Блог компании АО ИК "ФОНДОВЫЙ КАПИТАЛ" | IPO Делимобиль- пан или пропал

Лирическое отступление

Автор считает тенденцию в сторону sharing economy следующим шагом развития бизнес-моделей, поэтому пользуется услугами каршеринга на протяжении последних 3ех лет, помнит Делимобиль за 3 ₽/мин по утрам. В ДТП попал 1 раз (не по своей вине), ситуация разрешилась без проблем и доплат, которые могут возникнуть в случае владения автомобилем. Автор рекомендует пользоваться услугами каршеринга, нарабатывать «каршеринговый опыт» как кредитную историю.

Оценка компании в числах

Несмотря на то, что Компания оценила себя в $560-700 млн и размещение произойдет на бирже в США, приведенная отчетность и оценка показателей будет в рублях. Итак, по- мнению менеджмента компании, стоимость компании до IPO составляет ₽40-50 млрд, после проведения размещения составит ₽53-63 млрд. Насколько это справедливый ценник пробуем разобраться, смотрим на бух. баланс компании 2015-2020.

Таблица 1. Бухгартерский баланс Делимобиль, млн руб.
Источник: audit-it.ru
Пояснение: 2021Н- 6 месяцев 2021

Если бы мы оценивали традиционный бизнес (добыча полезных ископаемых, производство), то взглянув на баланс можно бы было с уверенностью закрывать отчетность и искать другую компанию. За последние 7 лет Капитал компании был положительным только в 2ух годах и не превышал ₽450 млн, в то время как в 2021 году активы увеличились до ₽19,5 млрд, раздув размер Обязательств до ₽22 млрд (из положительного хочу отметить высокую долю основных средств на балансе у компании, которые занимали более 70% Активов в 19-20 году).

Ситуация похожа на предбанкротное состояние, вытащить из которого смогут только 2 вещи:

1)    Увеличение пассивов (размер Обязательств уже и так на запредельных значениях, значит нужно привлекать Капитал);

2)    Формирование прибыли.

Привлечением Капитала компания уже занимается, смотрим, релевантен ли второй вариант? Переходим к отчету о прибылях и убытках:

Таблица 2. Отчет о прибылях и убытках Делимобиль
Источник: audit-it.ru

Ожидаемо видим тотальные убытки за 2015-2020 (а иначе как бы образовался отрицательный капитал на балансе компании?). Особенно печален тот факт, что валовая прибыль (Выручка минус Себестоимость) стала положительной только в 1пг21, а до этого была отрицательной, начиная с 2018. Рассматривать отдельно операционную и доналоговую прибыли нет смысла- смотрим на чистую прибыль. За 1пг21 Делимобиль смог сократить убыток на 56% по сравнению с 2020 годом (что довольно существенно), однако он все равно составил ₽1 млрд.

Возникает логичный вопрос: почему компания так долго держится на плаву и почему ее продолжают финансировать акционеры и банки?

— Ответ довольно прост: такая ситуация наблюдается не только у Делимобиля, но и у всех каршерингов в РФ (за 2020 убыток конкурентов следующий: BelkaCar ₽1,84 млрд; Ситидрайв ₽1,35 млрд). Бизнес настолько новый и перспективый, что сейчас важнее занять рыночную долю, не дав развиться конкурентам, а уже потом отлаживать операционную эффективность. И здесь Делимобилю есть чем похвастать: рыночная доля составляет более 40% в 2021 году. Возможно поэтому так быстро нашелся спрос на такое размещение и предложение было полностью удовлетворено еще до старта торгов.

Смотреть на показатели компании (прибыльность, фин.устойчивость, ликвидность) нет смысла- получаются пугающие цифры. Обратимся к оценке стоимости:

Таблица 3. Расчет показателей для оценки стоимости
Источник: расчеты АО ИК «ФОНДОВЫЙ КАПИТАЛ»

Для подсчета капитализации использовалось количество акций в размере 112 млн шт. по нижней цене размещения $5/акция (компания размещает ADS, которая включает в себя 2 полноценные акции).

Смотря на показатели невооруженным взглядом видна очень сильная переоценка компании. Мы же обратимся к P/S, который говорит, что текущая оценка по нижней (подчеркиваю) границе превышает выручку в 7-8 раз, на сравнение с прибылью (Р/Е) смотреть нет смысла. Еще стоит обратить внимание на капитализацию к активам (Р/В), которая в целых 2,5 раза превышает их размер (напоминаю, капитал компании отрицательный, значит активы полностью представлены обязательствами).

Опять возникает вопрос: что должно измениться, чтобы текущая оценка стала справедливой?

-На данный момент компания непубличная и достать информацию об операционной деятельности не предоставляется возможным, поэтому попробуем пофантазировать. Исходя из проспекта эмиссии можно узнать количество «проданных» минут в 2019-2021Н (прирост за 2021 составит 23%- оценка АО ИК «ФОНДОВЫЙ КАПИТАЛ»), а также их среднюю стоимость (растет на 23-30% г/г). Пролонгируем высокие темпы роста (количество рост на 20% г/г; стоимость минут рост по 25% г/г) вплоть до 2023 года и получим следующие результаты:

Таблица 4. Прогноз операционной деятельности Делимобиль
Источник: Проспект эмиссии
Прогноз: расчеты АО ИК «ФОНДОВЫЙ КАПИТАЛ»

Если верить нашему прогнозу, то к 2023 году выручка компании составит ~₽20 млрд при текущей ~₽5 млрд за полгода 2021, двухкратный рост за 2 года вполне возможен. Говорю это как опытный пользователь: я ощутил на себе рост стоимости каршеринговых услуг за последние 1,5 года. Раньше я катался на Делимобиль не дороже ₽7-8/минута, то сейчас найти автомобиль менее ₽11/минута —невероятная удача.

Опять напоминаю, после размещения стоимость компании оценивается в ₽53-63 млрд, что существенно превосходит оптимистичный прогноз по росту выручки.

Сразу стоит оговориться, что для подсчета использована выручка только от услуг Делимобиль, а у компании есть еще сервис Anytime с предоставлением автомобилей по подписке. Сейчас доля Anytime в общей выручке не превышает 5%, поэтому в прогнозе выручка от этого сервиса отсутствует.

Что в итоге? Какая справедливая стоимость компании?

Однозначно ответить на этот вопрос в 2021 году невероятно сложно по одной простой причине: такой бизнес абсолютно новый для планеты Земля. Нет исторических данных, однозначного сравнения с конкурентами, а прогнозы о будущем разнятся от компании к компании. Поэтому сейчас для такого бизнеса куда важнее занять рыночную долю, а не управлять эффективностью.

Для ответа на вопрос о справедливой стоимости позволю себе вставить скриншот из проспекта эмиссии организации, где она сама оценивает размер капитализации по состоянию на 1пг21.

Таблица 5. Оценка справедливой капитализации
Источник: Проспект эмиссии

Желтым выделил интересующее нас число: ₽3,3 млрд руб. Сколько это в пересчете на одну акцию из 112 млн- домашнее задание.

Резюме:

Новый вид бизнеса, обещающий интересное развитие, ищет финансирование для продолжения функционирования. Установленный коридор цен, который в разы превышает реальный и прогнозный размер бизнеса намекает на то, что компания хочет 1 раз с запасом привлечь акционерный капитал для финансирования своей экспансии. Перед принятием инвестиционного решения инвестор должен понимать, что компания нарастила свои обязательства до опасных значений и у нее нет выхода кроме как привлекать акционерный капитал, на данный момент генерирование прибыли невозможно. Поэтому, покупая акцию сегодня, инвестор как бы ставит на то, что текущих привлеченных средств хватит для реализации планов менеджмента и дополнительные вливания не потребуются. 

P.S.
Повысить доходность инвестиций и трейдинга всегда можно воспользовавшись нашим тарифом «Просто» без брокерской комиссии
С Уважением ваш, Фондовый Капитал

НЕ ЯВЛЯЕТСЯ ИНДИВИДУАЛЬНОЙ ИНВЕСТИЦИОННОЙ РЕКОММЕНДАЦИЕЙ. НИ ПРИ КАКИХ УСЛОВИЯХ.