Блог компании ДОХОДЪ | Что оставит миру «количественное смягчение»? Время подвести итоги перед возможным сокращением

Главной экономической темой осени станет будущее программы денежного стимулирования в США. Мы рассмотрим основные механизмы её влияния на реальный сектор экономики и финансовые рынки, попытаемся оценить эффект возможного сокращения объёмов уже в сентябре. Особый интерес представляет собой то, кто же на самом деле получает деньги от ФРС, почему они не вызывают инфляцию и какая отрасль экономики большего всего выигрывает от монетарной поддержки. 
 
Объёмы и сроки программы
 
Объявление о третьем раунде количественного смягчения в США (Quantitative easing, QE3) было сделано 12 сентября 2012 года. Первая часть его заключилась в продлении операции «Twist» до конца года и денежного стимулирования  не предполагала. ФРС продавала краткосрочные облигации банковским институтам из своих активов на сумму 45 млрд. долларов в месяц, одновременно покупая долгосрочные в том же объёме. Таким образом, в ходе этой стадии баланс регулятора увеличиваться не мог. С начала 2013 года краткосрочные облигации перестают продаваться, а уровень выкупа долгосрочных обязательств остается прежним. За счет чего, активы ФРС ежемесячно пополняются на 45 млрд. в месяц.

  Вторая часть программы заключалась в покупке ФРС ипотечных ценных бумаг (MBS, mortgage-backed security ) на сумму 40 млрд. долларов в месяц, и стартовала она с  января 2013 года. С этого момента общий объём бессрочно выкупаемых активов составляет 85 млрд. долларов в месяц. То есть к сентябрю 2013 года американская экономика дополнительно получила около 600 млрд. долларов. Или не получила?
 
 Изменение индикаторов экономики
 
Основными параметрами, характеризующими последствия политики, ФРС определяет инфляцию (цель – не выше 2-2,5%) и безработицу (цель — 6,5%). Нас интересуют последствия стадии активного монетарного стимулирования, поэтому проанализируем индикаторы американской экономики до его начала и после. С декабря 2012 года инфляция практически не изменилась, составляя те же самые 1,8% в годовом выражении, этим косвенно указывая на то, что избыточной  денежной массы не добавилось.
Официальная безработица снизилась с 7,8% в декабре до 7,4% в июле. В абсолютном  выражении количество безработных сократилось с 12,2 миллионов до 11,5 миллионов. Однако почти половина из 600 тысяч человек, нашедших работу, устроились на неполный рабочий день из-за невозможности найти полноценную должность. Количество частично занятых увеличилось с начала года с 7,9 миллионов до 8,2 миллионов. Только 300 тысяч американцев нашли полноценную работу.
 До старта активной фазы QE3 безработица сокращалась сравнимыми  темпами (с июля 2012 года по декабрь 2012 года – снижение на 600 тысяч человек, с декабря 2011 года по июль 2012 года -200 тыс.). Другими словами, улучшение на рынке труда происходит, но идет оно за счет того, что американцы соглашаются на частичную занятость. При этом явного влияния QE3 на этот процесс не наблюдается. Как же денежное стимулирование должно помогать на рынке труда?
 
 Механизм работы QE  в теории и на практике
 
В теории, банки, получившие свободные деньги, должны направить их  на кредитование нефинансового сектора. Дешевые займы коммерческие организации смогут  инвестировать в новые проекты и расширение производства, что создаст новые рабочие места. Потребительский спрос на товары также одновременно поддерживается легкостью получения кредита. Произошло ли увеличение объёмов кредитования в реальности?

 


На графиках видно, что общий объём кредитования в июле к началу года действительно увеличился, но всего лишь на 84 млрд. долларов (ФРС предоставила к этому моменту больше 500 миллиардов средств). Показателю мешает расти наиболее значительная его составляющая – ипотечное кредитование, сократившееся на 30 млрд. долларов. Активнее растут займы коммерческих организаций и потребительского сектора,  суммарно увеличиваясь на 100 млрд., однако, опять же, преимущественно сохраняя темы предыдущего года.
Другим вариантом  вложения денежных активов банками может быть фондовый рынок и ценные бумаги. Подобное развитие событий, на первый взгляд, выглядит правдоподобным. Американские индексы, которые в 2012 году торговались в боковом тренде, с января уверенно шли вверх, вплоть до исторических максимумов — Dow Jones к июлю прибавил около 15%, S&P500  — порядка 17%. В таком случае, деньги, полученные от ФРС, отразились бы на балансе банков по статьям связанными с операциями  с ценными бумагами.  Однако можно убедиться, что объём торговых активов не только не увеличивается с начала года, но даже уменьшается. Получается, что избыточную ликвидность банки по каким-то причинам не используют.



Резервы банков увеличились бы в любом случае
 
Единственным заметным следствием проводимой политики денежного стимулирования в банковских балансах стало увеличение строки денежных активов, хранящихся в виде избыточных резервах в ФРС. Здесь необходимо отметить, что даже если бы банки начали активно кредитовать население, то их «кэш» в совокупности бы не уменьшался.  Деньги, оформленные в виде кредита в одном банке, в конечном счете, стали бы депозитом в другом банке, увеличивая его денежные активы. То есть мы видели бы перекачивание «кэша» с избыточных резервов одного банка в избыточные резервы другого банка, даже если бы программа заработала по первоначальной задумке активного влияния на реальный сектор.
 Количество наличных денег в обращении не увеличивается, пока их не «напечатает» ФРС.  Следствием активного кредитования стало бы действие денежного мультипликатора. При этом, если этот рост денежной агрегатов (M1 или M2) сопровождается соответственным увеличением выпуска продукции (Q) и стабильной скоростью обращения денег (V), то роста цен не будет исходя из уравнения обмена Фишера, где MV=PQ (M↑,Q↑,V=const, M’=Q’ → P=Const).

 



Это объясняет спокойность председателя ФРС Бена Бернанке относительно инфляционных последствий проводимой политики. Избыточные резервы банков в ФРС изменяются в полном соответствии с увеличением денежных активов и это необязательно результат того, что банки не тратят деньги. В случае использования дополнительной ликвидности одним банком она превращается в резервы в ФРС другого банка (исключая случаи, кода деньги уходят в иностранные банки, не имеющие обязательства в США). 

Банки, которые получают деньги

ФРС  не разглашает названия банков-контрагентов при проведении количественного стимулирования и сейчас это является одной из самых интересных тайн. Однако можно предположить, что если регулятор докладывает о совокупном увеличении денежных активов в банковской системе на 600 миллиардов долларов, то они явно отразятся в балансе за первый и второй кварталы 2013 года. Исследование отчётности семи крупнейших банков (JP Morgan, Citi Group, Bank of America, Wells Fargo, Morgan Stanley, Goldman Sachs и Bank of New York Mellon) частично дает ответ на поставленный вопрос: «Кто же получает деньги?».
 
Их общие денежные активы во время проведения QE3 увеличились на 190 миллиардов долларов. Из них 165 миллиардов пришлось на крупнейший банк США – JP Morgan, а 65 миллиардов на Citi Group. В расшифровке отчетности JP Morgan указывает, что увеличение показателя произошло в связи с ростом избыточных резервов. Можно сделать предположение, что именно эти два банка являются главными американскими реципиентами программы.


 


При этом объемы выданных ими кредитов не увеличились. Для JP Morgan показатель упал с 711 млрд. долл. до 706 млрд., для Citi – с 655 до 643. Положительным же эффектом для них стало то, что два банка сумели значительно обезопасить себя от «bank run» — ситуации, когда во время финансового спада, держатели депозитов совершают «набег» на банк, у которого нет достаточно средств, чтобы выплатить деньги. Если в 2008 году перед кризисом соотношение депозитов к  резервам у JP Morgan было 13 к 1, то по окончании первого полугодия 2012 — лишь 4 к 1 (для Citi -8:1 в 2008, 4:1 в 2013).
 
Тем не менее, почти 200 млрд. дополнительной ликвидности для американских банков это меньше половины денежного стимулирования от ФРС. У кого же остальные средства? Анализ малых банков результатов не дает, их денежные активы снизились с 358 млрд. до 299 млрд. Разгадка кроется в том, что главными получателями американского QE являются филиалы иностранных банков, денежные активы которых сейчас уже превышают аналогичный показатель американских банков. С начала года они увеличились с 762 млрд. долларов до  1 116 млрд., то есть больше чем на 350 миллиардов. Проследить кто конкретно является получателем достаточно сложно, потому что в консолидированной отчетности по крайней мере филиалы европейских и канадских банков не учитываются, а в росте активов японских холдингов может быть эффект от местного QE. 

 
Катастрофы не будет
 
Деньги, получаемые банками, остаются в Центральном Банке в виде избыточного резервирования (по которому они получают доход в размере 0,25%). Больше половины средств находится в собственности филиалов иностранных банков, которые они не используют для операций (в случае перехода в другие иностранные банки, не держащих резервы в ФРС, «кэш» в статистике ФРС уменьшался бы). Другая часть программы, по-видимому, уходит на баланс двух американских банков — JP Morgan и Citigroup и тоже мало участвует в экономике.
Другими словами роль QE лучше всего описывается словом «плацебо», которое создает благоприятные условия для работы банков, а также выполняет функцию страхования от потенциального массового снятия депозитов, чего американцы боятся еще со времен Великой Депрессии.
На фондовый рынок ликвидность непосредственно из программы не поступает. Следовательно, убедительный рост индексов первого полугодия имеет скорее психологическую природу уверенности в эффективности американской экономики. Согласно данным Института инвестиционных компаний (ici.org), в первом квартале 2013 года объём вложений американских взаимных фондов в акции увеличился на 12% — самый высокий темп среди развитых экономик. До начала августа приток денег в ETF-фонды, инвестирующие в американские фондовые индексы, был одним из самых больших в мире. Например, SPDR S&P 500 получил больше 9 млрд. долл., а iShares Russell 2000 — около 5 млрд. долл. Наибольший же отток был из фондов, инвестирующих в золото и развивающиеся рынки (SPDR Gold -19 млрд. долл., iShares MSCI Emerging Markets – 7,9 млрд. долларов). То  есть  рост американских индексов в некоторой части был обеспечен выводом средств с emerging markets, но никак не деньгами от ФРС.
Из всего следует, что если объём количественного смягчения будет сокращен, то частный реальный сектор этого не должен почувствовать, а биржевые индексы после просадки смогут стабилизироваться (при отсутствии других влиятельных факторов). Однако  ФРС своей политикой может влиять не только на частный сектор. Выкуп облигаций способствуют повышению спроса на них, а значит, падению доходности, что весьма важно в условиях необходимости увеличивать государственный долг. Выпуск новых обязательств по повышенным процентам может негативно сказаться на экономике государственного сектора.
С начала года доходность 10-летних американских облигаций держалась на максимально низком уровне, упав с 2,1% в феврале-марте до 1,6% в мае. Однако после того как Бернанке первый раз намекнул о возможном сворачивании денежного стимулирования она пошла вверх и за месяц выросла до 2,2%, а после подтверждения информации в июне взлетела до 2,5%. Даже незначительное сокращение QE может сделать новые займы крайне невыгодными. Американский долг достиг нового потолка в 16,7 трлн. долларов, что в 6,5 раз выше годового дохода бюджета. Каждое повышение его планки уже требует участие Конгресса.
Тем не менее, остается вероятность, что Бернанке может пойти на риск сокращения стимулирования уже в сентябре, чтобы убедить рынки в том, что американская экономика сможет развиваться и без поддержки. Как мы увидели, оценка важности QE для реального сектора  слишком завышена, поэтому уменьшение программы на 10-15 млрд. станет  хорошей своего рода «прививкой» на будущее. Однако возможно это только при уверенности, что республиканцы и демократы сумеют быстро договориться о повышении планки государственного долга осенью.