Новый выпуск облигаций ФПК Гарант-Инвест с валютной офертой: обзор перед размещением

• BBB от НКР и НРA 04/23
• купон 17-18% ежемес., YTM до~19,2%
• 2 года, объем 3 млрд. Сбор 16.02.2024

Компания строит с нуля небольшие ТЦ в Москве и зарабатывает на их сдаче в аренду. Это крупные вложения на старте, которые окупаются крайне медленно – в среднем, более 10 лет

Процесс капиталоемкий и почти целиком ведется на заемные деньги – поэтому цифры в отчетности ГИ выглядят страшновато:

⚠️ Долг/EBITDA 15+. Почти вся выручка от основной деятельности уходит на оплату процентных расходов. Это не единственный источник доходов ГИ, у них есть еще инвест-направление (займы), поэтому платить по долгам, нести прочие операционные расходы и даже расти – вполне получается, но впритык, без запаса прочности

Гарант-Инвест критически зависит от заполняемости своих ТЦ. На дистанции у них вполне стабильный и маловолатильный денежный поток, но минусовые периоды тоже бывают, кризисный 2022 год как пример (спасались наращиванием долга)

Это специфика бизнеса, сравнивать его напрямую с производством и даже лизингами/МФО нельзя, а похожих публичных эмитентов у нас нет. Вот что могу выделить важного для оценки:

🔹ГИ на рынке аренды порядка 20 лет, в бондах – с 2017-го. Это уже 15-й их выпуск, на счету 9 погашений на 6,3 млрд. Деньги собирает всегда без спешки, гасит на свои, рефинанс после. Т.е. схема налажена и на дистанции работает устойчиво, в формате плановой долгосрочной программы

🔹Обеспечение: общая сумма долга ГИ перекрыта стоимостью ТЦ и финактивами. Это не гарантия от дефолта в моменте, да и кому нужна история со взысканиями, даже если она закончится хорошо. Но фактор значимый

🔹Мнение РА: два BBB, хоть это и НРА/НКР. Оба отмечают стабильную заполняемость ТЦ и высокую рентабельность бизнеса. АКРА летом-23 сдалась и снизила до BB+ (сейчас он отозван)

🔹Проблемы с новым объектом ТЦ WESTMALL: сдача с 2022 многократно переносилась, сейчас – уже на 3кв'24. Проект буксует (замещают европейское оборудование) и дорожает, ГИ несет расходы

🔹Общая кредитная нагрузка тоже выросла: основное финансирование у ГИ банковское (ГПБ, ПСБ, Сбер), а это плавающие ставки

🤔Запускают новый проект, ТЦ в Люберцах за ~3 млрд. (если внутри не все в порядке – логично ли отправлять ресурсы дальше, с нескорым возвратом?)

Выводов не будет, только инфо к размышлению. Тем, кто смотрит в долгосрочный холд – есть смысл либо глубже погружаться в их бизнес, либо страховаться небольшой долей в портфеле. Одним обзором тут явно не обойтись

Долгосрочно для себя не рассматриваю, но на более коротком горизонте новый рефинанс дает уверенности, и хорошими параметрами выпуска можно попользоваться:



🔥С купоном 18% – будет лучший вариант по рейтинговой группе, с перспективой апсайда. Еще один плюсик – относительная длина, всё новое более 1 года сейчас актуально

При снижении до 17% – смысла уже не вижу, будет середнячок, еще и строго хуже собственного RU000A106862

⚠️Выпуск большой, расходиться может долго. Стиль ГИ, они никогда не пытались раздать одним днем – это надо учитывать. И не удивлюсь новому выпуску весной-летом

📉Решение по ставке ЦБ 16.02 мы узнаем прямо в процессе сбора – хорошо, что еще до его завершения

Отдельно про валютную оферту:
Выпуск можно будет сдать в феврале-26 с доходностью 7% в USD. Схема выглядит так:

• рублевое тело (1000) и весь КД за 2 года пересчитывают в USD (тело по курсу на дату размещения, КД на дату первого купона)
• в дату оферты сумму тело+КД в USD пересчитывают обратно в RUB, уже по текущему курсу USD на дату оферты
• итоговая стоимость тела для оферты будет выставлена в RUB так, чтобы сумма тело+КД соответствовали доходности 7% годовых в USD, курсовая разница достается инвестору. По сути – получается «замещайка» с фикс. купоном 7%

Это не всегда выгодно: по выпуску RU000A102X18 похожая оферта была, курс на старте и сдаче почти не отличался, в результате рублевая доходность оказалась выше, а цена выкупа ниже номинала. Но дело добровольное, как хедж – будет работать. Тут главное, чтобы сама кредитоспособность ГИ не подвела🤞

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)