Как анализировать быстрорастущие компании?

Этот пост философский. В нём хотелось бы порассуждать, на какие показатели нужно обращать внимание при анализе быстрорастущих компаний.

Главная неопределённость при анализе — такие эмитенты редко показывают прибыль в период активного роста, а может и вовсе генерируют убыток на стадии становления и захвата рынка. Из-за этого инвестиционный кейс часто опирается на прогнозные значения.

Примеры подобных компаний на нашем рынке: Яндекс, OZON, VK, Позитив, CIAN.

Для начала рассмотрим самую частую ошибку — “компания дорогая, потому что мультипликатор высокий”.

Здесь придется более детально рассмотреть, что же означают эти ваши мультипликаторы.

Самый распространенный — P/E. Рассчитывается как отношение цены акций к прибыли на акцию или капитализация компании (сумма выпущенных акций умноженная на цену), деленная на прибыль компании за год. Более простая интерпретация P/E — за сколько лет компания окупается.

Главная проблема этого мультипликатора — он не показывает возможное изменение показателя прибыли в будущем и служит зеркалом заднего вида.

Абстрактный пример, где у компании Х растет прибыль, но она в моменте кажется дорогой, потому что стоит 15 годовых прибылей:

Примерно такая же интерпретация с мультипликатором EV/EBITDA.

Здесь есть отличный пример — OZON, EBITDA удваивается и не через год, а каждый квартал.

Текущий EV/EBITDA = 26

Но он постепенно опускается сперва до “нормальных” значений, а затем и вовсе может оказаться, что компания стоит дёшево. Прогнозы давать не будем, но представим, что если 8 млрд квартальной EBITDA удвоится даже не через квартал, а через 2, то уже через полгода EV/EBITDA становится 6,5.

Здесь мы приходим к главному показателю для компаний роста — это, собственно, темпы роста.

Вторая распространённая ошибка восприятия, когда компания кажется дорогой — это когда внутри есть много разных бизнесов. Один может быть суперприбыльным, генерировать сотню миллиардов рублей прибыли, а второй, напротив, убыточным, и перекрывать эту прибыль.

Здесь, пожалуй, самый понятный пример — Яндекс.

Внутри есть несколько стабильных бизнесов, которые генерируют денежный поток — это Поиск и Такси. При этом есть маркетплейс, который растёт на сотни процентов. 

Поисковик зарабатывает 41 млрд EBITDA в квартал, при этом консолидированная EBITDA Яндекса всего 24 млрд рублей.

По консолидированной EBITDA мультипликатор EV/EBITDA за последние 12 месяцев около 13 — это кажется дорого. При этом, если посчитать только Поисковик, он становится 6,4. В данном случае, когда мы считаем только консолидированный показатель, мы говорим, что остальные бизнесы Яндекса имеют отрицательную стоимость, а это не так.

Так куда смотреть?

Нужно смотреть на бизнес. Как он растет, есть ли у него возможность для дальнейшего роста. Даже если у компании убыток, нужно смотреть на причину убытка, и способна ли она из него выйти. 

Снова разберём на примере OZON:

Озон стоит почти 500 млрд рублей, при этом чистой прибыли у компании нет. Почему инвесторы так высоко оценивают компанию? Ответ лежит на поверхности — высокие темпы роста.

OZON работает на конкурентном рынке. В 1-ом квартале товарооборот вырос на 71%. Прогноз менеджмента на весь 2023 год также +70%. Чтобы сохранять такие темпы роста, нужны инвестиции наперед

Что такое инвестиции OZON? Это склады, фулфилмент-центры, IT-решения. Все это десятки миллиардов рублей, при этом инфраструктуру невозможно загрузить на 100% мгновенно, это длительный процесс. Это видно на примере 2021 года, когда количество площадей утроили:

Без учета one-off убытков по пожару, операционная прибыль на 1 заказ выглядит так:


Это не рост выручки ради роста выручки. Озон неплохо работает с Юнит-экономикой, снижая затраты на 1 заказ. В первом квартале компания отчиталась об их снижении со 187 до 87 рублей. При этом кол-во заказов растет под сотню процентов (+93% в 1-ом квартале). Так и работает “эффект масштаба”.

Также внутри OZON есть разные направления бизнеса. Общая выручка выросла в 1-ом квартале на 47%. Внутри есть собственная розница (купил дешево — продал чуть дороже на своей же платформе). Отдельно динамика выручки розницы выглядит так:

В 1-ом квартале к прошлому году роста вообще нет.

Но этот низкий темп роста собственной розницы маскирует бриллиант в виде сервисных доходов. Они в 1-ом квартале к прошлому году выросли на 120%.

Вот и выходит, что главная часть маркетплейса выросла на 100%+, но многим покажется, что OZON сбавляет темпы роста. Уже почти классический пример из западных компания — Тесла. “О нет, Тесла уже 10 лет убыточная, скоро банкротство”.

“Как может компания делать в 10 раз меньше автомобилей чем Ford и стоить дороже”?

График прибыли в тот момент (одни убытки):

Капитализация также выросла в 20 раз:

В завершении хотел бы продублировать тезисы:
👉 Если нет прибыли в текущем периоде — это не значит, что бизнес-модель компании не работает или неоптимальна;
👉 Хороший бизнес с высокой рентабельностью может прятаться за быстрорастущим и пока нерентабельным сегментом;
👉 Всегда надо обращать на темпы роста показателей.

Быстрорастущие компании могут из-за высоких инвестиций иметь низкую или вообще отрицательную рентабельность. Это жертва для роста. Когда фаза роста пройдет — инфраструктура загрузится, и акционер получит свою прибыль, которая может быть на порядок выше той, которую он хотел здесь и сейчас.