Макрообзор № 28 (2023)

Содержание обзора

ДАЙДЖЕСТ

Мировая экономика

● В Китае денежная масса растёт быстрее, чем в 2021 году, условия для роста ВВП на 8% сохраняются.

● В Великобритании реальная денежная масса в мае сократилась на 7,5%, сжатие продолжается уже 16 месяцев подряд.

● В Японии денежная масса сокращается девять месяцев подряд, но темпы сжатия небольшие.

● Пример Японии говорит о бесполезности низких ставок: они не помогают Японии выйти из «потерянных десятилетий». Это хорошая подсказка Банку России, который 21 июля будет принимать решение по ключевой ставке.

● В США инфляция в июне снизилась до 3%, как мы и ожидали ещё месяц назад. Но в июле инфляция по нашим расчётам начнёт расти и к ноябрю вырастет до 5,1%.

Экономика России

● Широкая денежная база установила новый рекорд: без малого 25 трлн рублей.

● Сальдо торгового баланса в мае оставалось положительным: +10,4 млрд долларов. Некоторое снижение показателя не помешает быстрому росту ВВП России в 2023 году.

● Инфляция по итогам июня составила 3,25% годовых. В июле мы ожидаем рост до 4,3%, а в ноябре – до 5,7%.

● Узкая денежная база в июле растёт – это признак того, что в этом месяце рост денежной массы тоже продолжается.

● ЗВР в России почти не меняются уже долгое время. Этот показатель становится безразличным, малоинтересным. Но это хороший признак: Россия вырывается из «ловушки среднего дохода». Правда, пока неосознанно.

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

В Китае реальная денежная масса растёт лучше, чем в 2021 году

По итогам июня инфляция в Китае опустилась до 0,0% годовых.

Низкая инфляция способствует росту реальной денежной массы (РДМ). В июне темп роста РДМ составил +11,3%.

Это практически на уровне прошлого месяца (+11,4%)

СРАВНИМ 2021 И 2023 ГОДЫ

Реальная денежная масса

2021 год. Среднегодовые темпы роста РДМ в марте 2021 года выросли до +9,1% и начали снижаться (синяя линия на графике).

Но даже этого импульса хватило для ускорения китайской экономики.

2023 год. Среднегодовые темпы РДМ выросли до таких же значений ещё раньше, в феврале 2023 года (+9,5%). И они не снизились после этого, а продолжают расти до сих пор.

ВВП

В 2021 году было ускорение роста (до 8%) на волне восстановления после ковидного замедления (до 2%) в 2020 году.

В 2023 году мы тоже можем ждать такого же ускорения (до 8%) после замедления (до 2%) в 2022 году.

Вывод:

• реальная денежная масса в Китае в 2023 году растёт быстрее, чем в 2021 году.
• условия для роста ВВП на 8% и выше сохраняются.

Великобритания: в мае реальная денежная масса сократилась на 7,5%

По итогам мая денежная масса в Великобритании показала рост лишь на 0,6% годовых.

Темпы роста продолжают снижаться с сентября 2022 года и остаются ниже инфляции.

В результате реальная денежная масса (РДМ) сократилась на 7,5%.

Падение РДМ в Британии наблюдается с февраля 2022 года (16 месяцев).

Резюме

Британская экономика движется в рецессию. Повышение ставки Банком Англии в июне до 5% недостаточно для подавления роста цен т.к. ниже уровня инфляции.

Япония: реальная денежная масса сокращается девятый месяц подряд.

Денежная масса в Японии по итогам июня держится на уровне +2,6% годовых.

Инфляция по итогам 6-го месяца будет известна позже, но по нашей оценке в июне цены продолжают опережать рост денежной массы (+3,1%).

В реальном выражении денежная масса сокращается уже девятый месяц подряд.

Инфляция в Японии традиционно низка, поэтому даже график номинальной денежной массы хорошо иллюстрирует динамику экономики.

Как видно, годы высокого экономического роста (1955-1991) можно объяснить высокими темпами номинальной (и реальной тоже) денежной массы.

И, наоборот, годы застоя, прозванные «потерянными десятилетиями» (1992 — настоящее время) можно объяснить низкими темпами денежной массы.

Почему низкие ставки бесполезны: пример Японии

Скоро состоится заседание Банка России по ключевой ставке. Пример Японии может быть полезен. Он подсказывает, что повышение ставки вовсе не мешает росту экономики, если реальная денежная масса растёт быстро. И, наоборот, снижение ставки росту экономики не способствует, если реальная денежная масса растёт медленно.

Для наглядности на графике выделим ставку пожирнее (синяя линия).

Отметим, что низкие ставки — это признак скорее застоя, чем роста экономики.

Японский кейс об этом говорит красноречиво.

• До 1992 года экономика росла быстро («японское экономическое чудо»), и высокие ставки этому вовсе не мешали.
• С 1992 года экономика росла медленно («японские потерянные десятилетия»), и низкие ставки ускорению роста никак не способствовали.

Такая же ситуация со ставками и ростом экономики наблюдается в России (см. таблицу).

Как видно из таблицы, низкие ставки не привели к росту экономики ни в Японии, ни в России.

Резюме

Для роста экономики необходимы не низкие ставки, а быстрый рост реальной денежной массы.

А чтобы денежная масса росла не номинально, а именно в реальном выражении, удобно использовать высокие ставки (выше инфляции) для подавления роста цен.

США: инфляция в июне снизилась до 3,0%, но это временно

Инфляция в США по итогам апреля снизилась до 3,0% годовых.

Это ниже ставки ФРС, что создаёт хорошие условия для подавления инфляции.

Но есть два негативных момента.

• Во-первых, денежная масса при этом продолжает сокращаться не только в реальном выражении, но и в номинальном (итоги июня по денежной массе станут известны 25 июля).
• Во-вторых, о снижении инфляции до 3% мы писали ещё месяц назад, см. макрообзор № 24. Но в том же макрообзоре мы писали, что с июля инфляция начнёт расти и может вырасти до 5,1% по итогам года.

ЭКОНОМИКА РОССИИ

Широкая денежная база установила новый рекорд: 25 трлн рублей

На 1 июля (= по итогам июня) денежная база выросла до 24,9 трлн рублей (+30% за год).

Это исторический рекорд.

В реальном выражении (с поправкой на инфляцию) рекорда нет.

Более того, даже с учётом роста нынешняя динамика реальной денежной базы вписывается в рамки многолетней стагнации с 2007 года.

Но есть шанс, что быстрый рост денежной базы, начавшийся в последние месяцы, продолжится, и всё пойдёт в правильном направлении (см. зелёную стрелку на графике ниже).

Тогда повторение «славного путинского десятилетия» быстрого роста экономики (1999-2008) станет возможным.

Рост в реальном выражении при этом вполне приличный: +25,9%.

Ещё раз подчеркнём, что для экономики важен рост реальной денежной массы. Но именно денежная база служит фундаментом для такого роста.

См. «Три кризиса на простой модели, понятной даже школьнику».

Сальдо торгового баланса: +10,4 млрд долларов в мае

Сальдо торгового баланса в мае оставалось положительным: +10,4 млрд. долларов.

За последние 12 месяцев сальдо торгового баланса составило 182 млрд. долларов.

Это ниже, чем рекордные 301 млрд. долларов, зафиксированные в сентябре 2022 года. Но это всё равно не мало: для периода до 2021 года такой уровень был рекордным и достигался всего четыре раза.

Важно: российская экономика мало зависит от внешнеторговой конъюнктуры.

Например, торговое сальдо в 2001 — 2002 годах снижалось. На уровень 2000 года оно вышло только в 2004 году. Однако это не помешало экономике расти высокими темпами.

В 2001, 2002, 2003, 2004 годах: +5,1%; + 4,7%; +7,3%; +7,2% соответственно.

Резюме

Помешать росту ВВП в 2023 году снижение внешнеторгового профицита не может.

Инфляция: +3,25% годовых по итогам июня

Росстат опубликовал данные по инфляции в июне. За месяц цены выросли на 0,37%. За 12 месяцев рост цен составил 3,25%.

Это лучше, чем мы ожидали (3,33%) по недельным данным.

На графике в годовом выражении инфляция в июне выглядит следующим образом.

Ежемесячный рост инфляции в апреле, мае, июне составил соответственно 0,38; 0,31; 0,37%. Средний рост цен в этот период 0,36% в месяц.

В июле рост цен ожидается выше этого уровня (см. далее).

Если до конца месяца сохранится среднесуточный рост цен, зафиксированный с 1 по 10 июля (0,020%), то по итогам июля инфляция вырастет до 4,29% годовых.

Это выше целевого уровня (таргета) Банка России, установленного на уровне 4%.

Что в июле инфляция поднимется выше таргета ЦБ в 4% мы уже предполагали ранее (см. здесь).

Но рост, по нашим оценкам, продолжится до ноября (см. далее).

Перспективы инфляции до конца года: рост до 5,7% в ноябре

За последние три месяца (апрель-июнь) уровень инфляции установился на уровне 0,36% в месяц. Продлим этот уровень до конца года и посмотрим, что получается в результате этого математического упражнения.

В этом сценарии к ноябрю инфляция поднимется до 5,7%, а по итогам декабря немного снизится, до 5,3%.

Уровни могут быть другие, но и в предыдущих наших расчётах инфляция достигала пика в октябре-ноябре этого года, а затем немного снижалась.

Резюме

• Есть признаки ускорения инфляции в июле.
• При сохранении среднемесячной инфляции на уровне апреля-июня до конца года инфляция достигнет пика в октябре-ноябре (5,7%), а по итогам года будет чуть ниже, около 5,3%.

Узкая денежная база: новый рекорд

Выше мы писали о росте (широкой) денежной базы в июне. Узкая денежная база (УДБ) составляет порядка 70% всей (широкой) денежной базы. Статистика по УДБ публикуется в еженедельном режиме, это позволяет оценить динамику показателя в начале июля.

УДБ ставит новые рекорды. На 7 июля она впервые в истории превысила планку в 18 трлн. рублей.

Узкая денежная база — это, по своей сути, наличные вне Центробанка. Поэтому УДБ имеет тесную взаимосвязь не только с (широкой) денежной базой, но и с денежной массой.

Люди и предприятия держат примерно один и тот же процент от всех денег в своём распоряжении (= от денежной массы). Исключения — паники. Например, взлёт показателя в конце февраля — начале марта прошлого года был связан с началом СВО и «набегом» на банки и банкоматы со стороны населения.

Сейчас рост УДБ является отражением роста денежной массы (= тех самых денег в распоряжении людей и предприятий).

За год УДБ выросла на 27,3%.

Это выше инфляции, ожидаемой за июль (4,3%). УДБ растёт не только номинально, но и в реальном выражении, примерно на 24% годовых.

Резюме

1. Рост УДБ даёт надежду, что и в июле рост денежной массы продолжается высокими темпами.

2. Антикризисный импульс (обозначен зелёными стрелками на втором графике) сейчас больше, чем в конце 2020 — начале 2021 годов.

ЗВР как маркер: Россия вырывается из «ловушки среднего дохода»

На 7 июля международные резервы (ЗВР) составили 583,1 млрд. долларов. Сейчас изменения ЗВР не связаны с интервенциями ЦБ, поэтому их влияние на денежную массу минимально.

Справедливо и обратное. Раньше денежная масса росла благодаря покупкам валюты в ЗВР, а сокращалась «благодаря» продажам валюты из ЗВР (= «благодаря» валютным интервенциям).

Поэтому наблюдалось чёткое соответствие:

• Быстро растут ЗВР = быстро растёт реальная денежная масса и быстро растёт ВВП.
• Медленно растут ЗВР = медленно растут и РДМ, и ВВП.
• Сокращаются ЗВР = сокращаются и РДМ, и ВВП.

Сейчас реальная денежная масса растёт быстро. И по графику ЗВР видно, что происходит это не через покупки валюты Центробанком, а благодаря другим механизмам.

Россия вырывается из ловушки!

Происходит важный, стратегический переход: Россия, по сути, научилась создавать деньги (реальные деньги!) самостоятельно, независимо от внешнеторговой конъюнктуры.

Это важнейшее условие для выхода любой страны из «ловушки среднего дохода». Ведь это очевидно: США, страны Еврозоны, Япония – все они создают деньги не покупкой ЗВР, а использую совершенно другие механизмы.

В России переход на новые источники создания денег произошёл не осознанно, а под давлением внешних обстоятельств, благодаря санкциям западных «партнёров».

Строго говоря, не «Россия научилась» создавать деньги, а «у России случайно получилось».

Смогут ли экономические (да и политические) власти осознать этот важный стратегический переход? Смогут ли они осознанно продолжить начавшийся случайно выход из «ловушки среднего дохода»?

Пока надежды на это мало.