🌲 Сегежа: переживет ли компания идеальный шторм?

Еще год-два назад, после успешного выхода на IPO и покупки новых активов, эта компания приковала к себе взгляды многих инвесторов, которые ждали от нее роста производства, прибыли, дивидендов и окончательного покорения их сердец. Но реальность оказалась суровой и уже сейчас эту компанию называют «новым Мечелом» и предрекают скорое банкротство. Все уже поняли, что речь пойдет о Сегеже. Приготовьтесь, это будет не самый радостный рассказ про темный час бизнеса за которым, как хотелось бы верить, наступит рассвет.

 За последний год Сегежа собрала на себя целый узел проблем из которого она сейчас пытается выпутаться. Самое обидное, что все это случилось не по вине компании, а из-за внешних обстоятельств. Независимо от того, как сложится дальнейшая судьба Сегежи, хочется отдать должное ее менеджменту и IR отделу, которые не теряют оптимизма даже в столь сложной ситуации и продолжают искать пути выхода из нее, оставаясь при этом максимально открытыми для частных инвесторов. Родина вас не забудет!

 Ситуация с рынками сбыта

Летом прошлого года компания потеряла для себя Европейский рынок. И это стало для Сегежи большой проблемой, так как многие ее заводы расположены в Северо-Западной части страны (компания берет свое начала в одноименном городе Карелии) и изначально были заточены под европейский рынок. После введения санкций компания начала переориентацию на альтернативные рынки, однако это привело к потере маржинальности из-за удлинения логистики, а также более низкого платежного спроса новых покупателей. Основными рынками сбыта для Сегежи стали: Китай, Турция, страны СНГ. Также возросла роль внутреннего рынка. Однако все эти регионы оказались не готовы покупать премиальную продукцию Сегежи по тем же ценам, как это делала Европа. И это стало для компании проблемой номер 1.

 Цены на продукцию

Когда мир находится в предрецессионном состоянии, стройка (а именно она является главным драйвером спроса на продукцию Сегежи) переживает не самые простые времена, а цены на основные материалы снижаются. И в совокупности с предыдущим пунктом, это еще больше оказывает негативное влияние на отпускные цены. Нарисовалась проблема номер 2.

После публикации Сегежей результатов 2022 года, инвесторы заложили надежды на рост цен и девальвацию рубля в следующих кварталах. Сама компания на публичных мероприятиях не раз намекала на это. Однако вышедший отчет за 1 квартал неприятно удивил инвесторов. Цены на продукцию Сегежи пробили очередное дно, и даже девальвация не спасла ситуацию. Выручка снизилась на 42% г/г, а OIBDA и вовсе упала практически под ноль. При текущем уровне цен компания стала операционно убыточной, даже не смотря на практически полную загрузку производства (90-95%).

Цена реализации основных видов продукции в 1 квартале показала следующую динамику по отношению к средней цене за 2022 год:

 Бумага:  -21%

 Фанера: -30%

 Пиломатериалы: -13% (в последнем квартале наметился разворот)

 Клееная балка: -56%

Как видите, все очень печально...

 Логистика

В процессе переориентации на новые рынки Сегежа столкнулась с проблемой номер 3 — удлинившейся, подорожавшей и усложнившейся логистикой. По словам представителей компании, все это обошлось ей примерно в 8 млрд. рублей расходов в 2022 году, что составило около трети от OIBDA.

 И, судя по данным РЖД, просвета в этом плане пока ждать не приходится. По статистике погрузки лесных грузов за май этого года идет снижение на 21% г/г (и это на фоне низкой базы!). Все дело в том, что деревянные грузы достаточно объемны, в отличие от золота, алмазов или даже металлов. Но при этом не имеют специализированной инфраструктуры для их транспортировки (как в нефтегазе). Поэтому полагаться приходится, в основном, на железнодорожный транспорт, где Сегежа страдает от перегруженности Восточного полигона и низкой приоритетности провозки деревянных грузов. Компания активно работает над этим вопросом сама, осваивает новые виды поставок морским транспортом и ждет помощи от государства.

Теперь перейдем к проблеме номер 4, которая стала следствием предыдущих и в моменте представляет для компании главную экзистенциальную угрозу.

 Долг

Все озвученное выше — это, в целом, решаемые проблемы. Часть из которых может отпасть сама собой, если просто подождать. Однако есть одна проблема, которая не позволит Сегеже ждать слишком долго — это высокая долговая нагрузка.

По итогам 1 квартала, чистый долг компании составил 123 млрд. рублей. Из хорошего отметим, что квартал к кварталу долг не растет, а даже снижается на символический процент (уже победа). Из плохого — коэффициент долговой нагрузки выглядит совсем страшно. Соотношение ЧД/EBITDA составляет 7,9x. Это очень много. Однако, сам по себе коэффициент еще ничего не значит, важно как компания справляется с кредитными платежами. И с этим есть проблемы, учитывая тот факт, что Сегежа стала убыточной на операционном уровне. И даже если мы возьмем очищенный показатель в виде OIBDA, то ее даже не хватает на покрытие процентных платежей. При OIBDA в 1,1 млрд, процентные расходы составили 3,7 млрд. В моменте Сегежа превратилась в самую настоящую компанию-зомби и с этим придется смириться.

Денежных средств на счетах компании осталось 12,7 млрд. Но с учетом квартального операционного убытка в 2,2 млрд. и процентных расходов на 3,7 млрд, надолго этого запаса не хватит. Обратите внимание, как денежная подушка сократилась практически в 2 раза (с 22,8 млрд.) всего за квартал.

 Как жить дальше?

Становится понятно, что при сохранении текущих вводных, компании останется жить считаное число кварталов. После этого придется прибегать к экстренной реанимации в виде реструктуризации кредитов, допэмиссии или же иной формы поддержки со стороны банков и материнского холдинга. Но в таком случае, про развитие бизнеса и рост производства придется забыть. Тут уже будет не до капекса и, возможно даже придется продавать активы, как это сделал в свое время Мечел с Эльгинским месторождением. Ну и думаю не стоит напоминать, где в таком случае может оказаться стоимость акций...

Однако, в сложившейся ситуации есть и свои плюсы. Даже частичное улучшение хотя бы одной из проблемных точек может привести к росту операционной прибыли и быстрому выходу из кризиса. Насколько вероятен такой исход? Предлагаю оставить этот вопрос на усмотрение читателя. Сегежа сейчас — это большой деревянный корабль, потерявший навигацию в эпицентре шторма. И его судьба, во многом, отдана на волю случая. Однако экипаж судна — это большие профессионалы своего дела, не тереяющие надежды на лучшее даже в столь сложной ситуации. Я ее тоже не теряю, но морально готов к любому сценарию. Чего и вам советую, если вас таки занесло на этот корабль.

Не является инвестиционной рекомендацией (ее тут и нет), просто озвучиваю мысли. Если вам понравилось, ставьте лайк, мне будет приятно писать еще! Ну и подписывайтесь на мой телеграм