Оцениваю МТС и Ростелеком

Продолжаю оценивать отдельные российские акции (предыдущий пост) Сегодня в фокусе моего внимания лидеры на рынке связи – МТС и Ростелеком. В целом, они очень похожи. Мобильная и стационарная связь, Интернет, различные цифровые услуги, хотя Ростелеком более диверсифицирован. Это и центры обработки данных, и различные государственные программы. Но есть и существенные различия. МТС классическая частная корпорация с хорошим фри-флоат, тогда как Ростелеком, фактически, контролируется государством. МТС не стремится увеличиваться в размерах и планомерно осуществляет байбек; Ростелеком, наоборот, довольно активен на рынке слияний и поглощений. С 2010-го года компания произвела целых две допэмиссии.

Но результаты скорее похожи, нежели отличаются. Выручка на одну акцию, если считать её в постоянных рублях, последние годы систематически сокращается. МТС поддерживает ситуацию за счёт обратного выкупа, тогда как Ростелеком просто теряет около 1,5% в год. Но при этом имеется огромная разница в рентабельности продаж. МТС за последние 10 лет превращает в чистую прибыль 11% от своей выручки, Ростелеком только 5,5%. Год от года эти параметры, конечно, колеблются, однако на длительном интервале времени они довольно устойчивы. На дивиденды обе компании направляют почти 100% своей чистой прибыли. Разница только в том, что МТС начал проводить чисто дивидендную политику на несколько лет раньше.

Далее смотрим балансовые отчёты. Обе компании сильно закредитованы. У Ростелекома отношение обязательства / активы равно 0,83, у МТС 1. Во втором случае столь экстремальное соотношение обусловлено наличием на балансе выкупленных собственных акций, однако они уже учтены при вычислении выручки на одну акцию. Такой результат можно трактовать двояко. С одной стороны, наличие обязательств создаёт неучтённую прибыль в силу их инфляционного обесценения. Но с другой, очевидно, что у компаний систематически снижается рентабельность их активов. Они используют неучтённую прибыль и дополнительно занимают деньги, чтобы приобрести новые основные средства, но это не приводит к росту их выручки и чистой прибыли. Это означает, что истинная (экономическая) прибыль меньше бухгалтерской. И занимать ещё средства, кажется, уже некуда.

Дальше всё просто. Смотрим консолидированные отчёты о движении денежных средств и берём из них денежные потоки от финансовой деятельности. Это уплаченные дивиденды, выкупленные акции, принятые и погашенные кредиты – всё то, что компании реально вернули акционерам и кредиторам. Дополнительно учитываем увеличение денежных средств и ту сумму, которую компании должны были инвестировать для поддержания постоянной выручки. Если выручка в реальном выражении сокращается на 1% в год, то это приводит к сумме 1% от внеоборотных активов. Всё это нормируется на количество акций и показатель инфляции (я использую дефлятор ВВП), после чего можно сравнить с той бухгалтерской прибылью, которую компании рисуют в своих отчётах. У меня получилось, что Ростелеком все эти годы вообще не имел экономической прибыли, тогда как у МТС она составляла около 80% от бухгалтерской.

В первом случае всё понятно. Ростелеком нуждается или в оптимизации своих расходов или в росте тарифов. Выплачивать дивиденды за счёт принятия нового долга можно только до той поры, пока этот долг ещё можно принять, поэтому инвесторам следует приготовиться, что в перспективе их не будет вообще. Но ситуация в МТС тоже не такая простая, поскольку компания работает в умирающем секторе экономики. В лучшем случае она сохранит свою приличную рентабельность продаж (разумеется, в экономическом, а не бухгалтерском измерении), а также текущий, крайне высокий уровень долга. Тогда можно предположить, что её прибыль и дивиденды просто будут снижаться относительно ВВП на 4% в год, что приводит к оценке 300 рублей за акцию (при нынешнем уровне индекса ММВБ). Но если долги придётся закрывать быстро или реализуется какой-то иной, связанный с ними риск, то у компании возможны самые неприятные варианты. Списания активов и сокращения рентабельности продаж (в силу умирающего сектора) также, считаю, в будущем весьма вероятны, поэтому компания сейчас оценена справедливо.

По методикам оценки обязательно чего-нибудь настрочу. Подписывайтесь на телегу.

Критика по существу приветствуется.