Трубные кульбиты

Убежден, что понимание происходящего в ТМК невозможно без исторического контекста. В 19-м году компания запустила процесс продажи американской дочки IPSCO. Причем продала её крайне удачно — дорого $1.2B (EV/EBITDA~10). Сделка периодически откладывалась, но в первых числах января 20-го оказалась закрытой. Отмечу, что в у ТМК было три сегмента: самый высокомаржинальный и ключевой в России, а также низкомаржинальные небольшие дочки в США и Европе.

Куда же можно пустить такой кеш?

• Приятный бонус акционерам — спецдивиденд.
• Отложенный, но пожалуй, более приятный бонус акционерам — гашение долга (у ТМК он исторически весьма большой) и последующая переоценка компании из-за делевериджа.
• Продав что-нибудь ненужное, тут же купить что-нибудь ненужное (ну или нужное)
• Однако, из всех вариантов, Пумпянский выбрал далеко не самый очевидный, но как по мне, самый приятный для себя вариант — массовый за счет хорошей премии байбек (на тот момент больше трети акций компании было в свободном обращении), делистинг в Лондоне и перспективы стать частной, а не публичной компанией. С простым планом: поправить дела в компании и частично продать её уже совсем по иной цене.

В принципе, все к этому и шло: успешно прошла скупка акций, делистинг в Лондоне. Да даже комплиментарное Роснано еще в конце октября заявлявшие www.interfax.ru/business/732294 что не планируют избавляться от примерно 5% пакета ТМК вдруг под шумок через месяцок это сделала. Отмечу, что цену выкупа у Роснано мы все ж не знаем… Перебросили акции с дочки ВТЗ (которая выкуп и осуществляла). По итогу у кипрской компании TMK Steel Holding Limited стало >95% ТМК.

Сам я после реализации идеи с выкупом, за ТМК следить перестал. А, оказалось, что зря. Ветра переменились и г-н Пумпянский оказался весьма юрок в лавировании. На днях оформляется новость о покупке ЧТПЗ, а затем вскоре объявляются рекордные дивиденды. И если первое событие как раз в русле стратегии на консолидацию, с целью через несколько лет сделать S(I)PO по уже совсем другой цене, то вот второе — показывает, что стратегия вполне могла измениться. И вот почему.

Разумеется, необходимо отметить, что во-первых на данный момент есть лишь рекомендация о выплате дивидендов, формально на ГОСА могут и прокатить, а во-вторых, держать акции компании с <5% фф — крайне рисковано. Разумеется, всегда есть вероятность того, что единственная причина высоких дивов в том, что мажору срочно понадобился кеш. И из всех способов были выбраны дивы через несколько структур.
Напомню, что по дивполитике есть рекомендация направлять на дивы >25% ЧП МСФО. Вкупе с уже выплаченными 3р/акцию за 1П, выплаты составят >50% ЧП МСФО. Объявлять их такими, а потом не утверждать — крайне сомнительный ход. Тем более, что за 1П то выплаты были небольшими (разовая прибыль под 20 ярдов как раз и приходится на первые числа января).

Разумеется, крайне позитивная реакция рынка была ожидаемой. Что приводит ко второму варианту: большие дивиденды — это часть стратегии по максимизации капитализации компании, чтобы выгодным сделать допку / продать часть своих акций, чтобы таким образом увеличить фф. Причем сделать это в совсем ближайшей перспективе. Очевидно, что Пумпянский навряд ли рассчитывает продавать по цене выкупа (61р), скорее всего, захочет премию за свои хитрые ходы :) Так что вариант продажи по 80-90-100 не кажется таким уж и нереальным.
Отмечу, что мажор ТМК — кипрская компания. А сейчас пошли пертурбации с выводом дивидендов —плоте нологе и всё такое. Впрочем, есть и исключения. Отнюдь не берусь заявлять, что планируется наращивание фф с целью уменьшения налога на дивы, но как возможность рассмотреть стоит.

 К таким исключениям в части дивидендов относятся инвестиции, осуществляемые правительством, ЦБ, пенсионными фондами, страховыми компаниями обеих стран, а также публичными компаниями Кипра и РФ, у которых доля акций с правом голоса, находящихся в свободном обращении, составляет не менее 15% и которые прямо владеют не менее чем 15%-ной долей участия в капитале компаний, выплачивающих дивиденды, в течение 365 дней, прямо предшествующих дате выплаты дивидендов. В отношении таких доходов установлена ставка налога у источника в размере 5%

Теперь о кеше. На конец 20го года у компании как раз было 100 ярдов кеша (долги вдвое больше) — как раз хватает и на выкуп ЧТПЗ и на дивы.
О перспективах: ТМК предстанет настолько лидером отрасли, что ФАС даже обязала её распродать (за 18 мес.) часть активов. Вот хорошая статья Ъ https://www.kommersant.ru/doc/4723099

У объединенной компании за 20й год 71 ярд ебитды, долг (за вычетом дивов и денег на покупку) 270 ярдов. Чистый долг/ебитда — 3.8 — вполне привычные для ТМК. В короновирусном 20-м году при спаде активности и связанной с этим просадкой выручки, ТМК умудрилась даже чуток нарастить ебитду (за вычетом американского сегмента). Маржинальность достигла 20% (у ЧТПЗ за 20й год аналогично — 20,8%). Даже при восстановлении спроса, ебитда при текущей маржинальности существенно вырастет. А ведь можно добавить тренды на газификацию и строительство. Так что 80-100 ярдов ебитды за 21-й год не кажутся нереальными показателями. Для компаний с большим долгом, прогнозы на основе мультов вроде ev/ebitda при не самых хитрых манипуляциях могут давать ну слишком широкий диапазон целевых значений. Но текущая цена в 80р мне в ряде сценариев отнюдь не кажется чрезмерно дорогой.