Блог компании ДОХОДЪ | Дисбалансы, создаваемые сверхмягкой денежной политикой: теоретические риски и эмпирическая реальность

• Количественное смягчение не ведет к созданию новых инвестиционных проектов, лишь косвенно помогая компаниям упростить процесс снижения долговой нагрузки
• Бум на американском фондовом рынке в текущем году выглядит скорее как возвращение к среднему после слишком глубокого падения в кризисный период
• Рынок недвижимости США выглядит менее опасным для благополучия экономики США, чем шесть лет назад
• Главным бенефициаром от количественного смягчения является государство, способное увеличивать свое присутствие в экономике.

Столкнувшись с финансовым кризисом в 2008 году, Центральные Банки большинства стран мира перешли к сверхмягкой денежно-кредитной политике. На протяжении пяти лет ключевые процентные ставки в Европе, Азии и Северной Америке находятся на минимальном уровне. Помимо этого регуляторы, в США, Японии и Великобритании для поддержания устойчивости финансовой системы запустили нетрадиционные меры стимулирующей политики, получившие название количественное смягчение (QE). Оно подразумевает  выкуп активов банковским регулятором  (чаще всего государственных ценных бумаг и ипотечных облигаций) с балансов экономических агентов с целью обеспечить их  достаточной ликвидностью и улучшить кредитные условия в экономике.

Мы выделим несколько экономических сфер, в которых, по нашему мнению, сверхмягкая денежно-кредитная политика может создавать дисбалансы, а значит, нести угрозы для будущего финансового благополучия.  Неоспоримым является то, что различные рынки, на которые осуществляется воздействие, являются взаимосвязанными, следовательно, изменение в конъюнктуре одного сектора, вызывает реакцию на другом.  Однако мы хотели бы рассмотреть, кто именно получает бонусы от проводимой политики, и какие прямые последствия он понесет от сокращения стимулов.  Сначала мы уделим внимание нефинансовым организациям и фондовому рынку, затем проанализируем последствия для рынка недвижимости и государственного сектора. В основном мы будем использовать опыт США, но при рассмотрении некоторых аспектов, нам понадобятся данные других стран. 


Хрупкость реального сектора
Экономические агенты, функционирующие в нефинансовом секторе, становятся заложниками политики низких процентных ставок. Типичная ловушка для бизнеса заключается в том, что инвестиционные проекты, которые были бы неосуществимы при естественной ставке процента (а она очевидно выше, чем до начала кредитной экспансии), становятся осуществимыми и компании, благодаря избыточной ликвидности в системе, могут с легкостью получить средства на их реализацию. Такой процесс порождает иллюзию экономического роста, однако итогом станет возникновение широкого спектра бизнес проектов, крайне чувствительных к изменениям в финансовой конъюнктуре.
Подобный механизм проявляется после бурного экономического роста и вряд ли применим для текущей ситуации в экономике США. Процентные ставки были резко снижены в ответ начавшийся кризис 2008 года и нынешняя их задача, как в Европе, так и в США стоит скорее не в стимулировании инвестиций, а в упрощении процесса делевериджа и реструктуризации долгов. Другими словами мягкая денежная политика сейчас все еще решает проблему полноценного восстановления, а не экономического роста. То есть увеличение процентных ставок по кредитам, в случае ужесточения денежной политик, приведет не к уничтожению новых инвестиций, а к ликвидации тех, которые были поддержаны после 2008 года.

  
Тем не менее, крупные корпорации, имеющие доступ к выпуску облигаций и получению кредитов в качестве первоклассных заемщиков, стали одними из основных бенефициаров от сверхнизких ставок процента. В 2013 году, когда была запущена программа QE3, рынок коммерческих облигации впервые c 2007 года начал демонстрировать рост в годовом выражении, прайм-ставки для высококлассных заемщиков по-прежнему находятся на минимальном в истории уровне. Тем не менее, объемы прямого кредитования компаний все растут все еще минимальными темпами.
Очевидно, что следствием повышения ставок может стать очередной раунд дестабилизации в кредитовании реального сектора и устранение ошибочных инвестиций. Важный вопрос в том, вызовет ли сокращение QE3 рост ставок по кредитам или низкой ключевой ставки по-прежнему будет достаточно для поддержания денежного предложения на приемлемом уровне. По-видимому, ответ на этот вопрос не знают и в ФРС, так как комментарии  его членов по этому поводу противоречивы.
Пользуясь элементарной экономической логикой, на наш взгляд, влияние на конечные ставки займов для реального сектора QE3 оказывает, но опосредованно, за счет общего снижения стоимости сбережения (через ставки по государственным облигациям, которые мы рассмотрим далее). Поэтому эластичность изменения стоимости кредита при сокращении QE3 должны быть меньше, чем, например, при повышении ставки по федеральным фондам. 


Искажение мотивации в инструментах инвестирования
Второй процесс деформации стимулов в экономике при продолжительной низкой стоимости денег возникает на рынке финансовых активов. Он имеет схожую природу, но гораздо более очевиден, так как информация о ценах инвестиционных и спекулятивных активов не покидает новостные сводки средств массовой информации.
В эпоху низких ставок по депозитам фондовый рынок приобретает большую привлекательность, так как является самой доступной возможностью увеличить свое финансовое благосостояние. Количественное смягчение, как сигнал о гарантиях стабильности, вероятно, обладает больше психологическим воздействием, привлекающим спекулятивный капитал, не основанный на фундаментальном расчете.
Из-за падения доходности облигаций дополнительный средства рынок акций должен получать от изначально консервативных инвесторов.  Пенсионные фонды и страховые компании являются наиболее пострадавшей стороной от низких процентных ставок. Чтобы обеспечивать доходность своим клиентам на уровне, заданном еще при высоких ставках по безрисковым инструментам, институциональные инвесторы вынуждены обращать внимание на более рискованный рынок акций. Банк Англии в аналитическом исследовании от октября 2011 года прямо указывает, что одной из целей QE является предоставление возможности крупным консервативным инвесторам вложиться в более доходные активы. На первый взгляд результатом может стать эйфория на фондовом рынке стран, обладающих возможность заменять облигации в портфелях инвесторов на денежные активы.


Анализ корпоративных прибылей в США в текущем году отражает отрыв фондового рынка от процессов, происходящих в реальном секторе. Индикатор в годовом выражении растет на 2-4%, при этом динамика показывает нисходящий тренд – в 2011-2012 годах прибыль росла на 10-15% в год. На этом фоне рост индексов Dow Jones и S&P 500 в 2013 году на 20% — до новых исторических максимумов выглядит невероятным.
Однако ралли на американском рынке по своей масштабности в мире занимает только второе место. Еще более фантастическим выглядит рынок в Японии, начавшей проводить политику QE только в 2013 году. Индекс Nikkei 225 к концу ноября в годовом выражении вырос на 63% — абсолютный максимум среди всех экономик.
Справедливости ради, отметим, что в исторической ретроспективе отношение цен на акции компаний, входящих в индексы Dow Jones и Nikkei 225 к их прибыли находится не на самых высоких уровнях. Более переоцененной, естественно, выглядит Япония, коэффициент P/E для фондового рынка страны летом дошел до 25 – близко подобравшись к максимальным значениям начала нулевых. Тем не менее, боковой тренд на рынке, начавшийся летом и рост полугодовых прибылей компаний привел к возвращению показателя к 20 (среднее за 10 лет — 18).


Рост коэффициента P/E (для американских компаний, входящих в Dow Jones) выглядит скорее возвращением к среднему. Сейчас он составляет порядка 17, тогда как среднее за 10 лет – 16. Другими словами, 20-% увеличение американских индексов выглядит скорее как возвращение из состояния полуторалетней недооцененности к долгосрочному среднему, поэтому краткосрочный спрэд между корпоративной прибылью и ценой на акцию удивлять не должен.

Проведенный анализ говорит об ограниченном риске падения фондового рынка при сворачивании QE3 в США. Сокращение стимулов может вызвать спекулятивную распродажу на рынке акций, как это было после речей Бена Бернанке в мае и июне 2013 года, однако, если программа действительно,  лишь косвенно влияет на стоимость кредита для компаний, устойчивость реального сектора вернет рынок на прежние уровни. Бум на фондовом рынке, по-видимому, лишь частично вызван последствиями искажения мотивов поведения инвесторов, так как относительно средних прибылей компаний в посткризисный период уровни фондового рынка в США фантастическими не выглядят.

Рост цен на недвижимость – иллюзорное богатство нации
Далее мы рассмотрим отдельные рынки, на которые конкретно  должно воздействовать количественное смягчение, а не низкие ключевые процентные ставки в целом. Поскольку ФРС должно выкупать ипотечные облигации и казначейские облигации, то разумно предположить, что  наибольшую выгоду от вмешательства регулятора должно получать государство и владельцы недвижимости.
Наиболее ярким примером перегрева отдельной сферы экономики сверхнизких процентных ставок является рынок недвижимости. Если рост цен на фондовом рынке мы относим больше к  психологическим факторам, то увеличение стоимости жилья является прямым следствием QE3.
 Дополнительный спрос на ипотечные ценные бумаги, искусственно создаваемый регулятором, снижает доходность по ним, а, следовательно, новые кредиты выдаются по ставке ниже, чем в обычных условиях. Это соответственно вызывает увеличение спроса на недвижимость, её стоимость идет вверх. ФРС не скрывает, что восстановление рынка жилья является одной из целей новой монетарной политики.
Бурный рост цен в первой половине нулевых позволял брать жилье в ипотеку, при этом, в случае невозможности продолжать вносить плату, человек мог продать дом дороже стоимости кредита. Падение цен на рынке, начиная с  2007 года, привело к невыплатам по ряду обязательств со стороны должников, тем самым спровоцировав кризис во всей банковской сфере. Стоимость кредита взятого на приобретение дома оказалась гораздо выше рыночной цены.
ФРС рассчитывает вернуть благосостояние американцам, взявшим кредит на жилье за счет возвращения его стоимости на докризисный уровень. Предполагается, что «эффект богатства» увеличит склонность к потреблению американцев, что благоприятно скажется на всей экономике. Такая политика действительно работает в краткосрочном периоде – средняя цена нового дома в США в 2013 году составляет около 310 тысяч долл., что аналогично уровню 2007 года. В 2013 году, впервые стоимости американской недвижимости.


Сокращение QE3 и, как следствие, ослабление спроса на ипотечные облигации должны привести к росту ставок на рынке жилья. Следовательно, количественное смягчение порождает переоценку недвижимости, так как рост цен обеспечен не естественной возможностью покупателей платить за блага, а стимулированием со стороны регулятора. В результате ФРС вынужденно бесконечно долго продолжать сверхмягкую политику, чтобы поддерживать рост цен или хотя бы держать его на прежнем уровне. Одни лишь намеки на возможное сокращение QE со стороны главы ФРС Бена Бернанке в мае и июне резко увеличили доходности по MBS и соответственно  ипотечным кредитам. Фактически мы видим попытку заменить один пузырь на рынке недвижимости другим, ведь ФРС не сможет продолжать скупать MBS бесконечно. Рано или поздно регулятор пойдет на ужесточение политики. Сокращение программы может вызвать замедление роста цен и их падению в случае переизбытка предложения.
Разрешения на строительство сейчас выдаются темпами, превышающими в среднем 20% в год, что даже значительно выше, чем 2002-2005 годах. Однако  важным является эффект низкой базы, сложившейся после резкого падения рынка недвижимости, начиная с 2005 года. В абсолютных величинах картина выглядит менее опасной. Текущий потенциальный объем предложения составляет всего 50% от уровня 2005 года. Таким образом, ситуация с ростом цен на недвижимость, частично объясняется чрезмерным их падением во время кризисной паники.

В дополнение отметим, что замедление роста и падение цен в этот раз имеет меньшую угрозу для банковской системы, чем в 2007 году. Риски невыплат по ипотечным облигациям теперь перераспределяются между коммерческим сектором экономики и некоммерческой ФРС, которая к концу 2013 года аккумулирует на своем балансе около 1,5 трлн. долларов всех видов ипотечных облигаций или 15% от всего выпущенного объема.  Банки к настоящему моменту обладают подобными активами на 3,5 трлн. долларов и их количество на балансах за последние пять лет практически не изменилось. 


Публичный сектор – главный сторонник продолжения QE
Последним мы рассмотрим влияние количественного смягчения на государственный сектор экономики.  Государственные финансы в США являются самым крупным бенефициаром от QE и низких процентных ставок в принципе.  Политика количественного смягчения приводит к увеличению роли государства в экономике. Механизм, аналогичный снижению процентов по кредитам на недвижимость, действует и для федеральных облигаций, снижая  стоимость заимствования. В результате власти могут увеличивать расходы, меньше заботясь об эффективности трат. Если говорить об экономике США, то это, в первую очередь, касается реформы здравоохранения. При естественной ставке процента гораздо сложнее было бы провести ее в действие, так как затраты, скорее всего, были бы экономически необоснованными.
По сравнению с 2006 годом ставка по 10-летним облигациям США упала в два раза – с 5% до 2,5%, что позволило системе осуществлять крупные расходы в кризисный период, однако после этого мы должны были увидеть естественный процесс разгосударствления экономики, которого так пока и не произошло. Доля государственных расходов относительно ВВП в 2009 году взлетела до 24,5% по сравнению с 18% тремя годами ранее. Это увеличение сопровождалось колоссальным ростом дефицита бюджета, в текущих ценах к началу 2013 года он начал превышать 100% от ВВП США.


Необходимо отметить, что падение госрасходов и, как следствие, дефицита в 2013 году было вызвано бюджетным кризисом в конце 2012 года и желанием республиканской партии удержать амбиции действующей власти по расширению своего влияния на экономику.   С этой точки зрения политическая конкуренция крайне благоприятно влияет на сдерживание «пузыря» государственного присутствия в экономике.
Тем не менее, опасность дальнейшего увеличения долга присутствует. Низкие процентные ставки по облигациям дают возможность властям не сильно задумываться о стоимости его обслуживания. Однако даже со стороны ФРС идут комментарии о том, что сокращение QE3 приведет к росту ставок, а значит, появляются риски не эфемерного «технического» дефолта, а самого настоящего. 
Помимо этого монетарная политика подменяет реальные государственные реформы монетарным стимулированием. Вместо того чтобы создавать более комфортные налоговые и бюрократические условия для развития предпринимательства, происходит исключительно предоставление  дешевой ликвидности, которое рано или поздно столкнётся с ростом спроса на деньги, а следовательно и с более значительными инфляционными последствиями.  

Долгосрочные выгоды аскетизма
Мы рассмотрели результаты влияния низких процентных ставок на отдельные сферы экономики. Главным бенефициаром сверхмягкой денежно-кредитной политики естественно оказались заемщики и те экономические агенты, которые с 2008 года осуществляли наибольшие объемы заимствования. В случае с США главным выгодоприобретателем стало правительство, что делает его более неустойчивым при возможном ужесточении финансовых условий.
Для нефинансовых компаний выгода выразилась скорее в  возможности снова пользоваться долговым рынком  и выжить в посткризисный период, а не  начать осуществлять новые инвестиции. От снижения ставок в экономике больше всего пострадали консервативные инвесторы, предпочитающие безрисковые финансовые инструменты. Бум фондового рынка в США, несмотря на расхождение с текущими прибылями компаний, выглядит возвращением из зоны недооценки, тем не менее, риски коррекции при сокращении программы QE3 достаточно велики.
Экономики, проводящие количественное смягчение сейчас чувствуют себя увереннее, чем те, которые не способны его осуществлять. Индикаторы США, Японии и Великобритании  показывают наличие экономического роста в 1-2%, в отличие, например, от стран Еврозоны, где лишь намечается выход из рецессии. Однако главное преимущество европейских стран состоит в том, что им не нужно будет решать проблему выхода из программы QE, что делает их развитие более качественным.
Инструменты, применяемые ЕЦБ, выглядят более успешными в долгосрочном периоде. Регулятор действует исключительно в соответствии со своим мандатом – держать инфляцию на уровне 2-% и менее охотно идет на поводу у правительств отстающих стран Еврозоны, тем самым не искажая стимулы к тому, чтобы научиться жить по средствам.