Размещение облигаций X5 003P-23 – рост замедлился

X5, крупнейшая продуктовая розница страны («Пятёрочка», «Перекрёсток», «Чижик»), размещает выпуск 003P-23.

С кредитным качеством всё в порядке: AAA у трёх агентств, долг 1,08 годовой EBITDA. Интереснее, что происходит с бизнесом: рост за полгода почти вдвое медленнее прошлогоднего, прибыль упала на 28%, а дивиденды больше свободного денежного потока, поэтому долг растёт.

Разбираю, как устроена компания, что в отчётности и что выгоднее: этот фикс или флоатер X5.

📋Параметры
▪️ купон фиксированный 14,4% на купоны 1–12
▪️ номинал 1 000 руб
▪️ купон каждые 30 дней
▪️ поручения до 19 октября, размещение 19 октября
▪️ эмитент ООО «ИКС 5 ФИНАНС», поручитель ПАО «Корпоративный центр ИКС 5»
▪️ формально 10 лет, но оферта через год (360 дней): X5 назначит новый купон, бумагу можно будет продать компании по номиналу

▪️ рейтинг компании AAA(RU) АКРА, ruAAA Эксперт РА, AAA.ru НКР, все «стабильные»

Отчетность X5

🏭 Чем зарабатывает

X5 продаёт продукты через три сети:
▪️ «Пятёрочка», магазины у дома: 26 004 точки на 30 июня и 77% выручки.
▪️ «Перекрёсток», супермаркеты: 1 004 точки, 11% выручки, сеть почти не растёт.
▪️ «Чижик», жёсткий дискаунтер: 3 596 точек, 10% выручки и самый быстрый рост, плюс 29,8% за полугодие.

Вокруг магазинов своя инфраструктура: 85 распределительных центров и 7 465 собственных грузовиков. Онлайн во втором квартале дал 85,7 млрд руб, 6,6% выручки, плюс 25%. Ещё есть рекламный бизнес: поставщики платят за показ товаров, 9,6 млрд руб за квартал.

Экономика тонкая. Из 100 руб выручки после закупки товара остаётся 24 руб, около 19 уходит на персонал, аренду, коммуналку и доставку, с учётом прочих доходов до EBITDA доходит 5,7. Самая большая статья – это люди, 379 тыс. сотрудников и 8,9% выручки, поэтому рост зарплат на рынке сразу бьёт по прибыли.

Платят миллионы покупателей: во втором квартале 2,43 млрд покупок со средним чеком 600,8 руб. Концентрации на клиенте нет, спрос на еду от цикла почти не зависит. Вторая сторона – это поставщики: на 30 июня X5 была должна им 394,7 млрд руб при запасах на 323,7 млрд. Товар продаётся раньше, чем за него нужно платить, и полки фактически финансируют поставщики.

📈 Отрасль

▪️ Рынок продуктовой розницы в 2025 году около 29,6 трлн руб: +12% в деньгах и всего 2% в реальном выражении (Эксперт РА)

▪️ В 2026 году хуже: выручка топ-10 сетей за полугодие +11,6% против 17,3% годом ранее, а продажи продуктов в сопоставимых ценах плюс 1,7% (INFOLine). Сама X5 пишет про охлаждение экономики и замедление продуктовой инфляции. Расходы при этом растут: зарплаты, логистика, коммуналка, а с января НДС 22% вместо 20% (базовые продукты остались под 10%).

Есть и регуляторные нюансы
Сеть не может открывать магазины там, где её доля продаж продуктов выше 25%. В августе X5 попросила президента отменить порог: по её словам, во многих муниципалитетах Центральной России «Пятёрочка» и «Перекрёсток» лимит выбрали, и «Чижику» открываться негде. Замруководителя администрации президента Максим Орешкин предложил проработать отмену только на уровне регионов, но решения нет. А в марте в Госдуму внесли законопроект о предельной наценке 10% на социально значимые продукты, но дальше не пошло.

⚖️ Конкуренты

▪️ Магнит: выручка за полугодие 1 887,2 млрд руб, плюс 12,8%, рентабельность EBITDA 5,1%, долг 2,9 EBITDA; в мае АКРА понизило рейтинг до AA+ из-за роста долга

▪️ Лента: 648,5 млрд руб, плюс 26,2% (в том числе с покупками «Реми», «ОБИ Россия» и гипермаркетов О'КЕЙ; сопоставимые продажи во втором квартале плюс 6,5%), 6,1%, долг 1,4 (было 0,6), AA+

▪️ X5: 2 480,5 млрд руб, плюс 10,5%, 5,5% (скорр. 5,7%), долг 1,08, AAA

▪️ Fix Price (непродукты): плюс 5,7%, долга почти нет, рейтинга нет

👤 Кто владеет

Не раскрыто: после переезда из Нидерландов X5 по указу № 73 не называет акционеров и совет, а структуру владения не раскрыла даже аудитору, его заключения с оговоркой. В свободном обращении 29%, у самой компании 9,4%. Управляют гендиректор Игорь Шехтерман и президент Екатерина Лобачева.

⚠️ Что смущает

▪️ дивиденды больше свободного потока, нагрузка растёт к 1,2–1,4

▪️ по АКРА запас по скорр. долгу к FFO 0,1 до порога

▪️ 56% долга с погашением или офертой в 2027 году

▪️ трафик в старых магазинах за полугодие минус 0,2%, прибыль снижается второй год подряд

▪️ акционеры не раскрыты, аудитор с оговоркой

👀 Что смотреть дальше

▪️ операционные результаты за третий квартал (16 октября) и МСФО за 9 месяцев (29 октября)

▪️ чистый долг к EBITDA: выше 1,4 повод насторожиться

▪️ рентабельность скорр. EBITDA против цели 6%

▪️ трафик в сопоставимых магазинах

▪️ доля плавающих ставок и погашения 2027 года

✅ Итог

У X5 высший рейтинг в замедляющейся отрасли: компания крупнее конкурентов, долг низкий, деньги на рефинансирование есть. Но рост за полгода упал почти вдвое, прибыль снижается, а дивиденды больше свободного потока, и политика позволяет долгу расти до 1,2–1,4 EBITDA. На год до оферты это не угрожает выплатам. Ставка чуть выше своих бумаг X5 и соседей; выбор между этим фиксом и флоатером X5 это прогноз ключевой на год.

Отчетность X5

▪️ Кому подойдёт: тем, кто хочет на год зафиксировать купон выше ключевой у заёмщика с AAA, ждёт снижения ставки быстрее, чем до 13,2% в среднем, и готов через год решить, оставлять бумагу или предъявлять к выкупу.

▪️ Кому не подойдёт: тем, кто ждёт медленного снижения ставки, тем, кто ищет высокую надбавку к ОФЗ, и тем, кто не готов следить за офертой.

* * *
Разбираю облигации на основе финансовой отчетности, без инфошума втг-канале finolive