Россети Северо-Запад. Отчет за 2 кв 2026 по МСФО

Тикер: #MRKZ
Текущая цена: 0.12870
Капитализация: 12 млрд
Сектор: Электросети
Сайт: www.rosseti-sz.ru/investors/

Мультипликаторы (LTM):

▫️ P/E — 1.72
▫️ P/BV — 0.44
▫️ P/S — 0.14
▫️ ROE — 25.9%
▫️ ND/EBITDA — 0.03
▫️ EV/EBITDA — 0.73
▫️ Акт/Обяз — 1.45

Что нравится:

▫️ рост выручки на 12.7% г/г (17.4 → 19.6 млрд);
▫️ чистый долг снизился на 44.1% к/к (1 → 0.6 млрд). ND/EBITDA улучшился с 0.07 до 0.03;
▫️ нетто фин расход снизился на 21% к/к (188 → 148 млрд);
▫️ чистая прибыль 0.6 млрд против убытка -0.3 млрд во 2 кв 2025.

Что не нравится:

▫️ отрицательный FCF уменьшился еще в 3 раза г/г (-0.9 → -2.7 млрд);
▫️ слабое соотношение активов к обязательствам.

Дивиденды:

Выплаты в 50% чистой прибыли, определенной как максимум между РСБУ и МСФО с корректировкой на обязательные отчисления, инвестиции из чистой прибыли, погашение убытков прошлых лет.

Прогноз на сайте Доход отсутствует.

Мой итог:

Полезный отпуск снизился на 1.9% г/г (7.57 → 7.42 млрд кВт* ч). Уровень потерь в 5.26% является одним из самых низких значений во 2 квартале за последние 5 лет. Рост тарифа за квартал в среднем составил +17.4% г/г (2179 → 2559 руб/МВт* ч).

Выручка по сегментам (г/г в млрд):
▫️ передача электроэнергии +15% (16.1 → 18.5);
▫️ технологическое присоединение +52.8% (0.27 → 0.41).

За полгода выручка увеличилась на 17.3% г/г (38.2 → 44.8 млрд). Основным драйвером остается рост тарифов на передачу электроэнергии. В 2026 году индексация будет проведена в октябре и в среднем составит 11.3%.

В квартале была заработана прибыль (против убытка в прошлом году) за счет улучшения операционной рентабельности с -1.2 до 5%, снижения нетто фин расхода (311 → 148 млн) и уменьшения эф. ставки налога на прибыль (29.9% vs 47.7% во 2 кв 2025).

FCF еще больше ушел в отрицательную зону на фоне такого же OCF (0.7 → -0.4 млрд) и роста кап. затрат (+50.4% г/г, 1.6 → 2.3 млрд).
Долговая нагрузка снижается и ND/EBITDA все ближе к 0. В контексте долга есть одна новость, но о ней чуть ниже.

В соответствии с последней версией ИПР за 2026 год планируется заработать 4.9 млрд. По МСФО за полугодие план выполнен на 77%. То ли компания подошла к прогнозу очень осторожно, то ли в конце года ожидаются различные списания, обесценивания и т.п. Если все же исходить из цифры по ИПР, то это дает P/E 2026 = 2.52. Дивиденд по ИПР получается 0.0179 руб (ДД 13.9% от текущей цены).

И вот, с одной стороны, компания не в первый раз закладывает в ИПР сумму на дивиденды, а потом их не выплачивает. А с другой стороны, недавно была новость, что Россети Северо-Запад объявила аукцион на привлечение возобновляемой кредитной линии на 2 млрд на срок 5 лет под ставку «КС + 5%». Среди целей получения линии финансирование расходов, рефинансирование задолженности и, что особенно интересно, выплата дивидендов. Итоги аукциона будут подведены 28.09.2026.

Риски для компаний холдинга, в целом, одинаковые. Во-первых, атаки БПЛА на инфраструктуру. Во-вторых, риск государственного регулирования. По каким-то внутренним ощущениям это выглядит вполне реальным, если посмотреть на сильные результаты сектора. Как бы государство все же не решилось перенаправить дивидендный поток электросетевых компаний в другое русло на благо страны.

Если смотреть только на 2026 год, то Россети Северо-Запад нормальная, но не топовая история (где-то на уровне Центр и Приволжья и Волги, но только у этих двух положительный FCF). При этом есть серьезный риск очередной невыплаты дивидендов.

Но здесь есть «ковбойская» идея состоящая из двух факторов: компания должна начать выплачивать дивиденды и планы на прибыль в 2027 хотя бы близки к реальности (30.5 млрд vs 4.9 млрд в 2026). Если все действительно так сложится, то от текущей цены «рисуется» фантастическая дивидендная доходность в 89%. Такой расклад точно приведет к значительной переоценке акций Северо-Запада. И первым звоночком может быть получение кредитной линии.

Акций компании нет в портфеле, но слежу за развитием ситуации.

Прогнозная справедливая стоимость — 0.179 руб (с расчетом на выплату дивидендов).