Инвест КЦ и Корунд-Циан: настоящий завод, тяжёлый долг и 29,7% в долларах

Инвест КЦ владеет АО «Корунд-Циан» из Дзержинска, крупнейшим производителем цианида натрия в России и СНГ. Цианид натрия служит реагентом, которым золотодобытчики извлекают золото из руды; коммерческой альтернативы ему в отрасли нет. На бирже у группы один выпуск, 001Р-01 (RU000A10BQV8): номинал 100 долларов, купон 12% годовых с ежемесячной выплатой, погашение 19 июня 2028 года, ни оферт, ни амортизации. Выпуск доступен неквалифицированным инвесторам после прохождения теста, второй уровень листинга.

Карточка эмитента с метриками и графиками — frontier.eninvs.com/issuer/9703017043. Разбор сделан по заявке из чата канала от 9 сентября 2026 года. Считаем по консолидированной отчётности группы по МСФО за 2025 год и за 6 месяцев 2026 года, по отчётности самого эмитента и по данным раскрытия.

Видеоверсия разбора: https://www.youtube.com/watch?v=gjoAVjPh_bc

Коротко: платить нечем, всё держится на банке-кредиторе

Расчёт авторов. За последние 12 месяцев (июль 2025 – июнь 2026) группа заработала 3,7 млрд рублей EBITDA и начислила 5,6 млрд рублей процентов. Операционный денежный поток после уплаты процентов отрицательный второй отчётный период подряд. Денег на счетах 176 млн рублей, свободные лимиты по всем пяти кредитным линиям составляют 116 млн рублей. Чистый долг 31,2 млрд при собственном капитале 2,2 млрд, из которых 5,1 млрд приходится на переоценку основных средств, а накопленный убыток уже минус 4,5 млрд.

Факт. Ковенант по долговой нагрузке (чистый долг к EBITDA не выше 3,5) нарушен и на конец 2025 года, и в первом полугодии 2026 года. Банк дал письменный отказ от требования досрочного возврата на 12 месяцев вперёд. Задолженность по договорам с нарушенными ковенантами составляет 20,2 млрд рублей. Руководство прямо пишет, что и в 2026 году ждёт новых нарушений и рассчитывает на новые письма банка.

Расчёт авторов. При этом операционно завод восстановился. В долларах выручка первого полугодия 2026 года (72,5 млн) практически равна прошлогодней (73,4 млн), а провал второго полугодия 2025 года (45,5 млн) остался позади. Проблема не в спросе на цианид, а в том, что при крепком рубле и рублёвых издержках даже нормальная загрузка перестала покрывать проценты.

Чем бумага привлекает. 29,7% годовых в долларах при погашении в июне 2028 года и ежемесячном купоне — это лучшая доходность среди ликвидных валютных выпусков биржи после Славянск ЭКО. Эмитент не в дефолте, купоны платит, за спиной единственный в стране завод такого масштаба. Валютные облигации нам в принципе нравятся: они защищают от ослабления рубля, а таких бумаг на бирже немного.

Вывод, к которому мы приходим: актив настоящий, но риски высокие, и себе в портфель мы такую бумагу сейчас не берём. Это не временная просадка у крепкого монополиста, а компания, купленная в долг, у которой обслуживание долга перестало помещаться в операционную прибыль. Держатель облигации стоит в очереди последним: залогов у него нет, а у банка есть всё, включая 100% акций завода. Доходность 29,7% отражает не волатильность, а реальную вероятность реструктуризации.

Ключевые метрики группы по МСФО, расчёт авторов

Актив первоклассный, но куплен в долг, и долг остался на холдинге

Факт. ООО «Инвест КЦ» создано 4 сентября 2020 года специально под покупку АО «Корунд-Циан», сделка закрыта 25 декабря 2020 года. Холдинг сам ничего не производит: в его балансе только финансовые вложения в дочку и полученные кредиты. Всю выручку и прибыль группы даёт завод в Дзержинске. Третья компания группы, ООО «Корунд-Циан 2», создана в 2021 году под проект расширения производства.

Факт. Мощность завода составляет 65 тыс. тонн цианида натрия в год, это более 65% производственных мощностей страны. Доля в отгрузках на рынке России в 2023 году составляла 64%, на рынке СНГ 53%. Единственный российский конкурент, ООО «Саратоворгсинтез», заметно меньше. Покупают цианид золотодобывающие компании, на трёх клиентов приходится 71% выручки 2025 года (в 2024 году – 67%). Названий компания не раскрывает.

Факт. Участники холдинга на конец 2025 года: закрытый паевой фонд «Рэвард Капитал» под управлением АО «СОЛИД Менеджмент» с долей 49,2%, ООО «Тосол-Синтез» с 27,5%, Иосиф Хайцин и Яков Василевицкий по 9,9%, Дмитрий Уткин 2,5%, ООО «Сбербанк Инвестиции» 1%. Конечной контролирующей стороны у группы, по собственному раскрытию, нет. Генеральный директор группы Степан Колюкаев.

Расчёт авторов. Цена покупки завода видна в балансе: гудвил 20,96 млрд рублей, то есть 58% всех активов группы. Реальных производственных активов, то есть основных средств, всего 8,6 млрд. Если гудвил из баланса убрать, собственный капитал группы будет минус 18,8 млрд рублей.

Структура активов и долга на 30.06.2026, млрд руб.

Что и почём продаёт завод: тонна цианида стоит около 3 300 долларов

Факт. Мощность площадки 65 тыс. тонн в год. Производство: 54,1 тыс. тонн в 2021 году, 57,3 в 2022-м, 59,1 в 2023-м и 28,3 за первые шесть месяцев 2024 года. Загрузка мощностей поднялась с 83% до 91%, за шесть месяцев 2024 года 87%. После проспекта натуральные показатели компания не публикует, в отчётности их нет.

Расчёт авторов. Если поделить выручку от цианидов на объём, получается цена реализации: 2 218 долларов за тонну в 2021 году, 3 178 в 2022-м, 3 167 в 2023-м и 3 378 за первое полугодие 2024 года. В рублях цена выросла со 163 до 306 тыс. рублей за тонну, EBITDA на тонну поднялась с 1 070 до 2 167 долларов. Прибыльные 2022-2024 годы сделала цена, а не объём: тоннаж за три года прибавил 9%, EBITDA выросла втрое.

Факт. Внешние ориентиры на второй квартал 2026 года (IMARC): США 3 295 долларов за тонну, Австралия 2 092, Индонезия 1 748, средняя экспортная цена Китая около 1 770. Годом ранее в США было 3 066 — мировые цены не падали.

Расчёт авторов. Российская цена сопоставима с американской и почти вдвое выше китайской экспортной. Разрыв объясняет и высокую маржу прошлых лет, и приход китайцев: премия держится на статусе гарантирующего поставщика и дорогой логистике опасного груза, но она же — главный приз для конкурента.

Оценка авторов. Натуральных данных за 2025-2026 годы нет. Если цена держалась около 3 100 долларов за тонну, долларовая выручка соответствует примерно 38 тыс. тонн в 2025 году (загрузка 59%) и годовому темпу около 46 тыс. тонн по первому полугодию 2026-го (71%). Косвенно это подтверждают материальные затраты: в 2025 году они снизились на 16% при падении выручки на 41%.

Производство в годовом выражении и расчётная цена реализации

2025 год сломал модель: выручка упала на 41%, EBITDA на 57%

Факт. Выручка группы 16,86 млрд рублей в 2024 году и 10,01 млрд в 2025-м. EBITDA по расчёту компании 10,68 и 4,57 млрд. Операционная прибыль 9,05 и 1,43 млрд. Чистый результат: прибыль 2,22 млрд в 2024 году и убыток 3,72 млрд в 2025-м. В первом полугодии 2026 года выручка 5,53 млрд против 6,35 млрд годом ранее, убыток 1,25 млрд.

Со слов компании. Причины называются три. Летом 2025 года на производственной площадке произошла чрезвычайная ситуация, из-за которой пришлось менять производственную программу и списать часть запасов. Характер происшествия компания не раскрывает. Прямые расходы составили 991 млн рублей в 2025 году и ещё 607 млн в первом полугодии 2026 года. Вторая причина, укрепление рубля. Большая часть продаж номинирована в долларах, а средний курс упал с 92,6 в 2024 году до 83,4 в 2025-м. Третья причина, приход китайских поставщиков на российский рынок и снижение цен.

Расчёт авторов. Если разложить EBITDA по полугодиям, видно, что дно пройдено. 3,05 млрд в первом полугодии 2025 года, 1,52 млрд во втором, 2,18 млрд в первом полугодии 2026 года. Производство восстанавливается, но до уровня годичной давности не дотягивает, а маржа EBITDA сползла с 63% в 2024 году до 39% в первом полугодии 2026-го.

Выручка и EBITDA по годам, маржа на правой шкале

Падение 2025 года сделал объём, падение 2026 года делает курс

Расчёт авторов. Пересчёт по среднему курсу ЦБ разводит две разные истории. Выручка в долларах: 95,6 млн за первое полугодие 2024 года, 73,4 млн за первое полугодие 2025-го, 45,5 млн за второе полугодие 2025 года (авария) и 72,5 млн за первое полугодие 2026-го. В долларах продажи вернулись на уровень годичной давности, а рублёвая выручка просела на 13%, потому что средний курс упал с 86,6 до 76,3 рубля за доллар.

Расчёт авторов. С EBITDA так не вышло: 61,3 млн долларов за первое полугодие 2024 года, 35,2 млн за 2025-й и 28,6 млн за 2026-й, маржа с 64% до 39%. Выручка привязана к доллару, а издержки рублёвые. Материалы в первом полугодии 2026 года стоили 2,29 млрд рублей против 2,34 млрд годом ранее, в рублях почти без изменений, но их доля в выручке выросла с 37% до 41%. Вспомогательные материалы и услуги подорожали на 58%, расходы на персонал прибавили 1%.

Полугодовая выручка и EBITDA в долларах. Расчёт авторов

Факт. Сырьё для цианида натрия — природный газ, аммиак и каустическая сода. Мировой индекс цен на аммиак вырос со средних 494 долларов за тонну в первом полугодии 2025 года до 573 в первом полугодии 2026-го, а к сентябрю 2026 года дошёл до 800. Корзина сырья дорожает, а цена продукции в долларах стоит на месте.

Индекс цен на аммиак и доля материалов в выручке

Проценты больше EBITDA: покрытие 0,8 и отрицательный денежный поток

Факт. Проценты уплаченные: 5,93 млрд рублей в 2024 году, 6,29 млрд в 2025-м, 2,71 млрд за первое полугодие 2026 года. Операционный денежный поток после процентов: плюс 0,10 млрд в 2024 году, минус 1,53 млрд в 2025-м, минус 1,32 млрд за первое полугодие 2026 года.

Расчёт авторов. Покрытие процентов (EBITDA к уплаченным процентам) составило 1,80 в 2024 году, 0,73 в 2025-м, 0,81 в первом полугодии 2026-го. Даже в лучший для группы 2024 год операционный поток после процентов был около нуля, а акционеры при этом получили 3,46 млрд рублей дивидендов. Средняя стоимость долга по факту первого полугодия 2026 года около 17,3% годовых.

Факт. Доля плавающей ставки в долге на конец 2025 года 95%. Из 30,3 млрд рублей 28,8 млрд привязаны к ключевой ставке ЦБ плюс маржа, фиксированная ставка только у долларовых займов и облигаций.

Расчёт авторов. Это работает в обе стороны. Каждый процентный пункт ключевой ставки стоит группе примерно 290 млн рублей процентных расходов в год. Снижение ставки с нынешних 14% до 9% сэкономило бы около 1,4 млрд рублей в год, примерно треть текущего денежного разрыва.

Факт. 11 сентября 2026 года ЦБ оставил ключевую ставку на 14%, прервав цикл снижения: годовая инфляция ускорилась, прогноз регулятора на 2026 год — 6-7%. Следующее заседание 23 октября. Для эмитента с плавающей ставкой это означает, что главный источник облегчения на ближайший месяц отложен.

EBITDA, уплаченные проценты и поток после процентов, млрд руб.

Разовые статьи полугодия скорее приукрашивают результат, чем занижают

Факт. В первом полугодии 2026 года в отчётности сидят четыре нестандартные суммы. Расходы на ликвидацию последствий чрезвычайной ситуации 607 млн рублей, из них 553 млн компания добавляет обратно в свой расчёт EBITDA. Доход по налогу на прибыль 413 млн, внутри него признание отложенного налога на 541 млн, то есть ровно та статья, по которой аудитор дал оговорку. Курсовые разницы плюс 28 млн против минус 312 млн годом ранее. Амортизация 675 млн против 1 178 млн: после переоценки основных средств на 31 декабря 2025 года накопленная амортизация обнулена, и полугодовая нагрузка упала на 43%. Отдельно дисконтирование займов участников на 188 млн отражено сразу в капитале, минуя отчёт о прибылях и убытках.

Расчёт авторов. Если разовые убрать, картина ухудшается. EBITDA полугодия без добавки на аварию 1,63 млрд рублей, покрытие процентов падает с 0,81 до 0,60. Убыток без бумажного налогового дохода составил бы 1,66 млрд вместо 1,25 млрд. Останься амортизация на прошлогоднем уровне, убыток был бы ещё примерно на 0,5 млрд больше, хотя на EBITDA и на деньги это не влияет. Единственная статья, которая работает в другую сторону, это расходы на аварию, и она уже вычищена в расчётах компании.

От валовой прибыли к убытку за 1П2026. Оранжевым — разовые статьи

Спот-EBITDA выше LTM, но с поправкой на инфляцию долг всё равно шесть EBITDA

Расчёт авторов. Показатель за последние 12 месяцев смотрит назад: в нём сидит провальное второе полугодие 2025 года и крепкий рубль первого полугодия 2026-го. Возьмём объём и долларовую цену первого полугодия 2026 года как годовой темп, а курс — текущий, 84,5 рубля за доллар против среднего 76,3 в отчётном полугодии. Рублёвые денежные издержки оставим неизменными, 6,73 млрд в год. Получается EBITDA 5,52 млрд рублей против 3,70 млрд по последним 12 месяцам с поправкой на аварию и 1,96 млрд без поправки.

Расчёт авторов. Оставлять издержки на уровне отчётного полугодия неправильно: между серединой первого полугодия 2026 года и годом вперёд проходит примерно двенадцать месяцев инфляции. Проиндексируем их дважды. По потребительской инфляции — 6,0% годовых (июль 2026 года к июлю 2025-го): издержки 7,14 млрд, EBITDA 5,11 млрд. По ценам производителей — 9,4% (июнь 2026 года к июню 2025-го): издержки 7,36 млрд, EBITDA 4,89 млрд.

Расчёт авторов. Долговая нагрузка в этих сценариях получается такой. Общий долг 31,37 млрд к спот-EBITDA — 5,7 без индексации, 6,1 при инфляции 6% и 6,4 при 9,4%, и 7,5 при подорожании корзины на 20%. Чистый долг к спот-EBITDA — 5,7 / 6,1 / 6,4 / 7,5 соответственно. Для сравнения, по последним 12 месяцам общий долг к EBITDA составляет 8,5 с поправкой на аварию и 16,0 без поправки.

Расчёт авторов. Процентная нагрузка при ключевой ставке 14% оценивается в 5,14 млрд рублей в год: банковский долг 24,9 млрд под ключевую плюс примерно 3,9 процентного пункта маржи (это следует из фактических процентов полугодия), плюс купон по облигации 7,4 млн долларов, который при слабом рубле в рублях дорожает. Покрытие процентов получается 1,07 без индексации, 0,99 при инфляции 6% и 0,95 при 9,4%. После процентов остаётся плюс 0,38 млрд в первом случае и минус 0,25 млрд в третьем.

Расчёт спот-EBITDA и долговой нагрузки по шагам

Предположение авторов. Ни один из сценариев не создаёт свободных денег. Даже в самом мягком после процентов остаётся 0,4 млрд при капзатратах около 0,7 млрд в год: свободный поток отрицательный, тело долга гасить нечем. Расчёт при этом консервативен в одну сторону: долларовая цена продукции принята неизменной, а американский бенчмарк за год прибавил около 7%. Если цена подрастёт так же, выручка станет 13,1 млрд, EBITDA при индексации издержек на 9,4% — около 5,8 млрд, а долг к EBITDA — 5,4. Ослабление рубля помогает выручке, но одновременно переоценивает 6,4 млрд рублей долларового долга.

EBITDA за 12 месяцев против годового темпа 1П2026

Главный вопрос: чем платить в ближайшие 12 месяцев

Расчёт авторов. Обязательные выплаты с июля 2026 года по июнь 2027 года складываются так. Проценты по кредитам и займам по темпу первого полугодия дают около 4,75 млрд рублей. Купоны по облигации стоят 7,4 млн долларов, или 0,63 млрд рублей по текущему курсу. Краткосрочная часть долга на 30 июня 2026 года равна 2,81 млрд. Итого около 8,19 млрд рублей.

Источники на другой стороне: EBITDA за последние 12 месяцев 3,70 млрд, деньги на счетах 0,18 млрд, невыбранные лимиты по кредитным линиям 0,12 млрд. Итого около 4,0 млрд. Разрыв примерно 4,2 млрд рублей, и закрыть его можно только новыми займами. Именно так группа и живёт: в первом полугодии 2026 года привлечено 3,84 млрд новых заёмных средств при погашении 2,41 млрд.

Факт. Само тело облигационного долга в ближайший год не гасится. 62 млн долларов (около 5,3 млрд рублей по текущему курсу) выплачиваются одним платежом 19 июня 2028 года, до этого держатель получает только купон 0,99 доллара на бумагу ежемесячно. Все купоны компания платит вовремя, последняя выплата раскрыта 31 августа 2026 года.

Предположение авторов. Настоящее испытание не ближайший год, а 2027-й. По графику договорных платежей на конец 2025 года на период от одного до двух лет приходилось 21,8 млрд рублей выплат вместе с процентами. Это тот объём, который придётся рефинансировать, и решение по нему принимает не рынок, а основной банк-кредитор.

Выплаты на 12 месяцев и источники покрытия

Ковенанты нарушены, чистые активы холдинга ушли в минус

Факт. Кредитные соглашения требуют двух вещей. Первое. Чистый финансовый долг АО «Корунд-Циан» и ООО «Инвест КЦ» к EBITDA АО «Корунд-Циан» по российским стандартам не выше 3,5 начиная с 1 июля 2024 года. Второе. Чистые активы ООО «Инвест КЦ» не ниже уставного капитала, то есть не ниже 1,6 млрд рублей.

Факт. Оба условия не выполняются. По ковенанту долговой нагрузки нарушение зафиксировано и за 2025 год, и за первое полугодие 2026 года, банк дал письменный отказ от досрочного истребования на 12 месяцев после каждой отчётной даты. Чистые активы холдинга: 3,39 млрд на конец 2023 года, 2,12 млрд на конец 2024-го, 0,51 млрд на конец 2025-го и минус 0,46 млрд на 30 июня 2026 года. Накопленный непокрытый убыток достиг 2,06 млрд рублей.

Расчёт авторов. Фактическое отношение чистого долга к EBITDA на середину 2026 года равно 8,4 при ковенанте 3,5. Если не вычищать из EBITDA расходы на последствия чрезвычайной ситуации, показатель за последние 12 месяцев получается 16. Разрыв с ковенантом такого масштаба означает, что письмо банка не формальность, а единственное, что удерживает 20,2 млрд рублей долга от превращения в краткосрочный.

Факт. Аудитор АО «Кэпт» выпустил заключение с оговоркой и по годовой отчётности, и по полугодовой. Причина одна и та же. Группа признала отложенные налоговые активы (1,32 млрд на конец 2025 года и 1,65 млрд на середину 2026-го) под перенесённые налоговые убытки, при том что есть признаки недостаточности будущей налогооблагаемой прибыли, а вероятность её получения компания не оценивала. Проще говоря, аудитор не подтверждает, что этот актив на балансе оправдан.

Факт. В июне 2026 года внутригрупповые займы холдингу были переоформлены под 0% годовых задним числом с 1 января 2025 года. Это позволило сторнировать 921,5 млн рублей начисленных процентов, из них 560 млн за 2025 год, и отнести их в прочие доходы как прибыль прошлых лет. На консолидированный результат группы это не влияет, зато улучшает отчётность самого эмитента, по которой считается ковенант чистых активов.

Чистый долг, капитал и долговая нагрузка группы

Держатель облигации стоит в очереди последним

Факт. Облигации 001Р-01 не обеспечены ни поручительством, ни залогом, это прямо записано в проспекте. У банковского кредитора обеспечение исчерпывающее: ипотека земельных участков, залог недвижимого и движимого имущества балансовой стоимостью 6,86 млрд рублей, залог 100% акций АО «Корунд-Циан» перед ПАО Сбербанк, а также поручительство завода за холдинг на 17,1 млрд рублей.

Расчёт авторов. Отсюда следует практический вывод. Деньги зарабатывает завод, а облигации выпустил холдинг, стоящий над заводом. Кредиторы завода добираются до его выручки и активов раньше, чем кредиторы холдинга. Если дело дойдёт до реализации залогов, у держателя облигации не останется ни производства, ни имущества, только требование к компании, единственный актив которой уже заложен.

Факт. Полного страхового покрытия по остановкам производства у группы нет. Договор от 8 апреля 2026 года покрывает имущество на 21,8 млрд рублей, компенсаций по аварии 2025 года в отчётности не видно.

Гудвил на 21 млрд держится на допущении, которое уже не выполняется

Факт. Тест на обесценение гудвила за 2025 год компания провела по ставке дисконтирования 16,7% до налогов, темпе роста в терминальном периоде 2% и средней рентабельности по EBITDA 44,8% на пять лет вперёд. Запас между возмещаемой стоимостью и балансовой составил 916 млн рублей. Годом ранее ставка была 29,2%, а закладываемая маржа 57%.

Расчёт авторов. Запас в 916 млн даёт около 3% от стоимости проверяемых активов, то есть тест пройден на грани. При этом фактическая маржа EBITDA за последние 12 месяцев 40%, а не 44,8%. Если маржа останется на текущем уровне, обесценение гудвила становится вероятным уже по итогам 2026 года. На денежный поток списание не влияет, но оно обнулит остатки собственного капитала группы и сделает отрицательными чистые активы уже на консолидированном уровне.

Отраслевой фон: спрос растёт, а эмитент теряет объёмы и цену

Факт. Производство золота в России за первое полугодие 2026 года выросло на 4,2% год к году по данным Росстата, выпуск золотосодержащих концентратов на 6,5%. У Полюса производство за полугодие 1 287 тыс. унций и прогноз 78-81 тонна на год, у Селигдара выпуск лигатурного золота вырос на 20%. Спрос на реагент не сжимался, а обеднение руды его даже усиливает: чем беднее руда, тем больше реагента на грамм металла.

Факт. При этом импорт цианида натрия в Россию в 2025 году вырос на 37% с доминированием китайской продукции (оценка ROIF Expert). Мощности региона, по оценке эмитента в проспекте, вырастут примерно на 80 тыс. тонн в 2027-2028 годах за счёт проектов в России, Казахстане и Узбекистане — при текущих 119-120 тыс. тонн и потреблении 141 тыс. тонн в 2023 году.

Расчёт авторов. Отсюда две вещи. Первая. Падение выручки Корунд-Циана вызвано не отраслевым спадом, а потерей доли рынка и цены. Вторая. Тезис проспекта о премиальном ценообразовании перестаёт работать. Пока рынок был дефицитным, завод продавал дорого; с приходом китайского импорта и планами новых мощностей премия начала исчезать. Именно от цены, а не от объёма, зависит, сможет ли группа обслуживать долг.

Оба рейтинговых агентства снизили рейтинг за две недели

Факт. 24 августа 2026 года НКР снизило рейтинг эмитента и выпуска 001Р-01 с A.ru до BBB+.ru, прогноз стабильный. Агентство указало на рост долговой нагрузки (долг к OIBDA с 2,7 до 9,0), сокращение покрытия краткосрочных обязательств с 1,5 до 0,4, непродолжительное нарушение ковенантов и усиление конкуренции китайского импорта.

Факт. 7 сентября 2026 года АКРА снизило рейтинг с A(RU) до BBB+(RU), прогноз стабильный. В сентябре 2025 года то же агентство рейтинг повышало, с A-(RU) до A(RU), закладывая производство 60 тыс. тонн в год и отношение долга к FFO на уровне 3,1. Теперь у АКРА долг к FFO 5,1, покрытие процентов выше 1,1, положительный свободный поток ожидается после 2027 года. Дальнейшее понижение агентство связывает с покрытием процентов ниже 1,0 или потерей доступа к внешней ликвидности.

Расчёт авторов. Расхождение между агентствами и рынком остаётся большим. Бумага с рейтингом BBB+ торгуется под 29% годовых в долларах, а покрытие процентов по факту последних 12 месяцев уже ниже 1,0, то есть ниже собственного порога АКРА для дальнейшего понижения.

Цена и доходность выпуска 001Р-01 с размещения, режим TQCB

По нашей методике эмитент попадает в красную зону

Как считаем. У нас есть скоринг третьего эшелона, откалиброванный на компаниях, которые уже допустили дефолт: берётся последняя отчётность, вышедшая до неплатежа, и проверяется, какие признаки в ней были. Признаков шесть: покрытие процентов ниже 1,5, отрицательный операционный поток, прибыль на бумаге при минусе по потоку, капитал меньше 10% активов, долг растёт быстрее выручки, денег на счетах меньше чем на два месяца процентов.

Расчёт авторов. У Инвест КЦ срабатывают пять признаков из шести. Покрытие процентов 0,10 по операционной прибыли за последние 12 месяцев. Операционный поток минус 3,83 млрд рублей за тот же период. Капитал 6% активов по группе, а у самого эмитента активы больше капитала в 55,7 раза. Долг вырос на 9% при падении выручки эмитента на 66%. Денег на счетах 0,18 млрд при 5,6 млрд процентов в год, это меньше половины месяца. Не срабатывает только прибыль на бумаге, потому что у группы убыток. Сверху ложится аудиторская оговорка к отчётности за 2025 год, и в нашей схеме это самостоятельное основание для красного уровня.

Вывод. По светофору получается красный уровень. Собственная оценка кредитного качества на карточке эмитента — слабое, 33 балла из 100.

Оговорка. По нашей же калибровке признаки определяют эшелон, а не дату неплатежа: 43% живых эмитентов сегмента имеют пять и больше таких признаков и продолжают платить. Красный уровень означает, что новых денег в бумагу мы не даём, а не что дефолт случится завтра.

Выпуск один, и он второй по доходности среди ликвидных валютных бумаг

Факт. Биржевой выпуск у группы один, поэтому таблицы из нескольких серий не будет. Ниже — паспорт целиком, включая условия, которых нет в терминале.

Параметры выпуска 001Р-01 на 17.09.2026

Расчёт авторов. Простая доходность, то есть купон плюс равномерный дисконт к номиналу, составляет 26,3% против 29,7% эффективной: разницу даёт предположение о реинвестировании купонов. В руку приходит первая цифра, по ней и сравниваем выпуски.

Факт. Среди валютных выпусков Мосбиржи с оборотом больше 0,5 млн рублей в день выше по доходности стоит только Славянск ЭКО с 31,7%. Рядом — Уральская Сталь с рейтингом BB-(RU) и 27,2%. Формально доходность выше есть ещё у двух бумаг, но торгов в них почти нет: долларовый выпуск Агропромкомплектации с оборотом 0,2 млн и белорусский суверенный выпуск с оборотом 0,1 млн. Инвест КЦ — самая ликвидная бумага в группе доходностей выше 20%: 6-16 млн рублей в день против 1-6 млн у соседей.

Валютные выпуски с самой высокой доходностью, 17.09.2026

Расчёт авторов. Рынок ставит Инвест КЦ в один ряд с BBB- и BB-, хотя формально у выпуска BBB+. Котировка отражает не рейтинг, а то, что покрытие процентов ушло ниже единицы, а ковенанты держатся на письмах банка.

Налоги и суды: недоимок нет, картотеку проверить не удалось

Факт. По открытым данным ФНС на 25 августа 2026 года ни у ООО «Инвест КЦ», ни у АО «Корунд-Циан», ни у ООО «Корунд-Циан 2» нет задолженности по налогам, пеням и штрафам, сведений о налоговых правонарушениях также нет. Сигнал важный: у проблемных заёмщиков зарплатные налоги обычно перестают платиться раньше, чем срывается купон.

Картотеку арбитражных дел проверить не удалось, ресурс закрыт от автоматического доступа. По агрегаторам у АО «Корунд-Циан» числятся десятки дел, но разбивку на истца и ответчика и актуальные суммы подтвердить первоисточником мы не смогли, поэтому в оценку их не берём.

Держатели на форумах спорят не о бизнесе, а о том, придёт ли купон

Факт. Обсуждение на Smart-Lab и в соцсетях брокеров устроено характерно: про завод и цианид почти не говорят, говорят про платежи. 1 сентября купон пришёл с задержкой внутри дня, и это обсуждали отдельной веткой. Там же спрашивают про защиту площадки от беспилотников: природу чрезвычайной ситуации компания не раскрыла, и рынок достраивает версии сам.

Позиция авторов. Форум не источник фактов, но показывает, чем живёт держатель. Когда обсуждение сводится к тому, поступил ли купон в операционный день, это само по себе характеристика кредитного качества. Проверяемая часть одна: все купоны выплачены, последняя выплата раскрыта 31 августа.

Что может изменить картину в лучшую сторону

• Снижение ключевой ставки. 95% долга сидит на плавающей ставке. Каждый процентный пункт снижения экономит около 290 млн рублей в год. Самый быстрый и самый вероятный источник улучшения.
• Ослабление рубля. Выручка привязана к доллару, расходы рублёвые. Обратная сторона — переоценка долга: чистая валютная позиция минус 5,95 млрд рублей, ослабление рубля на 20% даёт 1,19 млрд бумажного убытка, который бьёт по капиталу и ковенантам.
• Восстановление объёмов после аварии. Полугодовая EBITDA уже отскочила с 1,52 до 2,18 млрд рублей. Возврат к загрузке 2024 года дал бы группе примерно вдвое больше EBITDA.
• Поддержка участников. Внутригрупповые займы уже переведены на 0%, следующим шагом могла бы стать докапитализация или конвертация долга участников в капитал. Обязательств такого рода никто не давал.
• Продажа актива. Завод прибыльный и стратегически значимый, смена собственника с погашением долга закрыла бы вопрос. Об этом ничего не раскрывалось.

Риски, которые надо держать в голове

• Отзыв банковского согласия. Письмо действует 12 месяцев после отчётной даты. Не продлят — 20,2 млрд долгосрочного долга станут краткосрочными.
• Ковенант по чистым активам. Чистые активы эмитента уже отрицательные при уставном капитале 1,6 млрд рублей. Для ООО это ещё и корпоративный триггер по закону.
• Структурная субординация. Облигации без обеспечения выпущены холдингом, все активы завода заложены банку.
• Одна площадка и один продукт. Вся выручка это цианид натрия с единственной площадки в Дзержинске, где авария уже случилась, а страховое покрытие остановки производства неполное.
• Концентрация покупателей. 71% выручки дают три клиента, имена не раскрываются.
• Списание гудвила. Тест 2025 года пройден с запасом 916 млн рублей при допущении маржи 44,8%, фактическая маржа 40%.
• Отложенный налоговый актив. 1,65 млрд рублей на балансе, аудитор дважды указал, что его признание не подтверждено.
• Проект расширения. Мощности планировалось довести до 100 тыс. тонн, а капитальные затраты в такой долговой ситуации придётся финансировать займами.

Итог

Корунд-Циан – хороший завод в плохой финансовой конструкции. Производственный бизнес остаётся прибыльным: даже в провальном 2025 году операционная прибыль положительная, маржа EBITDA держится выше 40%, доля рынка больше половины. Проблема не в заводе, а в 31 млрд рублей долга, который повесили на холдинг при покупке актива в 2020 году и который завод больше не обслуживает своим потоком.

Позиция авторов. Себе такую бумагу мы сейчас не берём. Доходность 29,7% годовых в долларах отражает не премию за нервы, а вероятность того, что через год-два разговор пойдёт о переносе сроков. При этом бумага выигрывает от ослабления рубля и от снижения ключевой ставки сразу двумя каналами: выручка привязана к доллару, а 95% долга сидит на плавающей ставке. Если рубль пойдёт к 95-100, а ставка — к 10%, кредитная картина меняется на глазах, и тогда разговор про эту бумагу будет другим. Пока оба фактора работают против: 11 сентября ЦБ оставил ставку на 14%, а рубль с июля крепче 85. Смотреть надо на отчётность за 2026 год и на то, продлит ли банк отказ от требования досрочного возврата после 30 июня 2027 года.

Источники

• Консолидированная отчётность ООО «Инвест КЦ» по МСФО за 2025 год (аудитор АО «Кэпт», мнение с оговоркой, 30.04.2026)
• Промежуточная консолидированная отчётность по МСФО за 6 месяцев 2026 года (28.08.2026)
• Отчётность и пояснения эмитента за 1 полугодие 2026 года, годовой отчёт за 2025 год и проспект
• Пресс-релиз НКР от 24.08.2026
• Пресс-релиз АКРА от 07.09.2026 и релиз от 11.09.2025
• Открытые данные ФНС о задолженности (на 25.08.2026), Московская биржа (цены и параметры выпуска), Росстат и Интерфакс по производству золота
• IMARC по мировым ценам на цианид натрия, ROIF Expert по импорту в Россию, глобальный индекс цен на аммиак и курсы ЦБ РФ для пересчёта в доллары

Больше разборов и карточек компаний – на портале frontier.eninvs.com. Подписывайтесь на Усиленные Инвестиции, если такие разборы полезны.

Материал подготовлен «Усиленными Инвестициями» по данным раскрытия информации эмитента, отчётности по МСФО и открытым источникам. Расчёты, помеченные как расчёт или предположение авторов, являются оценкой авторов и могут отличаться от показателей компании. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.