Два выпуска облигаций от нового эмитента

Всем привет. Во вторник, 15 сентября, на долговой рынок выходит новичок − Нацпроектстрой Капитал. Он предлагает сразу два облигационных выпусков, один из которых даёт премию аж в 4,5 п.п. к ключевой ставке. Давайте посмотрим, что это за компания и стоят ли риски обещанной доходности?

ООО Нацпроектстрой Капитал – это классическая SPV-структура, созданная в феврале 2025 года. Уставный капитал – 7,5 млн рублей. Деятельность – привлечение капитала для материнской компании АО ГК Нацпроектстрой (далее буду писать – ГК НПС) путём выпуска ценных бумаг и предоставления займов.

Поэтому нет никакого смысла анализировать сам Нацпроектстрой Капитал – это просто «прокладка» для привлечения денег, чтобы не вешать долги на основную компанию. В целом привлечение денег через такие SPV-структуры – нормальная практика, но это дополнительный риск для инвесторов, т.к. такие структуры проще банкротить.

🏗 Сама ГК НПС – это производственно-строительный холдинг, который занимается проектированием, строительством и обслуживанием объектов автодорожной, железнодорожной, энергетической и портовой инфраструктуры. Группа объединяет более сотни компаний в трёх дивизионах: «Дороги и мосты», «Железные дороги» и «Энергетика и порты». Среди акционеров – группа «1520» и Аркадий Ротенберг.

Ключевой контракт компании – строительство высокоскоростной магистрали Москва – Санкт-Петербург. Это приносит более 51% выручки.

📚 Общая контрактная база – порядка 2,7 трлн рублей, что эквивалентно более чем трём годовым выручкам. Отмечу, что для строителей важно смотреть именно объём законтрактованной выручки – она определяет устойчивость будущих денежных потоков. И чем контрактов больше – тем лучше.

Давайте посмотрим финрезы.

📊 Выручка ГК НПС за 2025 год составила 33,2 млрд рублей – снижение на 14,5% год к году. Однако OIBDA в первом полугодии 2025 года выросла на 9% до 37 млрд рублей, несмотря на сжатие оборота. Маржа OIBDA увеличилась на 3,6 п.п. до 14,1%. Судя по всему, компания отказывается от низкомаржинальных контрактов в пользу более эффективных.

Собственный капитал вырос на 25% до 143 млрд рублей. Соотношение капитал/активы – около 21%, что даёт комфортный запас прочности.

🚩 Но есть и тревожные сигналы. Чистая прибыль рухнула на 58% до 5 млрд рублей – весь операционный профит съело дорогое обслуживание долга. Покрытие процентов (OIBDA/проценты) сжалось до 2,1, что пока не сильно опасно – но может привести к каскадному обрушению прибыли, если что-то пойдёт не так.

Долговой портфель на середину 2025 года – 245 млрд рублей. Отношение скорректированного долга к EBITDA LTM – 2,0, годом ранее было 2,3. Это комфортный уровень. Особенно для строителей с законтрактованной на годы вперёд выручкой.

Доля валютного долга – 0%. Риск девальвации на долговой профиль не давит.

💸 Однако есть проблема с покрытием краткосрочных обязательств: коэффициент составляет ровно 0,99 – и это с учётом невыбранных кредитных линий, которые банки могут отрезать в любой момент. Это значит, что компания живёт на грани кассового разрыва – и как я уже писал, при малейшей задержке входящих платежей это может привести к падению чистой прибыли.

Какие ещё есть риски?

Первый риск – отраслевой. Глава НПС Алексей Крапивин сам предупреждал о «каскадных банкротствах» в строительной отрасли из-за неплатежей по госконтрактам на полтриллиона рублей и высокой ключевой ставки. Это системная проблема, которая может затронуть и ГК НПС.

Второй – концентрация на одном проекте. ВСМ даёт больше половины выручки. Если сроки или финансирование проекта сдвинутся, это ударит по всей группе. Я всегда выступаю за диверсификацию выручки. Мы уже видели негативные примеры, когда компании банкротились из-за неплатежей со стороны всего одного крупного клиента.

Третий – процентная нагрузка. Чистая прибыль уже упала на 58% из-за обслуживания долга. При сохранении высоких ставок давление будет только расти. А высокие ставки с нами надолго.

🛡 В целом финансовое состояние компании я бы оценил как «хорошее»: на четвёрку с минусом. Эксперт РА даёт ГК НПС рейтинг ruA+, НКР – A со стабильными прогнозами.

Теперь про облигации: что нам предлагают?

Компания размещает два выпуска общим объёмом не менее 5 млрд рублей каждый. Сбор заявок стартует 15 сентября, само размещение – 18 сентября.

✅ Выпуск 001Р-01: срок 3 года, купон до КБД (3 года) + 400 б.п. (ориентир 17,7%), доступен неквалифицированным инвесторам после тестирования.

✅ Выпуск 001Р-02: срок 2,5 года, купон до КС + 450 б.п. (ориентир 18,5%), только для квалифицированных инвесторов.

Номинал обоих выпусков – 1000 рублей. Амортизации и оферт нет. Обеспечение – поручительство от АО ГК НПС, в связи с чем рейтинг выпусков установлен на уровне рейтинга поручителя (ruA+). Выпуски соответствуют требованиям для инвестирования средств пенсионных накоплений и включения в Ломбардный список Банка России.

Выпуск 001Р-01 с фиксированным купоном (до 17,7%) подойдёт тем, кто хочет зафиксировать доходность на 3 года без амортизации и оферт. Выпуск 001Р-02 с привязкой к ключевой ставке предназначен для инвесторов, ожидающих сохранения высоких ставок.

⚖️ В целом я бы сказал так: скорее всего, ГК НПС выполнит свои обязательства по выплате купонов и погашению обязательств – все предпосылки для этого, выручка законтрактована на годы вперёд. Главный вопрос: как долго продлится кризис в инфраструктурном строительстве и не ударит ли он по способности ГК НПС обслуживать растущий долг?

По сути здесь облигационеры зависят не от платёжеспособности самой ГК НПС, а от того, не свернёт ли государство финансирование высокоскоростной магистрали Москва – Санкт-Петербург и ряд других инфраструктурных проектов? Ответа на этот вопрос, увы, нет ни у кого.

Уважаемые друзья и коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы лично t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy а так же в канал МАХ max.ru/join/rBbXzYbsqETr3Ol6yex13oV69znkpEqQZ1KaAfjpe3Q