Эталон 1П 2026. EBITDA не покрывает проценты, ковенанты нарушены, бизнес убыточный. Что делать с облигациями?

• Финансовые результаты 1П 2026
• О чём важно помнить
• Интересное из отчетности
• Итоги

Интересно перечитывать свои прошлые обзоры по Эталону:

Забавно читать заявления Эталона, что он не нуждается в господдержке… Чистой воды лицемерие. Убыточный бизнес, в который Мама вливает деньги через SPO

EBITDA уже не покрывает проценты, ковенанты нарушены, бизнес работает на кредиторов. Слишком велик накопленный урон. Долги разрушают бизнес быстрее, чем ЦБ снижает ставку. Я смотрю на Эталон исключительно как на источник купонного дохода.

С тех пор ничего не поменялось. Негативный тренд продолжился. И даже усилился. Теперь добавились манипуляции с отчётностью.

При этом дефолт в 2026 по-прежнему не жду:

Эталон в начале года принял меры, чтобы пережить 2026. Немедленный дефолт маловероятен

Финансовые результаты 1П 2026

• Выручка: 54,4 млрд руб. (-9,6%)
• EBITDA: 10,1 млрд
• Чистый денежный поток от операций: -32,3 млрд
• Остаток кэша: 7,4 млрд
• Чистый убыток: -13,2 млрд
• Скорректированный чистый долг: 140,4 млрд ( +24% к концу 2025)
• Чистые финансовые расходы: 22,5 млрд (в 2 раза больше EBITDA)
• Чистый долг / EBITDA (LTM): 5,5 (было 3,1 в 1П 2025 и 3,8 на конец 2025)

Очередной эмитент с элементами финансовой пирамиды и жёсткой зависимостью от рефинансирования. Ну или от поддержки основного акционера. Недавно делали SPO. Пришло время снова поднять этот вопрос.

Системе нужно помогать не только Сегеже. Эталон тоже скоро надо будет спасать. Опять. Озон от помощи, похоже, тоже не отказался бы. В общем, к Маме выстроилась целая очередь из проблемных дочек.

О чём важно помнить

83% кредитного портфеля привлечено по плавающей ставке. Эталон — бенефициар снижения ставки ЦБ.

Судя по всему, ЦБ решил со ставкой притормозить. Эталону не повезло. Ещё и ухудшение условий по семейной ипотеке с октября.

Держим в уме, что 2027 год может оказаться для Эталона ещё более разрушительным.

С другой стороны, если удастся дожить до 10-й ставки ЦБ, станет намного легче. И продажи оживут, и расходы на обслуживание долга сократятся.

Интересное из отчетности

• В 1 полугодии массово вводил в строй проекты и раскрывали эскроу-счета. Т.е. деньги на купоны будут.
• В 1 полугодии Эталон вдруг прозрел и изменил учетную политику по рассрочкам. Пришлось пересчитать (и уменьшить) выручку и прибыль за весь 2025 год. Ранее рисовали выручку, чтобы ковенанты сходились и рейтинги не падали?
• Если ковенанты будут нарушены повторно и банки не откажутся от требований, 35 млрд могут потребовать к погашению. А свободных денег всего 7,4 млрд. Эталон обещает, что договорится. Но ситуация неприятная.

Итоги

• В отрасли кризис. По моим ощущениям, облигации Эталона отстают от доходности Самолета только потому, что все надеются на Систему. Если убрать этот фактор, то в Эталоне кризис не хуже Самолёта. Хотя почему «не»? Самолёт бьётся на свои.
• При текущем уровне ставок Эталон не в состоянии обслуживать свои долги из операционной деятельности.
• На ближайшие погашения деньги есть, должны пройти без проблем.
• Фундаментально бизнес нежизнеспособен при текущих ставках. Долговая пирамида растет. Обслуживать кредиты всё сложнее. Акционерам следует готовиться к очередным SPO. Для держателей облигаций это, кстати, будет позитивным сигналом.
• У меня облигации Эталона есть. Держу с осторожностью и с прицелом на 3-6 месяцев. Дальше нужно следить за продажами, ставкой ЦБ и успешностью размещения новых облигаций.