X5: продажи растут, а прибыль акционеров падает. Что показала отчётность за полугодие

X5 опубликовала отчётность по МСФО за первое полугодие 2026 года. На первый взгляд всё выглядит плохо: прибыль, приходящаяся на долю акционеров материнской компании, снизилась на 39,1%, до 25,8 млрд руб. При этом выручка выросла на 10,5%, до 2,48 трлн руб., валовая прибыль прибавила 13,0%, а операционная — 10,9%. Получается довольно наглядное расхождение: сам бизнес продолжает расти, а до чистой прибыли этот рост не доходит.

Разберёмся, насколько это меняет привычную оценку X5.

Сначала посмотрим на бизнес не через один квартал, а через его финансовую историю.

По моему расчёту, средний ROE X5 за 2021–2025 годы составил 47,6%. Все пять лет показатель оставался выше моего базового ориентира 20% годовых. Даже с учётом особенностей капитала X5 это сильный результат.

Здесь важно сделать оговорку: на размер капитала заметно влияли реорганизация и крупные дивидендные выплаты. Поэтому особенно высокие значения ROE нельзя объяснять только операционной эффективностью.

Тем не менее даже после этой оговорки вывод не меняется: исторически X5 хорошо использовала собственный капитал и уверенно проходила мой ориентир по рентабельности.

С прибылью картина чуть сложнее.

С 2019 по 2024 год прибыль акционеров выросла с 19,5 млрд до 103,3 млрд руб. Рост не был ровным — например, в 2022 году прибыль немного снизилась, — но общий тренд был сильным.

В 2025 году ситуация изменилась: прибыль сократилась на 20,1%, до 83,1 млрд руб. Новая отчётность пока не показывает восстановления. Напротив, снижение прибыли в первом полугодии 2026 года стало ещё глубже.

То есть перед нами по-прежнему исторически эффективный бизнес, но привычная способность X5 наращивать конечный результат для акционеров сейчас нарушилась.

За девять месяцев 2025 года компания направила на дивиденды 90,21 млрд руб., а финальные дивиденды за 2025 год составили ещё 60,27 млрд руб. Всего к результатам 2025 года относится 150,48 млрд руб., или 613 руб. на акцию.

Прибыль акционеров за 2025 год составила 83,08 млрд руб. Мой расчётный payout — 181,1%.

Формально получается, что акционеры не могут требовать роста чистой прибыли, но снижение, хоть и ожидаемое профессиональными участниками за счёт сокращения доходов от размещения денежных средств, всё равно вызывает негативный взгляд.

Ключевые показатели полной отчётности по МСФО выглядят так:

На уровне основной деятельности X5 отработала полугодие нормально. Выручка выросла на 10,5%, валовая прибыль — на 13,0%, операционная — на 10,9%. То есть рост масштаба не был куплен ценой ухудшения валовой прибыли, а операционный результат сохранил темп выручки.

Проблема возникла ниже по отчёту.

Чистые финансовые расходы увеличились на 48,1% — с 58,8 млрд до 87,1 млрд руб. При этом финансовые расходы выросли на 10,5%, а финансовые доходы обвалились с 23,0 млрд до 3,3 млрд руб. Это как раз эффект высоких дивидендных выплат в прошлом году.

Добавился и убыток по курсовым разницам в размере 1,1 млрд руб. против прибыли 3,5 млрд руб. годом ранее. В результате прибыль до налогообложения снизилась на 36,2%, а прибыль акционеров — на 39,1%.

Это важное различие. Основной бизнес X5 продолжает расти: операционная прибыль прибавила почти 11%. Но для акционера имеет значение не только операционный результат, а то, сколько прибыли осталось после финансовых расходов, налогов и других статей, сколько дивидендов он может получить уже в этом году.

В пресс-релизе менеджмент дополнительно раскрывает показатели до применения IFRS 16. Их нельзя смешивать с цифрами полной отчётности выше, но они помогают увидеть динамику маржи.

За первое полугодие скорректированная EBITDA до IFRS 16 выросла на 8,7%, до 141,3 млрд руб. Рентабельность снизилась лишь на 0,1 п.п., до 5,7%.

Однако во втором квартале скорректированная EBITDA уже сократилась на 2,4%, а её рентабельность упала с 6,7% до 6,0%. Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы без амортизации, обесценения и LTI выросли быстрее выручки. Давление создавали, в частности, коммунальные расходы, доставка и услуги сторонних организаций.

Поэтому хорошие полугодовые темпы операционной прибыли не должны успокаивать. Во втором квартале рост затрат стал заметнее, и теперь это отдельная точка контроля.

Денежный поток от операционной деятельности после IFRS 16 вырос на 32,5%, до 142,1 млрд руб. До IFRS 16 скорректированный операционный поток прибавил 62,8%, до 109,0 млрд руб.

Цифры хорошие, но большая часть улучшения связана с оборотным капиталом. Его изменение составило плюс 16,1 млрд руб. против минус 26,0 млрд руб. годом ранее. Компания объясняет это снижением запасов, ускорением оборачиваемости и ростом кредиторской задолженности перед летним сезоном.

Это реальный приток денег, но его нельзя автоматически считать устойчивым источником роста. Запасы нельзя сокращать бесконечно, а увеличение кредиторской задолженности означает, что часть денежных средств пока остаётся у компании за счёт более поздней оплаты поставщикам.

Одновременно чистый долг до IFRS 16 вырос с 228,5 млрд руб. в конце 2025 года до 310,6 млрд руб. на конец июня. Отношение чистого долга к EBITDA поднялось с 0,84 до 1,08.

Нужно помнить, что если долг уйдёт к верхней границе целевого диапазона — 1,4x ND/EBITDA, то дальнейшая выплата дивидендов может оказаться под вопросом.

У X5 остаются направления, которые растут значительно быстрее группы.

• выручка цифровых бизнесов во втором квартале выросла на 25,4%, до 85,7 млрд руб.;
• объём рекламных услуг X5 Media увеличился на 55,2%, до 9,6 млрд руб.;
• выручка «Чижика» за первое полугодие выросла на 29,8%.

Эти направления поддерживают будущий масштаб бизнеса. Но текущая отчётность показывает, что сам по себе рост продаж ещё не гарантирует роста прибыли акционеров. Важно, сколько стоит развитие, какую маржу оно приносит и как финансируется.

Исторически X5 — эффективный бизнес. Средний ROE за последние пять завершённых лет составил 47,6%, а прибыль с 2019 по 2024 год выросла более чем в пять раз.

Отчёт за первое полугодие 2026 года я оцениваю как средний, но не сильный. Операционный бизнес продолжает расти, однако прибыль акционеров упала на 39,1%. Главная причина — резкое ухудшение финансового результата, к которому во втором квартале добавилось давление операционных расходов на рентабельность.

Во втором полугодии я буду смотреть на четыре вещи: сможет ли X5 остановить снижение квартальной маржи, нормализуются ли финансовые доходы и расходы, удастся ли удержать долговую нагрузку после крупных дивидендных выплат и поможет ли снижение ставок компании не наращивать финансовые расходы дальше.

Если операционный рост снова начнёт превращаться в рост чистой прибыли, текущее снижение можно будет считать временным. Пока такого подтверждения нет.

Источники:

• полная консолидированная отчётность X5 за 6М2026;
• пресс-релиз X5 по результатам 2К и 6М2026;
• консолидированная отчётность X5 за 2025 год;
• реконструированная отчётность X5 за 2021–2023 годы;
• официальная дивидендная история X5.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.