ВТБ и сделка с WB

Часть 1. Можно ли бизнес банка ВТБ назвать успешным за последние 19 лет с момента IPO?

Оценить бизнес ВТБ как успешный за 19 лет с момента IPO можно только с четким разделением понятий: операционная деятельность против акционерной стоимости.

1.1.          Провал для акционеров

С точки зрения инвестора, результат катастрофический —  Уничтожение капитала: Рыночная капитализация банка упала с ~$30 млрд на момент IPO до ~$6.85 млрд в 2026 году.   

Падение цены: С поправкой на обратный сплит (консолидацию акций в 2024 году), цена упала примерно на 92% от исторического максимума 2007 года.

Размытие долей: Проведено как минимум 7 крупных допэмиссий, которые систематически размывали доли миноритарных акционеров.

 1.2  Условный успех в операционной деятельности

Если же оценивать сам банк как работающий институт, картина более позитивная:

   Циклическая прибыльность: В последние годы бизнес демонстрирует хорошую эффективность (ROE выше 20% в 2024-2025 гг.).

   Восстановление после шока: 2022 год принес убытки (ROE -41.52%), но банк быстро восстановил прибыльность.

   Рост активов: Процентные и комиссионные доходы уверенно растут.

1.3. Итог

Бизнес ВТБ как операционная структура показал способность выживать в кризисы и зарабатывать, но эти миллиарды прибыли не были конвертированы в рост стоимости для акционеров. Многолетняя практика допэмиссий уничтожила ценность для миноритариев, что делает бизнес успешным только для государства и менеджмента, но не для частных инвесторов.

 Чась 2. Высокая доля дохода от ПРОЧЕЙ деятельности, вместо классических для банка кредитных и комиссионных доходов

2.1. Основной вклад в прибыль часто обеспечивает «прочая деятельность», а не стабильный банковский бизнес. Эта статья крайне волатильна и включает разовые факторы:

   Переоценка ценных бумаг: Значительный доход от ралли на фондовом рынке в I квартале 2025 года.

   Валютные операции: Доходы от курсовых разниц, например, от расхождения курсов евро и юаня.

   Налоговые активы: Разовая прибыль от признания отложенных налоговых активов.

   Прочие небанковские доходы: Результаты страховой и пенсионной деятельности (иногда с убытками).

2.2. В то же время чистые процентные и комиссионные доходы (основа банковского бизнеса) также растут, но их вклад в итоговую прибыль нивелируется ростом резервов и операционных расходов. Именно поэтому прибыль ВТБ часто падает, несмотря на рост «классических» доходов.

Часть 3. Менеджмент и 75% доля государства остаются неизменными 15 лет

Учитывая неизменный контроль государства (75%) и менеджмента, изменение тенденции в пользу роста акционерной стоимости возможно только при совпадении нескольких жестких условий, которые пока не выполняются:

А.  Отказ от размывающих допэмиссий. Пока менеджмент рассматривает новые выпуски, даже ограниченные контролем государства, это давит на цену. Росту стоимости способствовало бы прекращение этой практики, но в 2026 году она продолжается (SPO до 49% УК !!!) .

Б.  Повышение дивидендных выплат до 50%. Менеджмент декларирует эту цель, но на 2026 год выплата 50% от прибыли маловероятна из-за необходимости копить капитал под ужесточение требований ЦБ. Реально возврат к этой норме обсуждается лишь на горизонте 2027–2029 годов .

В.  Структурное улучшение качества прибыли. Текущая волатильная модель (зависимость от «прочей деятельности») не создает устойчивой стоимости. Тенденция изменится, если банк докажет рынку, что его прибыль стабильно генерируется за счет растущих процентных и комиссионных доходов с контролируемыми расходами .

Д.  Реализация синергии со сделкой с RWB (Wildberries) и достижение прибыли в 1 трлн руб. Это главный «триггер» роста. Успех партнерства должен кардинально усилить розничный бизнес ВТБ и обеспечить целевую доходность инвестиций >30% .

Итог: Пока мы не увидим одновременно прекращения размывающих эмиссий, реальных 50% дивидендов и конкретных финансовых результатов от сделки с Wildberries, говорить о смене тренда для миноритариев преждевременно.

Часть 4. Оправдагна ли ставка  на синергию с WB в условиях, когда 75% всех логистических хабов WB выведено из строя за 3-4 недели?

По разным оценкам WB компания потеряла от 20% до 35 % складских мощностей — как минимум 8, а в отдельных случая говорять про 16 из 21 логистических хабов вывекдены из эксплуатации. Это привело к сокращению оборота компании на четверть!

Значительный прямой ущерб. Оценка прямого ущерба составляет от 100 до 200 миллиардов рублей. Выведенные из эксплуатации логистические центры были опорными для целых регионов, и их потеря нарушила цепочки поставок. 

Из-за падения оборота аналитики прогнозируют, что компания останется убыточной в течение нескольких лет. Чтобы перестроить бизнес, ей потребуется нарастить долг минимум на 1,3 триллиона рублей. Это создает огромную финансовую нагрузку на партнера.

Вывод для акционеров ВТБ:

В этих условиях рассчитывать на запланированный возврат на инвестиции (ROI > 30% с 2027 года) становится крайне рискованно. Вместо синергии и роста прибыли банк, скорее всего, столкнется с необходимостью:

Участвовать в спасении критически важного, но убыточного партнера.

Нести дополнительные расходы на кредитование пострадавших продавцов и поддержку экосистемы.

Таким образом, ставка на синергию с WB в текущих условиях не оправдается. Операционная деятельность ВТБ, вероятно, столкнется с серьезными вызовами, а не с ожидаемым ростом от сделки.