Новые облигации Лазерные Системы (22%) – долги взамен субсидий

Компания производит оборудование на основе собственных лазерных технологий, ключевые направления: 3D-принтеры/печать и алкорамки

📋 Впервые вышли на долговой рынок полтора года назад, в сентябре 2024, и вводные тогда были такими:

• Снижение выручки почти на 25%, при параллельном росте рентабельности (объясняли тем, что сместили фокус с госзаказов на коммерческий сектор)

• Явные следы перераспределения денег в рамках более широкой группы: выдача займов, «инвестиции в ассоциированные компании». В ощутимых по меркам эмитента объемах

• Крупный нерасшифрованный блок прочих доходов и расходов (вероятно, туда входят расходы на НИОКР и госсубсидии, которые плюс-минус балансировали друг друга)

• Низкий финансовый долг (ЧД/EBITDA<1х), хороший запас по обслуживанию. Но при этом активно растущая кредиторка

• Планы по расширению производства под уже набранный портфель заказов, на эти цели и собирали 200 млн. прошлого выпуска RU000A109JX8

✅ Что здесь произошло за год с небольшим (по состоянию на 9 мес 2025):

• Выручка:744,5 млн. (+36,4%)

• EBITDA: ~120 млн. (+70%)

• Прибыль: 11,8 млн. (х2)

Обещанное расширение производства, вроде как имеет место (как минимум, выручка вернулась к росту). ОДП положительный. Долговая нагрузка остается адекватной:

• Долг общий: 362,1 млн. (х1,6), чистый: 190,8 млн. (+11,7%)

• ЧД/EBITDA LTM: 1.15х

• ICR LTM:2.3х

Сами Системы считают себе ебитду чуть более творчески и у них коэффициенты получаются еще лучше, но на то она и ебитда

Нюанс в том, что кредиторка продолжает расти, а в оборотных активах ей противостоят растущие запасы – но пока всё это более-менее соотносится с темпами роста выручки и выглядит приемлемо

💰 Также, рост общего долга произошел исключительно за счет короткой его части – это, вероятно, сезонный момент: основную сумму субсидий по году ЛС получают в 4 квартале и ситуация может существенно поменяться. Кроме того, на конец 3 квартала у них было аккумулировано 170+ млн. кэшем, что существенно перекрывало и короткий долг, и обслуживание (но тут что-то, похоже, успело поменяться, т.к. выпуск собирают именно на пополнение оборотных средств)

Еще – компания сократила расходы на НИОКР, это заметно улучшило баланс, но тоже, как и по субсидиям, может существенно поменяться по итогам полного года

👉 В целом, не все гладко, но и совсем явных красных флажков я не увидел. Пока выглядит плюс-минус на свой рейтинг (и скорее даже без поправки на лояльное НКР), однако до годового отчета окончательные выводы делать рано

Со слов компании, с 2026 года существенно сократится объем получаемых субсидий. Ранее они уравновешивали крупные расходы на НИОКР и позволяли работать вполне комфортно. Дальше придется работать чисто на своей бизнес-модели, и сойдется ли она в плюс – пока вопрос

• В основном по причине все тех же НИОКР, без которых сложно представить себе технологическую компанию, и которые нужно как-то финансировать

• А также из-за низкой диверсификации клиентов, терять которых никак нельзя, а расширять базу особо некуда

Но это вопросы чуть более длинного горизонта, рисков совсем «внезапной смерти» пока не просматривается

Параметры выпуска:

• BBB от НКР 28.08.25

• купон до 22% ежемес. (YTM до 24,36%)

• 200 млн., сбор 02.03

Сравнивать сложно: на своей длине бумага проигрывает в основном эмитентам с сантиментом проблемных, но именно сантимент очень существенно определяет положение бумаг в этой рейтинговой группе, и какой он сейчас по ЛС – диагностировать особо не из чего

Собственых фиксов нет, флоатер 01 RU000A109JX8 торгуется c EY~26%, примерно на уровне Рольфа (то есть как бы и неплохо, но это тоже не надежный ориентир, спреды между фиксами и флоатерами одного эмитента в нижних грейдах могут отличаться от околонулевых до 400-500 б.п.)

Был бы выпуск подлиннее – было бы поинтереснее. А так – ну, отвращения, конечно, не вызывает, но и повышенного возбуждения тоже. Во многом потому, что здесь всего 200 млн. собирают через «взрослую» книгу, поэтому и стартовый ориентир совсем не гарантирован. Но со стартовым, либо совсем чуть ниже, – планирую поучаствовать

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)