ФСК-Россети. Отчет за 1 пол 2025 по МСФО

Тикер: #FEES
Текущая цена: 0.072
Капитализация: 152.2 млрд.
Сектор: Электросети
Сайт: rosseti.ru/company/

Мультипликаторы (LTM):

P\E — убыток LTM
P\BV — 0.08
P\S — 0.09
ROE — убыток LTM
ND\EBITDA — 0.77
EV\EBITDA — 1.01
Акт.\Обяз. — 2.04

Что нравится:

✔️рост выручки на 15.2% г/г (725.4 -> 836 млрд);
✔️чистый долг снизился на 7.5% п/п (507.7 -> 469.5 млрд), хотя ND\EBITDA уменьшился с 0.83 до 0.77.
✔️нетто фин расход уменьшился на 28.4% п/п (13.1 -> 9.4 млрд);
✔️чистая прибыль увеличилась на 37.1% г/г (88.4 -> 121.3 млрд);
✔️хорошее соотношение активов и обязательств, которое немного выросло с 2 до 2.04.

Что не нравится:

✔️FCF снизился на 51.5% г/г (22.8 -> 11.1 млрд);

Дивиденды:

Дивидендная политика компании предусматривает выплаты в 50% чистой прибыли, определенной как максимум из отчетностей РСБУ или МСФО.

При этом дивиденды не выплачиваются с 2021 года и до 2028 года включительно они не ожидаются из-за крупной инвестиционной программы.

Мой итог:

Операционные показатели (п/п):
— протяженность линий электропередачи (2569 -> 2585 тыс км);
— количество подстанций (593.5 -> 603 тыс шт);
— трансформаторная мощность подстанций (886 -> 891.9 ГВА);
— отпуск электроэнергии (417.35 -> 421.82 млрд кВт/ч);
— уровень потерь электроэнергии (8.37 -> 8.04%).

Рост протяженности линий и количества подстанций один из самых высоких за последние годы (выше был только во 2 полугодии 2023, который, в целом, выбивается из средней статистики). Прирост трансформаторной мощности +- на уровне прошлых лет, но прирост по отпуску электроэнергии слабее 2х последних лет (и то, и то для 1х полугодий). Уровень потерь постепенно снижается (текущее значение самое низкое за последние 4 года).

Данные по выручки (г/г в млрд):
— передача электроэнергии +19.7% (617.6 -> 739);
— услуги по технологическому присоединению -29.1% (47.8 -> 33.8);
— продажа электроэнергии -2.3% (43.4 -> 42.4);
— прочее +24.3% (15 -> 18.6).

Выручка от передачи электроэнергии увеличилась как на фоне роста операционных показателей, так и за счет существенного роста тарифов на услуги дочерних компаний холдинга. Выручка по услугам присоединения просела, но стоит отметить, что 1 полугодия 2024 года был сам по себе сильный в этот компоненте (за счет взрывного роста протяженности линий и количества подстанций во 2 полугодии 2023). Выручка от продажи электроэнергии снижается каждое полугодие с начала 2022 года.
Чистая прибыль выросла сильнее выручки на фоне улучшения операционной рентабельности с 18.03 до 21.47%.

FCF значительно просел по причине роста капитальных затрат (+25.2% г/г, 187.6 -> 234.9 млрд) превышающего рост OCF (+16.9% г/г, 210.5 -> 246 млрд). Вообще, до 2030 года заложен приличный Capex (в 2025 году планируется инвестировать 401 млрд, в 2026 году — 325 млрд руб, в дальнейшем объем инвестиций стабилизируется на уровне около 270 млрд руб. в год). Хотя при текущих темпах капитальные затраты за этот год могут превысить на 10-15% планируемый уровень.
Долговая нагрузка, которая и до этого была вполне комфортной, еще больше снизилась.

Из-за большого убытка во второй половине 2024 года (по причине большого обесценения ОС и НМА) P\E за последние 12 месяцев отрицательный, но по P\BV холдинг стоит экстремально дешево. Если считать скорректированную прибыль, то получается P\E LTM = 1.1. Также очень очень дешево. Причина в том, что в базовом сценарии дивиденды Россети начнут платить не ранее 2028 года (из-за моратория на выплату дивидендов по итогам 2022-2026 годов). И есть риск его продления. Хотя прошла новость, что дивиденды выплаченные государству будут направляться на инвестиции, поэтому, вроде, нет смысла в продлении. Ну и цикл высоких кап. затрат до 2030 года включительно.

Получается, что Россети — это долгосрочная история. Риски понятны, но на возвращении дивидендов переоценка холдинга будет кратной. С учетом того, что я планирую собирать и иметь портфель на длинную дистанцию, то буду думать по поводу возвращения акций Россети в свой портфель.

Расчетная справедливая цена — 0.128 руб.

*Не является инвестиционной рекомендацией