Новые облигации Ойл Ресурс (29%): теперь в полтора раза больше

Эмитент умеет привлечь внимание своим постоянно растущим объемом займов: последний раз смотрел на них перед размещением летнего выпуска 1P-02 RU000A10C8H9 на 3 млрд. Новая бумага задает новую планку уже в 4,5 млрд., в этот раз у нас есть более-менее свежий полугодовой МСФО, да и результаты 9 месяцев 2025 должны подъехать со дня на день

📋 Цифры за 1 полугодие 2025:

• Выручка: 20,6 млрд. (+82,6%)
• EBITDA: 1,76 млрд. (х12,3), LTM: 2,65 млрд.
• Прибыль: 908,5 млн. (был убыток)

Ойл продолжает активно наращивать операционный масштаб: выручка за полугодие уже сравнима с результатами за полный 2024

✅ При этом, рентабельность на всех уровнях с начала 2025 почти удвоилась, главным образом за счет контроля себестоимости. В цифрах – 8,6% по ебитде и 4,4% по прибыли. Что существенно выше, чем мы привыкли видеть в оптовом трейдинге и у меня пока нет уверенности, что Ойл сможет стабильно поддерживать такой уровень далее

Но пока эти результаты очень даже положительно сказались на долговом профиле компании, несмотря на стремительный набор новых и новых займов:

• Долг общий: 4,38 млрд. (x2,1)
• Финрасходы: 547,8 млн. (х4)
• ЧД/EBITDA: 1,64х – выглядит комфортно, но с новым займом коэффициент может прийти в район 3х, и это уже на грани, т.к. стоимость новых долгов у Ойла очень высокая
• ICR: 3,5х – аналогично, в моменте хорошо, но с новым долгом годовые финрасходы превысят 2,5 млрд., покрытие текущей ебитдой получится в районе 1х. Цифра низкая, поэтому крайне важно уже в следующей паре квартальных отчетов увидеть дальнейшее операционное масштабирование Ойла, и с приемлемой рентабельностью

Кстати, сам факт перехода на квартальные МСФО очень хорошая практика, тем более для такого эмитента как Оил Ресурс, которого никак нельзя отнести к категории «купил и забыл»

⚠️ Основных претензии к компании в моменте две:

1️⃣ Специфический подход к учету активов – ранее мы видели тут существенную переоценку ОС вверх (в 1 квартале история повторислась), а также миллиардные НМА. В сентябре зафиксированы новые НМА сразу на 4 трлн. рублей, что выглядит совсем уже гротеском

Рынок эти моменты справедливо игнорирует – в том плане, что, в отличие от агентства НРА, не обольщается хорошим соотношением долг/капитал и прайсит бонды Ойла под риски классического нефтетрейдера, работающего на большом плече. Для себя тоже продолжаю относиться к эмитенту именно так, поэтому субъекивного мнения по их бумагам эти движения в худшую сторону не меняют (в лучшую тоже не меняют)

2️⃣ И второй проблемный момент был в крупном объеме дебиторки на конец 2024 – поскольку в последние месяцы мы уже увидели немало (тех)дефолтов, связанных именно с задержками платежей от контрагентов. По итогам 1п’25 деньги получены (и ушли на соразмерное сокращение кредиторки). В моменте это хорошо, но дальше опять же нужен поквартальный контроль

✅ Весь долг у Оил Ресурса по-прежнему длинный, без пиковых нагрузок, это тоже плюс. Ближайшие погашения – летом 2026 по выпускам Кириллица-БО-02 RU000A106L67 / БО-03 RU000A106UB7, совокупно на 600 млн., что в нынешних масштабах компании уже не так и много (если, конечно, финрезультаты 1 половины 2025 не останутся разовой радостью)



📊 Параметры выпуска:

• BBB- от НРА 09.07.25
• Купон лесенкой 29>17% ежемес. (YTM 29,31%)
• 5 лет, 4,5 млрд. Размещение Z0 29.10

Изначально выпуск выходил с неконкурентным купоном 24,5% на весь срок обращения (YTM 27,45%), что вызывало большие опасения за его судьбу. После апдейта условия по купону выглядят так:

1-12 купонные периоды: 29,00% годовых; 13-36 купонные периоды: 28,00% годовых; 37-48 купонные периоды: 20,50% годовых; 49-60 купонные периоды: 17,00% годовых. Средняя ставка – 24,50% годовых

За счет высоких первых периодов общая YTM выпуска тоже выросла. Бумага в моменте не дает премии к 1P-02 RU000A10C8H9 (торгуется с YTM~30,6) – аналогично было и на размещении самого 1P-02. По традиции, выпуск останется на какое-то время в простыне, пока средние доходности по рынку не упадут еще хотя бы на ~100 б.п. (плюс большой объем, который в любом случае одним днем и даже одной неделей не разберут)

Соответственно, как и в случае с прошлым выпуском, есть два варианта:

• брать сразу, под высокую ТКД (в этом небольшой плюсик нового выпуска, т.к. первый год он будет обгонять по купону 1P-02)
• либо заходить спекулятивно, уже под конец размещения

👉 Мне ближе второй. С учетом рисков оптового трейдера, большую долю на Ойл я бы тоже не аллоцировал, но небольшую для тех, кто приемлет сам факт наличия ВДО в портфеле, рассматривать считаю, что можно. Особенно если темпы размещения будут на уровне прошлого выпуска (~50 млн. ежедневно)

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)