Финансовый компас - квартальный взгляд на рынки

Банк России продолжит цикл смягчения ключевой ставки (КС) в 2026 г., но медленно. КС на конец 25 г. 16%, на конец 26 г. вероятно снижение до 12%, но степень неуверенности ЦБ резко выросла, что допускает диапазон 10-14%!
Рецессию удается не объявлять за счет роста тарифов ЖКХ, госконтрактов и компаний, связанных с ОПК. Гражданские сектора – спад 50/50, экспортные сектора – спад (курс и конъюнктура).
Оживление в экономике начнется не ранее 2 квартала 2026 г.

Крепкий рубль и политика давят на котировки экспортеров, составляющих большую часть индекса Мосбиржи, а падение индекса давит на остальные акции, что создает привлекательные возможности для наращивания позиций в акциях.
Акции циклических компаний оценены справедливо при текущих низких финансовых результатах, при улучшении конъюнктуры – готовы к росту.
Акции стоимости стоят неоправданно дешево и конкурируют дивидендами с доходностью ОФЗ при росте бизнеса.
Акции роста понесли наибольшие потери в связи с налоговыми инициативами и более медленным снижением ключевой ставки, чем прогнозировалось в июле, их потенциал стал ниже.

Факторы против компании:

• Снижение выручки, отгрузок в 2025 году
• Рост налоговой нагрузки
• Рост рублевой долговой нагрузки
• Экспортная ориентация бизнеса

Факторы за компанию:

• Исторически низкие мультипликаторы при стабильном бизнесе
• Ориентация на внутренний нециклический спрос (продукты питания) или растущие тарифы (электроэнергетика, Транснефть)
• Высокий FCF, EBITDA при низком долге
• Ожидание значимого роста бизнеса в 2026 году
• Улучшение экономики компании при подписании мирных соглашений (успехи на фронте приближают окончание СВО)

В ближайший год продолжится смягчение ДКП, что положительно для долга с фиксированным процентом, но летний оптимизм от ожиданий КС=10% в конце 2026 года улетучился.
С учетом рукотворного экономического спада в России, вызванного высокими процентными ставками, возможно ускорение смягчения политики ЦБ уже весной 2026 г.
Идеи в длинных облигациях будут реализованы в течение 1,5-2 лет. Короткий корпоративный долг не ниже рейтинга АА остается интересной альтернативой рынку акций и длинным ОФЗ для инвесторов с меньшим горизонтом планирования, способен принести 16-18% на горизонте года, что лучше депозита.

Корпоративный долг:

• Долги компаний с рейтингом ниже АА выглядят рискованными. Кредитный спред А к кривой ОФЗ = 5,6%, а ВВВ =10,0%, вместо 2,5% и 3,8% соответственно
• Риск корпоративных дефолтов в период снижения ключевой ставки максимален.

Замещающие облигации:

• Ближайшие 3 месяца сезонно негативны для рубля, что может привести к снижению рубля до 12,1 к юаню и 90 к доллару
• Триггером может выступить прекращение операций зеркалирования ЦБ с 1 января 2026 г. (ежедневная продажа валюты в эквиваленте 8-10 млрд. руб.)

Курс EUR/USD преодолел 1,15, но может вернуться к этому уровню на фоне слабости европейской экономики и торговой войны с США.
Доллар (DXY) снизился со 110 до 96 пунктов и далее может стабилизироваться под отметкой 100 пунктов.
Получил распространение термин «Debasement trade», т.е. уход в реальные активы из облигаций и депозитов. В прошлом финансовом компасе указывал на возможность обесценения валют развитых стран по отношению к валютам развивающихся стран (например, Мексика, Бразилия, Россия) и товарам – это сейчас и происходит.
Юань также имеет риски в связи с торговой войной с США и высокой закредитованностью экономики.
Таким образом, классическая валютная диверсификация не обеспечивает надежную защиту капитала, а инструменты инвестирования в валюты развивающихся стран отсутствуют.

Поиск актива-убежища привел к экспоненциальному росту золота, что делает его непригодным для защиты от рисков на коротком горизонте.
Цены на жилую недвижимость в России не снижаются, несмотря на жесткую ДКП, потенциально вложения могут обернуться упущенной выгодой на десятилетие. Риэлторы очень агрессивно продают жилье, запуская новый раунд «последнего вагона» в ипотеке, теперь в феврале 2026 г.
Интересно приобретение залоговых активов со скидкой, например, автомобили из-под лизинга.
Акции компаний стоимости способны абсорбировать инфляцию и шоки на среднесрочном горизонте.
Основной защитой в текущей сложной ситуации выступает активное управление позициями или физические товары.