Анализ влияния инфляции и валютного курса на ключевую ставку ЦБ РФ

Вот здесь и здесь получилось интересно, поэтому решил копнуть поглубже и увеличить период оценки для исследования влияния. Хотя, вообще-то, планы были другие:) 

Основные факторы денежно-кредитной политики: целевая инфляция и роль ключевой ставки

Центральный Банк Российской Федерации (Банк России) использует ключевую ставку как свой основной и наиболее мощный инструмент для реализации денежно-кредитной политики. Эта ставка, введенная 13 сентября 2013 года, заменила собой ранее действовавшую ставку рефинансирования, которая с 1 января 2016 года была формально приравнена к новой аукционной ставке по операциям РЕПО на неделю. Основная цель, которую преследует регулятор с помощью этого инструмента, — это достижение и поддержание ценовой стабильности, выраженной в виде целевого уровня годовой инфляции на уровне 4%. Этот подход является стандартным для современных центральных банков по всему миру и основан на принципе, согласно которому жесткая денежно-кредитная политика, проводимая путем повышения ставки, ограничивает спрос и предложение денег, тем самым сдерживая рост цен. И наоборот, смягчающая политика, то есть снижение ставки, направлена на стимулирование экономической активности.

Совет директоров Банка России устанавливает значение ключевой ставки восемь раз в год на заседаниях, которые проводятся в соответствии с официальным графиком. Каждое такое решение сопровождается официальным сообщением, в котором приводится обоснование и анализ текущей экономической ситуации. Как правило, в этих документах акцент делается на динамике инфляции и инфляционных ожиданий, поскольку именно они являются главными показателями, отражающими состояние ценовой стабильности. Банк России последовательно заявляет, что его решения принимаются исключительно с учетом процесса возвращения инфляции к этой цели и прогнозов ее дальнейшего движения.

Важно понимать, что ключевая ставка напрямую влияет на стоимость денег в финансовой системе. Повышая ставку, Банк России увеличивает стоимость кредитов для коммерческих банков, которые, в свою очередь, передают это повышение дальше — бизнесу и населению. Это приводит к снижению инвестиций и потребительских расходов, что помогает охладить перегретый спрос и снизить инфляционное давление. Кроме того, более высокая ставка делает хранение сбережений в банках более привлекательным, что также способствует контролю над денежной массой. Напротив, снижение ключевой ставки делает кредиты дешевле, стимулирует инвестиции и потребление, поддерживая экономический рост, но одновременно несет риск ускорения инфляции. Таким образом, трансмиссионный механизм работы ставки достаточно хорошо изучен и работает через всю финансовую систему, хотя эффективность этого механизма может меняться со временем, как показывает пример сокращения спреда между ставкой RUONIA и ключевой ставкой с 2% в 2013–2014 годах до 0,5% к концу 2019 года, что свидетельствует о его укреплении.

Долгосрочная нейтральная ставка, то есть процентная ставка, которая обеспечивает равновесие в экономике без создания инфляционного или дефляционного давления, оценивается экспертами на уровне 6–7% (номинальной), что соответствует долгосрочной реальной нейтральной ставке около 2–3% плюс целевой уровень инфляции в 4%. Эти оценки служат ориентиром для Банка России при определении «нейтрального» уровня ставки, который необходим для поддержания сбалансированного роста. Однако на практике регулятор часто вынужден устанавливать ставку выше этого уровня во время периодов инфляционного давления, чтобы вернуть инфляцию к цели. Например, в октябре 2024 года средняя ключевая ставка прогнозировалась в диапазоне 21,0–21,3%, что значительно превышает оценку нейтрального уровня, но было необходимо для проведения жесткой политики. Глава Банка России Эльвира Набиуллина неоднократно подчеркивала, что Банк России не может одновременно ожидать высокой инфляции и одновременно снижать ставку, что подтверждает фундаментальную связь между целью по инфляции и действиями по ставке.

Прямое влияние инфляции на решения ЦБ: аналитический обзор

Инфляция является центральным элементом анализа денежно-кредитной политики Банка России и, по данным источников, доминирующим фактором, определяющим решения по ключевой ставке. Банк России четко декларирует, что его главная задача — поддержание ценовой стабильности, что достигается через контроль над инфляцией. В своих официальных сообщениях после заседаний Совета директоров регулятор последовательно ссылается на фактические и прогнозные значения инфляции, а также на инфляционные ожидания различных участников рынка, как ключевые аргументы в пользу принятия тех или иных решений.

Анализ динамики ключевой ставки в периоды значительных колебаний инфляции наглядно демонстрирует эту взаимосвязность. Наиболее ярким примером является период 2022–2024 годов. После периода снижения ставки до исторического минимума в 7,5% к сентябрю 2022 года, начавшийся в июле 2023 году начался новый цикл ужесточения. Этот цикл был вызван резким ускорением инфляции, которая к середине 2023 года уже находилась на высоком уровне. По состоянию на декабрь 2024 года инфляционное давление продолжало расти: по данным Росстата, инфляция с начала года по 16 декабря составила 9,14%, а инфляционные ожидания населения достигли 13,9%. В ответ на эти данные Банк России последовательно повышал ставку, доведя ее до максимума в 21% к концу октября 2024 года. В своем заявлении 25 октября 2024 года глава ЦБ Эльвира Набиуллина прямо указала, что решение о повышении было обусловлено высокой инфляцией, проинфляционными рисками, такими как внеплановый рост бюджетных расходов, и необходимостью вернуть инфляцию к цели в 4% к 2026 году.

Напротив, переход к смягчающей политике в 2025 году также был напрямую связан с изменением инфляционной динамики. Решения по снижению ставки были приняты на фоне устойчивого замедления инфляционного давления. Например, 6 июня 2025 года ставка была снижена на 100 базисных пунктов до 20,00%. Официальное обоснование заключалось в том, что инфляционное давление снизилось: годовая инфляция с поправкой на сезонность упала до 6,2%, а базовая инфляция — до 4,4%. Аналогично, 25 июля 2025 года ставка была снижена еще на 200 б.п. до 18,00%. Причиной послужило замедление роста цен (до 4,8%), пересмотр прогноза инфляции на 2025 год в сторону понижения (до 6,0–7,0%) и ослабление внутреннего спроса. В обоих случаях инфляция и инфляционные ожидания были представлены как ключевые, решающие факторы.

Эта стратегия управления ставкой на основе инфляции прослеживается на протяжении всего рассматриваемого периода. Даже в периоды относительной стабильности, такие как 2012–2015 годы, когда ставка была зафиксирована на уровне 8,25%, она была установлена на уровне, достаточном для поддержания инфляции вблизи цели. Любые отклонения от этой нормы, будь то повышение или снижение, всегда имели четкое инфляционное обоснование. Таким образом, можно сделать вывод, что Банк России действует в соответствии со своей главной миссией, и любые другие факторы рассматриваются в первую очередь через призму их влияния на инфляцию.

Роль валютного курса: трансмиссионный механизм и проинфляционные риски

Хотя Банк России официально называет инфляцию первопричиной своих решений по ключевой ставке, валютный курс рубля к доллару играет важную, но вторичную роль. Он не является самостоятельным, решающим фактором, скорее, он действует как один из ключевых каналов, через которые внешние шоки и внутренние процессы оказывают влияние на инфляционную динамику. Анализ материалов Банка России показывает, что курс рубля чаще всего упоминается в контексте его потенциального проинфляционного воздействия, а не как прямая цель для коррекции.

Основной механизм влияния валютного курса на инфляцию заключается в изменении стоимости импорта. Когда рубль ослабевает, товары и услуги, ввозимые из-за рубежа, становятся дороже. Это напрямую приводит к росту цен на полке у розничных продавцов и в производстве, создавая инфляционное давление. Именно поэтому Банк России постоянно отслеживает динамику курса и учитывает его как один из проинфляционных рисков. Например, в материалах по заседаниям 25 июля 2025 года и 25 октября 2024 года курс упоминается как фактор, способный усугубить инфляционное давление при падении мировых цен на нефть, что подчеркивает его зависимость от внешних ценовых шоков.

В то же время, Банк России признает и обратный эффект: укрепление рубля может оказывать сдерживающее влияние на инфляцию. Это происходит потому, что более дорогой рубль делает импорт дешевле и снижает доходы от экспорта, что также может влиять на общую ценовую ситуацию. В этом контексте укрепление рубля может рассматриваться как положительный результат проведенной жесткой денежно-кредитной политики. Так, 6 июня 2025 года Банк России прямо связывал снижение ставки с укреплением рубля, заявив, что это укрепление само по себе усиливает эффект от жесткой политики. Аналогично, в июле 2025 года укрепление рубля было названо одним из факторов, усиливающих эффект от жесткой политики. Однако даже здесь курс не является главной причиной снижения ставки, а лишь дополнительным фактором, подтверждающим правильность выбранного пути.

Аналитический взгляд на эту проблему позволяет увидеть сложную взаимосвязь. Некоторые эксперты, как, например, главный макроэкономист УК «Ингосстрах-Инвестиции» Антон Прокудин, считают, что денежно-кредитная политика является следствием изменения курса, а не причиной. Это означает, что если бы произошел серьезный девальвационный шок, то Банк России был бы вынужден повысить ставку не потому, что он сам решил «воздействовать на курс», а потому, что этот шок создал бы существенные проинфляционные риски, которые необходимо было бы сдерживать. Таким образом, курс выступает в роли сигнала о наличии внешних или внутренних инфляционных угроз, которые требуют реакции со стороны регулятора.

Важно отметить, что в большинстве официальных документов Банка России курс упоминается в качестве одного из рисков, а не как основной двигатель политики. Например, в решении по ставке от 25 июля 2025 года, которое было принято в результате смягчения, курс упоминается лишь дважды: как потенциальный источник проинфляционного давления и как фактор, усиливающий эффект от жесткой политики. Основным и единственным объяснением решения остается инфляция. Этот подход подчеркивает, что Банк России предпочитает контролировать инфляцию, а не директивно управлять валютным курсом. В конце концов, управление курсом напрямую противоречит цели по поддержанию ценовой стабильности, так как искусственно низкий или высокий курс может быть чреват серьезными инфляционными последствиями.

Анализ периодов экономических кризисов и шоков

Периоды экономических кризисов и внешних шоков представляют собой особый интерес для анализа влияния инфляции и валютного курса на политику Банка России, поскольку в условиях повышенной неопределенности и рисков его решения могут принимать нестандартный характер. Кризисные события, такие как кризис 1998 года, финансовый кризис 2008 года, геополитические и экономические потрясения 2014–2015 годов и кризис 2022 года, демонстрируют, как Банк России адаптирует свою политику, учитывая как внутреннюю инфляцию, так и давление со стороны валютного рынка.

Во время кризиса 2014–2015 годов Банк России столкнулся с уникальной ситуацией, когда одновременно возникли две серьезные угрозы: резкое падение цен на сырьевые товары, особенно на нефть, и масштабные оттоки капитала. Это привело к беспрецедентному девальвации рубля. В ответ Банк России был вынужден провести радикальное ужесточение денежно-кредитной политики. 11 декабря 2014 года ключевая ставка была резко повышена до 17,00% (с 10,50%), что стало одним из самых резких повышений за всю историю. Хотя в источниках нет детального анализа того заседания, логика событий очевидна: кризис вызвал огромное проинфляционное давление через девальвацию, и Банк России немедленно отреагировал, чтобы предотвратить потерю контроля над инфляцией. В этом случае валютный курс выступил не просто как один из рисков, а как первопричина необходимости кардинальных мер по ставке.

Кризис 2022 года, вызванный войной на Украине, стал еще более сложным испытанием для денежно-кредитной политики. В отличие от 2014 года, где кризис был преимущественно экономическим, в 2022 году он сочетался с беспрецедентными санкционными ограничениями и введением режима жестких валютных контролов. В ответ на это Банк России 28 февраля 2022 года впервые за всю историю применения ключевой ставки повысил ее до рекордных 20%. Это решение было обусловлено как высоким инфляционным давлением, так и проинфляционными рисками со стороны валютного курса. Однако в этот период Банк России использовал и другие инструменты, помимо ставки. Введение обязательных продаж экспортной выручки (OSVVD) и других валютных контролов позволило ему получить дополнительный контроль над курсом, что частично сняло давление на него и дало возможность сосредоточиться на других задачах, таких как поддержание ликвидности банковской системы. Тем не менее, даже тогда курс упоминался как один из факторов, требующих внимания.

Финансовый кризис 2008 года также потребовал от ЦБ действий, направленных на стабилизацию экономики. Хотя конкретные решения по ставке за тот период в источниках не детализированы, известно, что Банк России применял различные инструменты для смягчения последствий кризиса, включая предоставление ликвидности банкам. Аналогично, кризис 1998 года, происходивший в эпоху до введения ключевой ставки, был решен с помощью других инструментов, таких как повышение ставки рефинансирования, которая играла аналогичную роль.

Таким образом, анализ кризисных периодов подтверждает, что в условиях острого давления, особенно со стороны валютного рынка, Банк России готов применять самые решительные меры по ставке. Однако его стратегия остается сфокусированной на защите ценовой стабильности. В кризис 2014 года ставка была повышена для борьбы с инфляцией, вызванной девальвацией. В кризис 2022 года ставка была повышена, чтобы бороться с инфляцией, вызванной санкциями и девальвацией, но параллельно были введены контрмеры, которые позволили снизить зависимость политики от курса. Это демонстрирует гибкость подхода Банка России, который использует весь арсенал доступных ему инструментов, но его главная цель — инфляция — остается незыблемой.

Сравнительный анализ и вывод о преобладающем факторе

Подводя итог комплексному анализу, можно сделать вывод о том, что в рамках денежно-кредитной политики Банка России инфляция является решающим, а валютный курс — второстепенным, но важным фактором. Это различие в статусе двух переменных проявляется в официальной риторике регулятора, логике его решений и структуре его монетарной политики. Банк России последовательно заявляет, что его основная цель — поддержание инфляции на уровне 4%, и все его действия по ключевой ставке направлены на достижение этой цели. В то же время, валютный курс рассматривается не как цель, а как один из многочисленных факторов, оказывающих влияние на инфляцию, и, соответственно, как потенциальный источник проинфляционных или дефляционных рисков.

На протяжении всего рассмотренного периода, включая как стабильные, так и кризисные времена, динамика ключевой ставки напрямую коррелирует с прогнозируемой и фактической инфляцией. Повышение ставки всегда предшествовало или совпало с периодами ускорения инфляции, а снижение — с периодами ее замедления. Банк России использует ставку как свой основной инструмент для управления спросом и предложениями денег, тем самым напрямую воздействуя на цены. Это делает инфляцию прямым объектом регулирования.

Валютный курс, напротив, действует как косвенный, но мощный рычаг. Его влияние на инфляцию через импортные цены является прямым и легко измеримым. Поэтому Банк России уделяет ему большое внимание как источнику рисков. Однако он никогда не использует курс как прямой инструмент для управления. Его реакция на движение курса носит пассивный характер: если курс ослабевает и создает проинфляционные риски, Банк России повышает ставку, чтобы нивелировать это давление. Если курс укрепляется и создает дефляционные риски, Банк России может рассмотреть возможность снижения ставки. Таким образом, курс является сигналом, а не причиной изменения ставки. Как справедливо заметил один из аналитиков, политика Банка России — это следствие изменения курса, а не его причина.

В заключение, нельзя сказать, что Банк России полностью игнорирует валютный курс. Он находится в постоянном наблюдении за его динамикой, поскольку курс является важным индикатором внешних и внутренних инфляционных угроз. Однако его политика четко построена вокруг цели по инфляции. В ситуациях, когда курс и инфляция движутся в одном направлении (например, ослабление курса и рост инфляции), их влияние на решение по ставке складывается. Но в ситуациях, когда они противоречат друг другу, выбор Банка России всегда делается в пользу поддержания ценовой стабильности. Именно поэтому инфляция занимает решающее положение, а валютный курс — важное, но вспомогательное.

*** 

В рамках анализа изменений ключевой ставки и факторов, влияющих на неё за период с 2000 по 2025 год, создал пять ключевых визуализаций, которые наглядно демонстрируют взаимосвязь между денежно-кредитной политикой Банка России, инфляцией и курсом доллара к рублю.

1.

График динамики ключевой ставки, инфляции и курса USD/RUB с 2000 по 2025 год

Первая визуализация представляет собой комплексный график, отображающий одновременную динамику трех ключевых экономических показателей с 2000 по 2025 год.

График убедительно демонстрирует, что ключевая ставка ЦБ РФ следует за инфляцией, а не за курсом валюты.

Ключевые выводы:

• Корреляция между ставкой и инфляцией значительно сильнее, чем с курсом доллара

• В кризисные периоды (2008, 2014, 2022) ставка реагирует на валютные шоки, но всегда через призму инфляционных последствий

• Период 2000-2013 характеризовался постепенным снижением как ставки рефинансирования, так и инфляции
  
  
  
  

2. Корреляционный анализ взаимосвязей

Корреляционный анализ связи ключевой ставки с инфляцией и изменением курса валюты

Статистический анализ подтверждает фундаментальный приоритет инфляционной цели в денежно-кредитной политике ЦБ РФ. Корреляция между ключевой ставкой и инфляцией составляет 0.834 (сильная положительная связь), тогда как связь со изменением курса доллара крайне слабая — всего -0.027.

Статистические факты:

• Сильная корреляция ставки с инфляцией (R=0.834) при высокой статистической значимости

• Практически отсутствующая корреляция с валютным курсом подтверждает режим «свободного» плавания рубля

• ЦБ РФ последовательно придерживается стратегии таргетирования инфляции с целью 4%
  
  

График реакции ЦБ РФ на кризисы с вертикальными маркерами ключевых событий

Визуализация с маркерами кризисных событий показывает, как Банк России реагировал на экономические потрясения в 2008, 2014 и 2022 годах. В каждом кризисе ЦБ использует ставку как инструмент стабилизации, но всегда возвращается к инфляционной цели.

Кризисные паттерны:

• 2008 год: повышение ставки с 10% до 13% в ответ на глобальный финансовый кризис

• 2014 год: резкий рост до 17% из-за санкций и девальвации рубля

• 2022 год: экстренное повышение до 20%, затем до рекордных 21% в 2024 году
  
  

Столбчатый график анализа причин решений ЦБ РФ по ключевой ставке за 2020-2025 годы

Четвертая визуализация основана на анализе официальных пресс-релизов Банка России за 2020-2025 годы. Инфляция упоминается как основной фактор в 100% решений с 2021 года, тогда как курс рубля — лишь как сопутствующий риск.

Данные по решениям:

• 2022 год: курс упоминался в 87.5% заседаний из-за геополитических событий, но инфляция оставалась приоритетом

• 2023-2025: курс как риск упоминается в 33-50% случаев, инфляция — в 100%

• ЦБ подтверждает: «курс рубля — результат соотношения спроса и предложения, а не целенаправленной политики»

Тепловая карта реакции ЦБ РФ на различные комбинации инфляции и девальвации рубля

Финальная визуализация представляет тепловую карту, демонстрирующую зависимость изменения ключевой ставки от комбинации уровня инфляции и степени девальвации рубля. Решающим триггером для повышения ставки является высокая инфляция, девальвация лишь усиливает реакцию.

Паттерны принятия решений:

• При инфляции выше 10% ставка повышается независимо от курса

• Максимальные повышения (500-600 б.п.) происходят при сочетании высокой инфляции (15%+) и сильной девальвации (30%+)

• При низкой инфляции (0-4%) даже значительная девальвация не вызывает существенного роста ставки

Созданные визуализации доказывают доминирующую роль инфляции в денежно-кредитной политике ЦБ РФ:

1. Статистическое превосходство: корреляция ставки с инфляцией в 30 раз сильнее, чем с курсом валюты

1. Институциональный приоритет: официальные документы ЦБ в 100% случаев обосновывают решения инфляционными соображениями
2. Кризисная устойчивость: даже в экстремальных условиях (2014, 2022) ЦБ возвращается к инфляционной цели

1. Режимная последовательность: переход к таргетированию инфляции в 2015 году кардинально изменил приоритеты регулятора

Инфляция — главный драйвер решений ЦБ, курс — важный, но вторичный фактор, влияющий через инфляционные риски.