Оценка нейтральной ставки в России

Еще один термин, активно применяемый Банком России в решениях по ДКП и при коммуникациях с рынком – нейтральная ставка (ранее описывал разрыв выпуска).

Нейтральная ставка определяется как ставка, не оказывающая ни сдерживающего, ни стимулирующего воздействия на инфляцию.

Важно отметить, что это очередная ненаблюдаемая величина, поэтому ее невозможно непосредственно измерить, а можно лишь приблизительно оценить на основе набора наблюдаемых экономических показателей и их динамики.

Опишу концепцию нейтральной ставки, как ее видит Банк России в соответствии с официальным документом (выделяя важное и с минимальными изменениями):

Различают долгосрочные и краткосрочные значения нейтральной ставки. Краткосрочные ставки под воздействием циклических факторов колеблются вокруг своих долгосрочных аналогов, значения которых определяются структурными факторами.

Оценки долгосрочных равновесных ставок соответствуют ситуации, когда экономика находится на траектории устойчивого долгосрочного роста, инфляция – на цели, а инфляционные ожидания заякорены, – тогда, при поддержании ключевой ставки на уровне долгосрочной нейтральной ставки, экономика будет расти своими потенциальными темпами, а инфляция останется на цели.

При принятии решений по ДКП Банк России учитывает, в какую сторону и насколько существенно в настоящее время краткосрочная нейтральная ставка отклоняется от долгосрочной и как она будет меняться в будущем.

В рамках определения нейтральной ставки важно выделить несколько факторов:

● Темп роста совокупной производительности факторов производства. Чем он выше, тем выше нейтральная ставка, так как при более высокой производительности капитала фирмы активнее инвестируют и, соответственно, готовы больше платить за привлечение дополнительного капитала.

● Демография. Состав населения и динамика его численности – как общей, так и отдельных возрастных групп – влияют на темпы экономического роста (и, следовательно, инвестиционную активность) и норму сбережения. Так, при увеличении в структуре населения доли людей среднего возраста, для которых характерна более высокая норма сбережения, нейтральная ставка будет снижаться.

● Степень развития финансового сектора и его регулирование. Более развитые банковский сектор и рынки капитала способствуют увеличению нормы сбережения в экономике и, соответственно, снижению уровня нейтральной ставки.

● Бюджетная политика. При увеличении отношения государственного долга (либо бюджетного дефицита вообще) к ВВП растет спрос на заимствования, что делает инвестиции в экономике более дорогими и увеличивает равновесные ставки.

Банк России оценилструктурную трансформацию экономики России с 2022:

▪️Во-первых, в сравнении с периодом 2017–2019 значительно скорректировалась бюджетная политика (бюджетное правило, расход средств ФНБ и непрерывный структурный дефицит с 2020).

Бюджетная политика – один из основных факторов, оказывающих повышающее давление на нейтральную ставку за последние годы.

▪️Во-вторых, после ограничений на международную торговлю, роста издержек импорта и усиления госспроса возросла потребность в расширении внутреннего производства и наращивании капитала. Рост загрузки мощностей и нормы выбытия вместе с дополнительным спросом на капитал поднимают нейтральную ставку.

▪️В-третьих, устойчивость внешней инфляции и более высокая траектория ставок ДКП в развитых экономиках формируют более высокую внешнюю нейтральную ставку, что несколько повышает и российскую.

▪️В-четвертых, санкционный режим, ограниченный доступ к глобальным рынкам капитала и большая неопределенность по бизнес-проектам повышают риск-премию для международных инвестиций в Россию и снижают чувствительность внутренних показателей к трансграничным потокам.

Изменение внешних условий оказывает повышающее давление на нейтральную ставку в России. 

С учетом этих факторов уточненная оценка долгосрочной реальной нейтральной ставки составляет 3.5–4.5% годовых, что при целевой инфляции около 4% соответствует номинальной нейтральной ставке 7.5–8.5% годовых.