Новые облигации АБЗ-1 (26%): деньги есть, но это не точно

АБЗ – часть более крупной группы компаний «Балтийский Проект» и ее главный долговой донор, поэтому ее индивидуальную отчетность смотреть нет смысла, только групповую МСФО

Результаты за полный 2024 год:

• Выручка: 36,1 млрд. (+49,2%)
• EBITDA: 3,6 млрд. (+7,6%)
• Прибыль: 210 млн. (-52,9%)

БалтПроект занимается дорожно-строительными и ремонтными работами, а также производством асфальтобетонных смесей. Ключевой регион присутствия – СЗФО

✅ После слабого 2023 Группа существенно нарастила выручку и показала положительный операционный денежный поток (с поправкой на рост кредиторской задолженности – околонулевой, но и это уже не совсем плохо)

⚠️ Дальше – похуже. Опережающе выросла себестоимость (+57,5%), а почти всю ебитду съели процентные расходы. Прибыль в масштабах Группы от всего этого осталась чисто символическая

• Долг общий: 8,7 млрд. (-4,3%)
• Финрасходы: 3 млрд. (+26,7%)
• Кэш: 10,7 млрд. (х2,1)

Из-за большого количества кэша – на бумаге у АБЗ отрицательный чистый долг. Что для их грейда выглядит абсолютной аномалией. Это уравновешено существенным коротких «обязательств по договорам», поэтому даже с такой подушкой совсем спокойным быть нельзя

Примечательно, что основная часть этих обязательств в деньгах тянется еще с 1 полугодия – если Группа сможет и далее поддерживать их общий объем примерно на одном уровне, без резкого снижения, конструкцию можно будет считать вполне стабильной, плюс еще и финдоход вырастет

💰 Общий долг в 2024 даже снизился, т.к. под конец года погасили крупный выпуск RU000A1046N6 на 2 млрд. Финрасходы тоже выросли вполне умеренно (осенний флоатер RU000A109PP1 еще не сказался в полной мере)

⚠️ Но уже в 2025 взяли новые 1 млрд. через RU000A10B263, кроме того в течение 2025 начинаются аморты сразу по трем старым выпускам RU000A105SX7, RU000A1065B1 и RU000A1070X5 – начиная с июля БалтПроект будет ежеквартально отдавать сюда уже по 800+ млн., не считая купонов

Нагрузка во 2 половине года получится очень высокой. А из-за всех этих нюансов с кэшем и короткими договорными обязательствами – тут сложно прикинуть насколько Группа ее реально вытягивает. Тем более, первое полугодие у них всегда сезонно слабое, оно почти закончилось, и ситуация на конец 2024 сейчас уже не так репрезентативна

🔮 На вид – скорее вытягивает, ебитда с небольшим запасом перекрывает проценты, а кэш и 2 новых выпуска дают пространство под аморты. По факту тут всё сведется к умению БалтПроекта управлять короткой ликвидностью – до сих пор, и в 2024, и особенно в более сложном 2023 у них это получалось вполне хорошо

Также, некоторые риски видятся не столько по чисто финансовой части, сколько по административно-бизнесовой, т.к. ключевые проекты группы относятся к сегменту ГЧП (из знакомых эмитентов по схожим схемам работают ВИС и Новосибирскавтодор)

👉 По совокупности – BBB с плюсиком может и перебор, и немного смущает, что БалтПроект по своей  инициативе отказался в конце 2024 от рейтинга АКРА, накануне планового пересмотра (там был просто BBB). Но и совсем за пределами грейда я их не вижу



Со стартовым купоном новый выпуск выглядит весьма хорошо. Поскольку АБЗ – не совсем чистый BBB+, добавил в табличку бумаги BBB, но общую картину они особо не меняют. И даже если взять еще и BBB-, символически выше будет только пачка Лизинг-Трейдов, пара Техно-Лизингов и вечно дешевый ТД РКС (а совсем напрямую ни с одним из этих эмитентов я бы АБЗ не сравнивал)

В пределах 25,5% некоторая премия остается, в районе 25% выпуск превращается уже во что-то среднее по группе и примерно оттуда расти ему светит скорее вместе с рынком, без опережения. Сам планирую поучаствовать, основной объем поставлю выше 25,5%

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)