Борец из Центробанка пошел на прогиб?

И вот, я честно признаюсь в том, что те портянки текста, которые у меня шли этой недели вели к неправильным итогам. Эльвира оказалась достойной ученицей Кутузова и умеет финтить ставкой не хуже, чем Месси мячом. (признаю картинка не очень у меня получилась, придется тренироваться)

Но я все-таки решил не сдаваться и дать себе второй шанс. Приступим к анализу выступления Эльвиры Набиуллиной (ЭБ или может быть большой ЭБ) на пресс-конференции по итогам заседания совета директоров банка России. И так, поехали.

Сегодня, как вы знаете, ключевая ставка была сохранена на значении 21%. Крайне неожиданное решение не только для меня, но и для сложившегося на рынке консенсуса. Результат не заставил себя ждать ни мгновения – 9% роста фонды на момент написания поста. Моя идея о том, что “на сколько рынок угадал в этой лотереи” показала себя в полной мере, те кто был оптимистичен выше среднего по рынку сегодня неплохо забрали себе.  Как же такое могло произойти?

Первое с чего начал большой ЭБ, при объяснении решения ЦБ, это объявление о том, что жесткие кредитно-денежные условия смогли замедлить темпы роста кредитования. Например, по данным ЦБ РФ, за ноябрь портфель корпоративного кредитования вырос всего на 0,8% после 2,3% в октябре (годовой прирост замедлился до 20,3% с 21,8%). И видимо с этим спорить мы не будим. Но при этом ЦБ оставил за собой сомнения в устойчивости этого охлаждения и обозначил следующее (февральское) заседание лакмусовой бумажкой целесообразности такой резкой перемены.

Интересно то, что с одной стороны ЭБ утверждает о том, что к ужесточению денежно-кредитных условий привело в значительной мере банковское регулирование, а не в чистом виде увеличение ключевой ставки. Т.е. борьба с избыточным кредитным спросом велась и видимо будет вестись дальше не повышением цен на кредиты (повышение ключевой ставки), а к превышению требований к капиталу и ликвидности банков.

Мне видится в этом ряд внутренних противоречий. Сам ЭБ утверждает то, что меры банковского регулирования не предназначены для решения задач денежно-кредитной политики. Для них есть ключевая ставка. Но при этом не понятно, зачем тогда он начал политику именно ужесточенного банковского регулирования? Санкции? Но санкции стали вещью традиционной и набегов вкладчиков вроде бы особо не было. Далее если, тем не менее ужесточение банковского регулирования избежать не удалось, почему это влияние изначально не было учтено заранее? А если учтено, то почему вроде как из либерального клана ЭБ сделал выбор также и в пользу, по сути, планово-директивного подхода (установки лимитов для банков) против чистого либерального регулирования кредитования через динамику цен на кредиты (управления ключевой ставки)? Неужели ЭБ действительно прогнулся!?

Кстати, поделитесь своим мнением о том, что для экономики лучше:

1)    предложение некого относительно неограниченного потока денег, но с ростом цены на этот поток;

2)    предложение некого исключительно ограниченного потока денег, но по фиксированной относительно привлекательной цене.

Далее ЭБ отметил то, что ЦБ таки увидел снижающуюся экономическую активность, приведя в пример строительные, угледобывающие и металлургические отрасли. Из данных отраслей идет переток кадров, что по прикидкам ЦБ ведет к ослаблению давления на рынок труда. Но тут тоже возникает противоречие на мой взгляд. Фраза “Этот процесс ведет к ослаблению давления на рынке труда.” в рамках ценностей ЦБ, на мой взгляд, является как раз и благожелательным процессом. Он ведет к торможению деловой активности предприятий и как следствие к понижению потребностей к кредитованию. Президент в четверг также указывал на охлаждение экономики в след. году, в предыдущем своем посте я эту цитату приводил. И вдруг ЦБ принимает решение, которые этот процесс в теории приостановит. Так что? Все? Уже, по мнению ЦБ, избыточное давление на рынок труда снято? Всем всех хватает? Можно обратно начинать закачку кадрами в те отрасли, из которых кадры ушли?  Если – да, то как ЦБ, интересно, это понял. Здесь хочу привести свою высосанную из пальца теорию: Путин все-таки дал “совет” ЭБу. Дело в том, отток начал происходить в том числе и строительной отрасли. Дополнительный среднеазиатский кадровый буст для отрасли начал как-то подзакрываться в последнее время. Все это ведет к сворачиванию темпов строительства, но Путин уже объявил (ссылка на источник rg.ru/2024/12/05/2025-2030-dorozhnaia-karta-1.html) то, что в следующие пять лет России предстоят большие стройки. И видимо, что б не сорвать ген. план, начали подстраховываться.

Выделим рассуждения об инфляции. ЭБ отмечает то, что в ряде периодов роста инфляции “виноваты” временные факторы. Но при этом все равно отметил то, что “Но в целом высокие цифры октября — ноября и первых недель декабря — это во многом результат перегретого внутреннего спроса последних кварталов.” Далее, на мой взгляд, он только усиливает данные заявление путем того, что отмечает инфляционные ожидания оказывают дополнительное давление на цены. ЭБ сам приводит такое утверждение (я его не заставлял): “То есть высокие ожидания через повышенный спрос ведут к высокой инфляции, которая, в свою очередь, подпитывает дальнейший рост ожиданий. И в этой ситуации даже разовые факторы инфляции могут приобретать устойчивый характер.” Но при этом, видимо пытаясь подстелить себе соломку, ЭБ добавляет: “Принимая решения по денежно-кредитной политике, мы ориентируемся на прогноз инфляции и изменение ее факторов. Мы видим заметное торможение кредита, которое будет оказывать значимое дезинфляционное влияние.” Но я, честно говоря, здесь вообще ничего не понял? А вы? Выглядит так, что ЦБ пытается выяснить, где в Фоме находится Ерема. Он сам выдвинулся на позицию перегретого спроса, перегретость которого возникла из-за дефицита трудовых ресурсов и, как следствие, несоразмерного роста ЗП относительно роста производительности (что также, между прочим, отметил и Президент), но при этом с этой позиции перешел на зажатие по кредитной линии. Как-то выяснил для себя то, что кредитование достаточно зажалось для остановки роста ставки и теперь якобы искренни верит в то, что это как-то повлияет на изначальную причину перегретости спроса, где не было ни слова о чрезмерном кредитовании. Ну как это работает, ЭБ, как?

Да, согласен можно привести некоторую корреляцию роста спроса через рост потреб. кредитования. И, соответственно, через уменьшения такого кредитования уменьшается и уровень спроса. Т.е. там, где потребители обеспечивали спрос как за счет своих собственных средств, так и заемных, теперь у них останется только канал собственных средств. Но из-за названной самим ЦБ причины роста спроса (опять же я его не вынуждал) само сдувание спроса по причине сдувание кредитования — временное явление. Сейчас собственных средств меньше, чем собственных + заемных и какое-то время в будущем, но из-за роста доходов собственные средства, рано или поздно, дойдут до уровня собственных + заемных. И что дальше? Ну сыграет это, как некая отсрочка, но какой от нее толк?, если (в очередной раз сообщаю, что не я мытовал такое сказать) мы фиксируем то, что рост доходов растет быстрее роста производительности.

Более того, отвечая на какой-то вопрос, ЭБ поведал вот что: “Высокая ключевая ставка работает, поскольку без ее повышения инфляция в России была бы выше, чем сейчас, – ближе к 30%”. Все это время ЦБ и ЭБ были верны себе, они прекрасно понимали то, в чем заключается причина инфляции, прекрасно понимали свои ограниченные возможности по ее обузданию. И при этом влияние, тем не менее было достаточным, чтобы, по их мнению, не отрастить инфляцию до 30%. Что изменилось сейчас в механизме? Почему теперь нам 30% не грозят, пусть и в некотором теперь оттянутом будущем?

Заключение выступления приведу ПОЧТИ полностью. Т. к. все что, я описал выше, описывает и сам ЭБ! “Проинфляционные риски по-прежнему на первом плане. Во-первых, высокие и к тому же пока еще растущие инфляционные ожидания могут удлинить траекторию схождения инфляции к цели. Чем дольше инфляция отклоняется от цели, чем дольше она сохраняется на высоких уровнях, тем больший период высоких ставок нужен для того, чтобы экономические агенты вновь поверили в ценовую стабильность. Во-вторых, риски со стороны рынка труда остаются одним из ключевых ограничений для нормализации экономической активности. В-третьих, несколько возросли риски торговых войн и большего охлаждения мировой экономики. В этой же группе рисков сто́ит отметить возможное усиление геополитического давления.

Выделю также ключевой дезинфляционный фактор — более существенное торможение кредитования, чем это заложено в нашем базовом сценарии. В том числе из-за того, что банки будут стремиться проводить более консервативную кредитную политику. Это может быть вызвано как ужесточением требований к банковскому капиталу, так и повышением требований самих банков к качеству заемщиков. То, как экономика будет подстраиваться к этим новым условиям, является важной точкой неопределенности.” Здесь ЭБ приводит сам всю противоречивость ситуации, и более того, ее неопределённость. Ну ОК, съеживание кредитования через банковское регулирование является дефляционным фактороми, это противодействует инфляционным факторам, но как они определили то, что он достаточный, хотел было бы я спросить? Но ЭБ опередил меня: Да никак. Мы не знаем то, что достаточно ли этого. В феврале будем замерять.

И тут мы подходим к главному вопросу. А почему это произошло именно сейчас? Почему все это не случилось в октябре-ноябре или, наоборот в феврале следующего года? Летом заявлялось то, что требуется длительный период. Неужели, две недели снижающейся инфляции (причем недостаточно сильно снижающейся для таргета в 4%) вдруг стало достаточно длительным? Ведь именно данные из Росстата давали всем пищу для уверенности в том, что ставку повысят в консенсусе 23%. Ситуация была раньше – были предприняты меры, сейчас ситуация та же – а меры не предприняты. (график подрезал из телеграм-канала Ингосстраха: t.me/ingosinvest/3870, давайте скажем ему за график спасибо)

Давайте теперь рассматривать сценарии будущего из двух направлений: ЦБ прогнулся и ЦБ искренен перед собой.

Сценарий первый – ЦБ прогнулся. Идя по этой теории, нужно пытаться определить, а что заставило ЦБ вообще прогибать? Т.е. что является маркером? Как было описано ранее руководство страны готово к охлаждению экономики до 2-2,5% Само уменьшение роста экономики не должно было триггерить, а с учетом бюджетных вливаний, далеко не факт то, что КС в 23% еще сильнее уменьшит этот рост. Можно предположить, что ЦБ намекнули, что этот поток бюджетных вливаний поредеет, и его, соответственно, надо чем-то компенсировать. Но почему вдруг он должен поредеть? У нас рекордными темпами растет денежная масса, соответственно, можно предположить (только предположить) то, что налоговые поступления пропорциональны денежной массе. И, следовательно, росту размеров государственного бюджета. И программам стимулирования из него. Значительное стимулирование идет на развитие ВПК и в МинОбороны с целью достижения поставленных целей в СВО. Что? Нам намекнули, что их не будет? А что так? СВО уже завершается? И это инсайд для тех, кто умеет слышать? Ну лично я пока б на это ставки не делал. Мне нравиться теория со строительной отраслью, которую я описывал выше. Если она вдруг окажется верна, то маркером к определению КС будет не данные по инфляции, которые сейчас триггерят рынок, а данные из строительной отрасли. Если они будут более стабильными – ставка будет стабильной, если ситуация будет ухудшаться – то “мы видим достаточно дефляционных факторов”. Будем наблюдать за этой корреляцией-теорией.

Сценарий второй – ЦБ искренен перед собой и перед нами. Что в таком случае ожидать. Как я описывал выше (и ЭБ согласен здесь со мной) сами факторы, которые перегрели спрос никуда не ушли. Но при этом ЦБ уже подспустил вожжи, которые уберегли нас от 30% по инфляции. Что мы получим в феврале? В зависимости от того, какая динамика по росту доходов сохранится мы рано или поздно дойдем до “аналогичной температуры” по спросу, которая подстегнет новый инфляционный всплеск. И это заставит пойти на новый раунд повышения КС. И здесь будет лишь вопросом удачи, на каком уровне КС этот всплеск будет зафиксирован. На относительном мягком уровне КС и как результат, высокий всплеск и более тяжелые последствия по его нейтрализации или наоборот. Почему так? Подобное явление описал тот самый Майкл Бьюрри (https://invest-era.ru/analytics-and-news/biurri-ozhidaet-novogo-pika-infliatsii-33175) Инфляция поднимается – ФРС реагирует. Инфляция притихает, экономика замедляется. Это ошибочно трактуется как победа над ней. И делая вывод из этого ложного поведения инфляции, логично смягчают денежную-кредитную политику. И в результате меры сдерживающие инфляцию перестают на нее влиять, и она к нам возвращается. На сколько он прав? Я сейчас не особо слежу за действиями ФРС, но слышал то, что текущий этап смягчения КС приостановился, а Пауэлл вдруг оястребенел. С чего-бы вдруг?

 P.S. Если вам интересен я как автор, подписываетесь на мой телеграм-канал: https://t.me/blog_arttech