"ГК Самолёт" - ну и что дальше?

Заглянем под крыло «Самолёта» и попробуем разобраться, что происходит и почему так сильно спикировали вниз по графику.
Важный момент — в моём портфеле около 10% — это позиции по флоатерам Самолёта RU000A1095L7 и фиксам RU000A104JQ3. Поэтому анализ направлен на кредитную устойчивость на горизонте 1-2 лет, а не на поиск апсайда в его акциях.

По МСФО компания за 9 мес. не отчитывается, но даёт операционные результаты. Будем смотреть на них и на МСФО за 1-е пол. 2024 г.

За 1 пол. 2024:

• Выручка = 170,8 млрд руб. (+68,5%)
• EBITDA = 43,1 млрд руб. (+61,7%)

В 1 полугодии Самолёт добивал остатки былого роста на льготной ипотеке. Колоссальная динамика на опаздывающих в последний вагон национального проекта «ЗатоСвоё»

• Объем долга = 631 млрд руб.
• Денег на счетах = 20,0 млрд руб.
• Денег на эскроу-счетах = 364 млрд руб.
• Чистые фин. расходы = 36,5 млрд руб. (рост 2,5x)
• Чистый долг / скорр. EBITDA = 5,5х. Повышенная долговая нагрузка является типичной для строительного сектора.
• Скорр. чистый долг / скорр. EBITDA = 2,2х. А вот если учитывать эскроу-счета в расчёте чистого долга — картина на умеренном уровне.

Я не знаю, почему в инвест. сообществе много переживаний, что весь долг Самолёта взят под плавающие ставки. Вроде как даже Василий Олейник отмечает это.
Да, есть 20 млрд. по выпуску RU000A1095L7, в остальном всё как у всех девелоперов. Есть проектное финансирование (ПФ) от банков, есть эскроу-счета от покупателей, под залог которых ПФ и даётся. На тот объем ПФ, который покрыт эскроу, применяется льготная ставка (до ~5,8%). Процентная нагрузка также снижена благодаря особенностям уплаты процентов по ПФ — начисляются постоянно, но могут оплачиваться по завершению ключевых этапов стройки или даже после сдачи проекта. Поэтому в отличие от эмитентов из других секторов, начисленные проценты — это не проценты к оплате.

При этом, по итогам 3 кв. 2024 г.:

• Новые продажи = 233,9 тыс. кв. м (-45%). Ожидаемо. Но держатся лучше рынка. По данным Росреестра, продажи в метрах в 3 кв. 2024 г. снизились более, чем на 50% год к году по всем застройщикам
• Новые продажи в деньгах = 50,2 млрд руб. (-37%). Рост среднего чека кв. метра за год чуть компенсировал падение.
• Доля ипотек в продажах = 74% (88% год назад)
• Денег на счетах = 25 млрд руб.
• Денег на эскроу-счетах = 407 млрд руб. Мне очень нравится динамика кв. к кв. здесь. Позже все эти эскроу-счета будут раскрываться и транслироваться в денежный поток для Самолёта.
Согласно данным от «Дом РФ», Самолёт сейчас строит 292 дома на 4,9 млн кв. м. При этом, срок сдачи 191 из них — в ближайший год. У меня всё складывается за то, чтобы ещё чуть набрать позицию в RU000A104JQ3 с YTM 60% и офертой в фев'25. Я не думаю, что не соберут 20 млрд на погашение. К тому же, на оферту как обычно принесут до 80% выпуска.
Также у Самолета есть ещё два выпуска с офертой в мае'25, но в них 0 ликвидности. Там совокупно всего на 2 млрд, а выпускались бумаги ещё в 2016-2018 г. Даже в нынешнем состоянии Самолёт легко погасит их.

Дальше будем смотреть на жёсткость ДКП. Думаю, что если и посыпятся застройщики, то начнётся это явно не с топ-1 игрока. Менее устойчивых даже публичных примеров у нас достаточно: АПРИ, ТД РКС, Брусника и т.д.