Вопреки мнению Тимофея Мартынова «такая» рентабельность в ритейле бывает: отчет Henderson за 6 месяцев 2024 года

Когда ВсеИнструменты выходили на IPO и я писала статью с разбором их бизнеса в комментарии на Смартлабе ко мне пришел Тимофей Мартынов и стал со мной дискутировать по поводу того, что моя оценка для ВИ.ру несколько занижена. Я апеллировала к тому, что темпы роста выручки Henderson лишь немного ниже, а рентабельность выше практически в 10 раз) Тимофей тогда написал сначала, что такой рентабельности в ритейле не бывает, а затем, что надо бы аудированный отчет Henderson посмотреть, видимо намекая, что данные в пресс-релизе могут быть не очень достоверными.



Ну что же, подумала я, отчитается Henderson — вернусь к этим комментариям еще раз. И вот в конце августа Henderson отчитался за 6 месяцев 2024 года.

Что в отчете:

— Выручка — 9,2 млрд. рублей (+32% г/г)
— EBITDA — 3,5 млрд. рублей (+32% г/г)
— Чистая прибыль — 1,4 млрд. рублей (+133% г/г)
— Рентабельность по EBITDA — 38%
— Чистая рентабельность — 15,2%
— ND/EBITDA — 1.2х

Отчет аудированный, но чтобы избежать спекуляций на тему «А как то EBITDA считали» предлагаю посмотреть OIBDA и посчитать его самим. Итак, OIBDA Henderson за 6 месяцев 2024 года 2,7 млрд. рублей и рентабельность по OIBDA у Henderson — 29%. ВсеИнструменты с их 2,5% даже тут, конечно, близко не валялись)

Почему у Henderson такая рентабельность, а у ВИ.ру такой нет? Потому что Henderson сам производит (контрактное производство собственных торговых марок, СТМ), а ВИ.ру — перепродает чужое. Разная бизнес-модель. Как НоваБев в части Винлаба и продажи собственной продукции. И когда-то рынок, конечно, научится адекватно оценивать не только темпы роста в ритейле, но и эффективность. Про оценку силы бренда и goodwill для фэшн-ритейла так и быть молчу)

Но вернемся к отчету Henderson. Баланс крепкий и особых опасений не вызывает, несмотря на некоторый рост задолженности. Но так как долговая нагрузка у компании низкая она спокойно может ее обслуживать. Опережающий рост чистой прибыли частично вызван отсутствием отрицательных курсовых разниц, поэтому в будущем динамика, конечно, будет более сглаженная.

На операционном уровне Henderson в целом выглядит тоже хорошо: количество торговых площадей составило 53,3 тыс. кв.м. (+19,8% г/г), рост онлайн продаж составил +54%, выручка в пересчете на 1 кв.м. также демонстрирует уверенный рост. Рост LFL-продаж составил +20%, но продажи растут за счет роста среднего чека, т.к. LFL-трафик демонстрирует негативную динамику -2% г/г.  Это характерная картина для индустрии в первом полугодии 2024 года, но за показателем надо последить.

Из негатива также стоит обратить внимание в отчетности Henderson на постепенное замедление темпов роста выручки. Если смотреть выручку в динамике по месяцам это, конечно, наглядно видно. Проблема здесь опять-таки не в Henderson как таковом, они идут гораздо лучше своего сегмента в целом, а проблема в некотором замедлении потребительского спроса в этом сегменте и в некотором оттоке покупателей из торговых центров. Думаю, что как и всегда осенью будет некоторый приток посетителей в торговые центры после окончания отпускного сезона и это положительно повлияет на темпы роста выручки Henderson в следующих месяцах, но за показателем опять-таки надо, конечно, пристально следить.

Мультипликаторным подходом с учетом тенденции на замедление потребительского спроса таргет по акциям Henderson немного снижен до 900 рублей за акцию на горизонте года. Но в целом на мой взгляд компания по-прежнему интересна, тем более с ее прозрачностью в коммуникациях с акционерами и отличным корпоративным управлением. Не ИИР.