Разбор IPO ИВА. Второй Позитив?

Бум IPO на российском рынке продолжается. На этот раз свои акции размещает компания IVA Technologies — поставщик решений для корпоративных коммуникаций. В данном материале я буду много сравнивать IVA с другими компаниями технологического сектора.

Сам бизнес IVA я много расписывать не буду. Отмечу лишь тот факт, что компания является качественной, команда собрана профессиональная, знающая, что делать. Собственно, в противном случае IVA не была бы лидером на рынке ВКС среди отечественных предприятий, успешно заменяя ушедшие иностранные компании.

Рынок корпоративных коммуникаций за 5 лет (2023-2028) вырастет в два раза: с 81 до 164 млрд рублей (плюс 15% в год). Зато доля российских поставщиков за этот же период вырастет с нынешних 45% до 91% (с 36 до 149 млрд). Среднегодовые темпы роста выручки отечественных компаний — 32,5%. IVA нацеливается, что сможет занять порядка 25% доли рынка. Амбициозно, ничего не скажешь.

Темпы роста показателей предыдущих лет также впечатляют. С 2021 по 2023 год (включительно) выручка IVA выросла на 110% до 2,5 млрд рублей. EBITDA увеличилась на 126% до 1,95 млрд. Отмечу, что компания работает с рекордной для рынка рентабельностью EBITDA в 80%. Высока и рентабельность чистой прибыли (73%), которая за три года выросла в 9,5 раз до 1,764 млрд. При этом скорректированный показатель чистой прибыли составил 1,282 млрд рублей.

Отдельно выделю, что «белым лебедем» для IVA является выход на рынок IP-телефонии, где они уже запустили производство собственного оборудования.

Однако в грядущем IPO есть много нюансов. Первое, на что я сразу же обратил внимание, это cash-out. То есть, текущие акционеры продают свои бумаги и деньги забирают себе, а не пускают на развитие компании. Да, объясняют они это тем, что предприятию не нужны дополнительные финансовые ресурсы, а текущих денежных потоков вполне достаточно, чтобы успешно финансировать развитие.

Частично по схеме cash-out проводил свое IPO «Диасофт» в феврале этого года. Однако даже там из 3,6 млрд рублей на cash-out пошли 1,35 млрд. Остальное — в компанию. Других случаев, когда технологическая быстрорастущая компания выходила на IPO, а деньги шли не в развитие, а акционерам, я не припомню. Тем более, в отличие от того же «Диасофта» конкурентов у IVA больше в разы. К тому, что компания планирует развивать новые направления. Дополнительный буст в виде финансовых ресурсов хотя бы на маркетинговые услуги для продвижения B2C-платформы «ВКУРСЕ» явно бы не помешал.

Второе. Собственно, о конкурентах. Рынок корпоративных коммуникаций хоть и быстрорастущий, но относительно небольшой. А такие проекты, как ВКС, почта, мессенджер и даже IP-телефония, могут делать многие компании. Возьмем хотя бы всем известные «Яндекс» и VK. Есть еще государственный «Ростелеком». Это только то, что сходу приходит в голову. Да, по ряду продуктов IVA пока опережает конкурентов, но у вышеприведенных компаний больше как финансовых, так GR-возможностей.

Придет в один прекрасный момент руководство, скажем, «Ростелекома» в высокий кабинет и спросит: почему это госкомпании не покупают решения у «своих»? Поэтому рост IVA может сильно замедлиться в любой момент.

Третье. IVA планирует направлять на дивиденды 25% от скорректированной чистой прибыли. Это, откровенно говоря, мало. В лучшем случае дивидендная доходность от цены IPO по моим расчетам предполагается следующая:

• 2024 — 2,04%
• 2025 — 3,51%
• 2026 — 5,25%
• 2027 — 7,68%
• 2028 — 10,74%

В общем, монетизация вложений за счет дивидендов выглядит скромной. Скажу честно, что если бы дивидендная политика предполагала выплату хотя бы 50% от скорректированной чистой прибыли, то я бы еще подумал заходить на долгосрок. С расчетом, что хотя бы по итогам 2026 года будет дивдоходность около 10%. В этом, собственно, и заключается одна из основных фишек вложений в российские IT-компании. Они кратно растут по прибыли и через 2-3 года ты выходишь на хорошую дивдоходность с перспективой дальнейшего роста.

Оптимальный для меня пример здесь - Positive Technologies, который платит от 50 до 100% от управленческой чистой прибыли (NIC). Средняя цена акции компании в моем портфеле составляет 1292 рубля. По итогам 2022 года заплатили 56,81 рубль (ДД 4,4%). Зато уже по итогам 2023 дали 110,43 рубля на акцию, что составило 8,55%. При том, что темпы роста компании остаются выше 50% и уже за 2024 год я рассчитываю на дивидендную доходность, сравнимую с рядом нефтяных компаний.

Возьмем уже упомянутый "Диасофт". Темпы роста бизнеса здесь поменьше (около 30%), однако в ближайшие годы они намерены платить от 50 до 80% от EBITDA. Уже по 2024 году дивидендная доходность будет равна порядка 5% даже по текущим котировкам, по итогам 2025 — около 8-9%.

Посмотрим на "Астру", чья дивидендная доходность по итогам 2023 года составит всего лишь 1,4% к нынешней цене (примерно как у IVA). Здесь абсолютно понятные значения по росту отгрузок, выручки и прибыли. Конкурентов у «Астры» мало. «Черный лебедь» точно не прилетит. Да и по итогам 2024 года дивдоходность, скорее всего, превзойдет показатели IVA.

Последний пример — "Элемент", который также направляет на дивиденды 25% от чистой прибыли и чья ДД сопоставима с IVA. Опять, у него конкурентов практически нет, 70-80% инвестиций закрывается за счет государственной поддержки, спрос в разы превышает производственные возможности.

Таким образом, я не вижу особого преимущества IVA по сравнению с другими компаниями технологического сектора. Даже по текущим ценам. Рисков здесь много. При этом допускаю, что предприятию удастся сохранять высокие темпы роста и успешно развиваться. Но не вижу смысла на долгосрок лезть в такие истории, когда можно выбрать другую компанию сектора на любой вкус с меньшими рисками. Тот же «Элемент», который просел на общем падении рынка. Или весьма перспективный Softline.

При этом есть важный момент. IVA хочет собрать порядка 3 млрд рублей. Это немного. Уже в первые часы переподписка превысила необходимый объем в два раза. Приведу одну цифру. У меня есть возможность подать заявку на 3 млн рублей. Это будет целых 0,1% (одна десятая) от общего сбора. При этом доли между институциональными и розничными инвесторами должны распределиться поровну. Получается, моя заявка будет составлять 0,2% от доли розничных инвесторов.

То есть, возможно, имеет смысл поучаствовать спекулятивно. Решение еще не принял, подожду информацию о переподписке. Минусом является падение рынка на фоне грядущего заседания ЦБ. Но и объем размещения здесь совсем небольшой.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией