Пожалуй, наш взгляд на Яндекс сейчас можно резюмировать так — ничего фантастического в результатах компании не видно, но на сегодняшнем рынке акций настолько мало идей, что отказываться от Яндекса в портфеле было бы опрометчиво.

🤨 Как компания отработала первый квартал?

Вполне неплохо (все сравнения год к году)

🔴Выручка: 373 млрд руб. (+22%)

🔴Скорр. EBITDA: 73,3 млрд руб. (+50%)

🔴Маржинальность по EBITDA: 19,7% (+3,7 п.п.)

🔴Скорр. чистая прибыль: 34,7 млрд руб. (x2,7)

Все хорошо, если не зацикливаться на том, что у компании, как и ожидалось, довольно серьезно замедлились темпы роста выручки.

Пожалуй, в результатах нас смущают только два момента. Первый — результаты поискового сегмента, который генерирует свыше 70% EBITDA. Его выручка в первом квартале снизилась на 1%, что сам Яндекс объясняет изменениями во внутригрупповых расчетах.

Второй момент — отрицательный FCF по кварталу: около минус 1,8 млрд руб., что в целом не выглядит критично.

🤔 И сколько все это стоит?

Сейчас Яндекс торгуется с исторически минимальными мультипликаторами — около 10 по P/E и около 5,7 по EV/EBITDA, поэтому покупка компании сейчас точно не будет какой-то огромной переплатой по историческим меркам.

( Читать дальше )

🏦

Сильно углубляться в отчетность синего банка и динамику его ключевых финансовых показателей большого смысла мы не видим. Ключевой вопрос — капитал и нормативы достаточности, от которых будет зависеть дивидендная выплата за 2025 год.

❗️На 1 апреля 2026 года норматив достаточности собственных средств (Н20.0) достиг 10,7%

Что ж, ВТБ преодолел установленный ЦБ порог в 10% — это уже бесспорный плюс. Секьюритизация и поэтапный вычет НМА из капитала сделали свое дело и помогли ВТБ поправить ситуацию с нормативом.

🤨 Но сколько нужно для выплаты дивиденда в 50%?

Если вспомнить слова первого зампреда банка Дмитрия Пьянова, то 20 млрд руб. капитала эквивалентны примерно 10 б.п. по нормативу Н20.0.

50% процентов от чистой прибыли за 2025 год — около 251 млрд руб. Соответственно, если ориентироваться на заявления менеджмента, то в этом году дивиденд может стоить порядка 1,25 п.п. по Н20.0

В это же время Пьянов отмечал, что за 2024 год (когда сумма была даже выше — все 275 млрд руб.) дивиденд стоил 1,1 п.п. по нормативу Н20.0

( Читать дальше )

Само решение Банка России навряд ли кого-то удивило. А вот в макропрогнозе и комментарии регулятора есть за что зацепиться.

🙅‍♂️ Быстрого снижения ставки по-прежнему ждать не приходится

Прогноз по средней ставке на 2026 год был скорректирован с 13,5-14,5% до 14-14,5%. Соответственно до конца этого года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 13,3-14%.

По нашей оценке, это подразумевает ключевую ставку на конец года в диапазоне от 12 до 13,5%.

Никаких быстрых снижений, по-видимому, рынку ждать не стоит — и это было воспринято негативно. Индекс RGBI тут же отреагировал на новости по ставке умеренным снижением, болезненнее всего отреагировали самые длинные бумаги.

К тому же — был несколько скорректирован прогноз средней ключевой ставки на 2027 год. Верхняя граница была повышена с 9 до 10%.

🙂 Устойчивая инфляция по-прежнему в норме

По первому кварталу сезонно скорректированный рост цен в среднем составил 8,7%. Сильного беспокойства регулятора такие данные не вызвали.

С исключением разовых факторов оценка устойчивой инфляции не изменилась и в целом находится в

( Читать дальше )

🏠

Говорить о том, что эмитент на пороге гибели мы бы точно не стали, но картина за полный год складывается, на наш взгляд, не лучшая.

🤓 Но сперва давайте разберемся с цифрами, которые сама компания выносит на первый план

🟦Выручка: 367 млрд руб. (+8% г/г)

🟦Скорр. EBITDA: 125 млрд руб. (+15% г/г)

🟦Скорр. чистая прибыль: 2,5 млрд руб.

🟦Чистый долг/EBITDA: 2,98x

🟦Покрытие процентных платежей EBITDA: 1,25х

Все в целом выглядит весьма приемлемо

😔 Но есть пара моментов, которые нас беспокоят

❗️Первое — покрытие процентных платежей

Даже через скорр. EBITDA данные получаются не очень хорошими. Но компания также раскрывает, что, помимо отраженных за 2025 год 100 млрд руб. чистых финансовых расходов, проценты в сумме 59,3 млрд руб. были капитализированы в стоимость объектов незавершенного строительства.

Да, можно сказать, что сейчас финрасходы выглядят несколько завышенными из-за эффекта экономии по эскроу почти на 59 млрд руб., но если корректировать покрытие на этот эффект, то корректировать придется и EBITDA, что в целом не изменит картины.

( Читать дальше )

🏛

Сегодня на очередном аукционе Минфин показал очень уверенные результаты в самых интересных для рынка сегментах госдолга — «середине» и «длине».

🟢ОФЗ 26245 (погашение в 2035 году)

По номиналу Минфин разместил бумаг почти на 116 млрд руб. (третий результат за всю историю существования выпуска), выручка от аукциона — 104 млрд руб.

При этом спрос был каким-то совершенно астрономическим — свыше 235 млрд руб., а большой премии к рынку Минфин тоже не давал — средневзвешенная доходность на размещении составила 14,55% годовых. Дополнительного размещения после аукциона не осуществлялось.

🟢ОФЗ 26254(погашение в 2040 году)

Самая свежая и высокодоходная длина тоже пользовалась хорошим спросом у инвесторов в эту среду. По номиналу Минфин разместил бумаг почти на 100 млрд руб., при спросе почти в 200 миллиардов.

Какого-то страшного дисконта при этом не было — средневзвешенная доходность при размещении составила 14,52%.

👟Рынок «переобувается»

Судя по всему, число тех, кто сомневается в ближайшем смягчении ДКП, сильно поубавилось — даже среди институциональных держателей.

( Читать дальше )

🏠

Помимо очередных заявлений о том, что 2026 год у ВТБ будет великолепным и банк успеет заработать больше 600 млрд руб. при ROE свыше 20%, глава синего госбанка сегодня также успел затронуть ситуацию с застройщиком Самолет.

Достаточно много нашумела ситуация с компанией «Самолёт», в которой мы являемся кредиторами, тоже наряду, правда, с тремя-четырьмя другими банками. Но и там, мы считаем, что эта ситуация временная и что при определенном скоординированном подходе кредиторов и дополнительных усилиях менеджмента компания в состоянии в течение нескольких лет поправить свою ситуацию и выйти на нормальные показатели для обслуживания долга.

🤔 А что за «скоординированный подход кредиторов»?

Что нужно координировать для заемщика, который способен исправно справляться с обязательствами, взятыми перед банками, для нас, конечно, загадка.

Особенно смущают такие слова из уст главы банка, который известен реструктуризацией не самых стабильных заемщиков. Чего стоит кейс Мечела, где совсем недавно, в декабре прошлого года, была согласована отсрочка уплаты 132 млрд руб. банковского долга. Основные кредиторы угольщика — ВТБ и Газпромбанк.

( Читать дальше )

🤷‍♂️...

Никаких свежих имен в ближайшее время на первичном долговом рынке, видимо, не появится — пока мы видим лишь тех, с кем рынок уже очень хорошо знаком, а значит зачастую решение о покупке сводится лишь к позиционированию конкретных бумаг относительно альтернатив на вторичном рынке.

😴 Унылые флоатеры

Тут у нас на ближайшее время бумаги Озона, Мегафона и ПГК. С точки зрения кредитного риска все три эмитента абсолютно вменяемые и особого беспокойства не вызывают.

Но и большой привлекательности в бумагах мы не видим. Мегафоновские 140 б.п. премии к ключевой ставке — абсолютно стандартны для рейтинга ААА.

275 б.п. в Озоне, которые по итогу сбора книги наверняка уменьшатся, тоже не выглядят особо интересными (а от фикса эмитент по неназванным причинам отказался).

С ПГК ситуация аналогичная — у эмитента уже есть выпуск 003P-03 с премией в 250 б.п. Он торгуется почти ровно по номиналу, поэтому никакого запаса в новой бумаге практически нет.

В общем, если кровь из носу нужны флоатеры на большой объем — сходить в эти первички можно, но ничего фантастически интересного тут нет.

( Читать дальше )

💿

Чистая прибыль Северстали в 1 кв. 2026 года рухнула до символических 57 млн руб. — год назад было 21,1 млрд.

Падение практически до нуля на фоне стабильных объёмов продаж говорит само за себя: проблема не в спросе, а в ценах и структуре выручки.

Компания всё активнее торгует дешёвыми полуфабрикатами — их продажи выросли на 80%, — тогда как доля продукции с высокой добавленной стоимостью просела на 14%. Итог закономерен: выручка упала на 19%, до 145,3 млрд руб., при снижении физических продаж всего на 1%.

❗️EBITDA обвалилась вдвое, до 17,9 млрд руб., рентабельность упала до 12% — минус 10 п.п. за год.

Себестоимость сляба снизилась на 14% г/г, до 26 337 руб. за тонну — и это хорошее достижение. Но рынок оказался суров: падение цен реализации полностью поглотило всё снижение затрат.

🥴Отдельная история — денежный поток

FCF (свободный денежный поток) составил минус 40,4 млрд руб. Показатель находится в отрицательной зоне уже второй квартал подряд.

Проблема тут с оборотным капиталом, который вытянул 23,5 млрд: запасы растут, дебиторка раздулась с 33,3 до 47,8 млрд руб. Капитальные затраты — 28,8 млрд руб., и, хотя это на треть меньше прошлогоднего уровня, 2026-й остаётся пиковым по инвестициям.

( Читать дальше )

🪓
Наверное, о Сегеже не написал только ленивый, но такие результаты совсем обойти стороной мы не можем. Настолько разгромных итогов 2025 года среди публичных компаний найти будет очень сложно. Давайте пройдемся по самым вкусным и ярким моментам.

🔴Само собой — существенная неопределенности в отношении непрерывности деятельности от аудитора

Краткосрочные обязательства превысили оборотные активы на 42 млрд руб.

🔴У компании отрицательные средства от операционной деятельности

Т.е. речь даже не про чистую прибыль, операционную прибыль и даже не про скорр. EBITDA — речь про те деньги, которые компания получает от своей операционной деятельности до изменений в оборотном капитале, выплат процентов по долгу, амортизаций и т.п. И даже тут Сегежа попросту не может работать в ноль.

🔴Чистый убыток — 88 млрд руб. за год

Накопленный убыток в капитале — уже 123,7 млрд руб. Общий капитал уже на конец первого квартала наверняка снова станет отрицательным — т.е. компания сожгла деньги от допэмиссии менее чем за один год.

( Читать дальше )

🏠

Отчет за 2025 год вышел, на наш взгляд, вполне нормальным. Да, компания получила многомиллиардный убыток на фоне высоких процентных расходов, вызванных структурой долгового портфеля, где преобладают инструменты с плавающими ставками. Но долговая нагрузка, наполнение счетов эскроу и покрытие проектного долга выглядят более чем вменяемо. Давайте, как и всегда, посмотрим чуть детальнее.

😏 Выручка растет, маржинальность немного снижается

По году выручка в целом умеренно приросла — на 17%, примерно до 150 млрд руб., но в это же время компания заработала почти ту же скорр. EBITDA, что и в прошлом году — почти 30 млрд руб. Рентабельность снизилась на 1 п.п., до 20%.

🫡 Долговая нагрузка — вменяемая, а вот с процентами беда

В целом, для строительной отрасли показатель скорректированного долга к EBITDA на уровне 3,8 не идеален, но для рейтинга А- у Эталона выглядит вполне нормально и особой тревоги не вызывает.

А вот с процентными платежами все намного сложнее — по итогам года компания не смогла перекрыть EBITDA свои финансовые расходы, из-за чего коэффициент их покрытия составил лишь 0,7х. Что самое неприятное — несмотря на, казалось бы, сильную разницу в ставках за первое и второе полугодие, процентные расходы компании за оба периода были примерно равны.

( Читать дальше )