Ситуация получилась довольно двоякой. С одной стороны, отрицать, что Заботкин прав и по кварталу ситуация оказалась действительно лучше из-за мартовской нормализации динамики ВВП невозможно — после снижения в январе и феврале в марте ВВП вырос на существенные 1,8%.

🙅‍♂️ Но цифры по кварталу и близко не похожи на то, что прогнозировал ЦБ

За первый квартал, даже несмотря на пересмотр февральской и январской оценок по динамике ВВП в чуть более позитивную сторону, ВВП снизился на 0,3% г/г, в то время как в своем комментарии к среднесрочному макропрогнозу в феврале ЦБ ждал роста на 1,6% г/г.

Будет любопытно посмотреть на первые оперативные данные второго квартала, но пока ситуация складывается так, что рост ВВП по году может сложиться ближе к нижней границе прогноза ЦБ (0,5-1,5%)

🤔 А что с инфляцией?

Очередная «неделька» вновь оказалась довольно позитивной (рост инфляции всего на 0,05% — ниже исторических средних и ниже 2025 г.), но при этом снова зашумленной — вниз инфляцию тянули огурцы и помидоры, а вверх, уже не в первый раз, туристические услуги.

( Читать дальше )

😃

Сегодняшнее падение бумаг синего банка — это, пожалуй, одна из главных иллюстраций того, насколько российский рынок сейчас нервный, волатильный и порою нерациональный.

❗️Бумаги упали почти на 4% на фоне новостей о «допэмиссии» и «продаже» ключевым миноритарием части своей доли

В 17.48 появились сущфакты на ЦРКИ, отправившие акции ВТБ в пике. Первый из них был о начале размещении ценных бумаг, т.е., обыкновенных акций. Второй — о «продаже» части набранного пакета крупнейшим миноритарием, Евгением Юрченко.

🙅‍♂️ Оба сущфакта — абсолютно технические

О том, что ВТБ будет делать «допку» для конвертации привилегированных акций было известно давно, были заранее известны и объем, и цена — фактически это исключительно техническая операция, необходимая для конвертации привилегированных акций, принадлежащих государству, в обычные.

Да, формально это «размытие» доли миноритариев, но оно никак не влияет на дивидендный поток — просто та часть ВТБ, которая раньше принадлежала государству через префы, теперь принадлежит ему же через обычку.

( Читать дальше )

Пожалуй, наш взгляд на Яндекс сейчас можно резюмировать так — ничего фантастического в результатах компании не видно, но на сегодняшнем рынке акций настолько мало идей, что отказываться от Яндекса в портфеле было бы опрометчиво.

🤨 Как компания отработала первый квартал?

Вполне неплохо (все сравнения год к году)

🔴Выручка: 373 млрд руб. (+22%)

🔴Скорр. EBITDA: 73,3 млрд руб. (+50%)

🔴Маржинальность по EBITDA: 19,7% (+3,7 п.п.)

🔴Скорр. чистая прибыль: 34,7 млрд руб. (x2,7)

Все хорошо, если не зацикливаться на том, что у компании, как и ожидалось, довольно серьезно замедлились темпы роста выручки.

Пожалуй, в результатах нас смущают только два момента. Первый — результаты поискового сегмента, который генерирует свыше 70% EBITDA. Его выручка в первом квартале снизилась на 1%, что сам Яндекс объясняет изменениями во внутригрупповых расчетах.

Второй момент — отрицательный FCF по кварталу: около минус 1,8 млрд руб., что в целом не выглядит критично.

🤔 И сколько все это стоит?

Сейчас Яндекс торгуется с исторически минимальными мультипликаторами — около 10 по P/E и около 5,7 по EV/EBITDA, поэтому покупка компании сейчас точно не будет какой-то огромной переплатой по историческим меркам.

( Читать дальше )

🏦

Сильно углубляться в отчетность синего банка и динамику его ключевых финансовых показателей большого смысла мы не видим. Ключевой вопрос — капитал и нормативы достаточности, от которых будет зависеть дивидендная выплата за 2025 год.

❗️На 1 апреля 2026 года норматив достаточности собственных средств (Н20.0) достиг 10,7%

Что ж, ВТБ преодолел установленный ЦБ порог в 10% — это уже бесспорный плюс. Секьюритизация и поэтапный вычет НМА из капитала сделали свое дело и помогли ВТБ поправить ситуацию с нормативом.

🤨 Но сколько нужно для выплаты дивиденда в 50%?

Если вспомнить слова первого зампреда банка Дмитрия Пьянова, то 20 млрд руб. капитала эквивалентны примерно 10 б.п. по нормативу Н20.0.

50% процентов от чистой прибыли за 2025 год — около 251 млрд руб. Соответственно, если ориентироваться на заявления менеджмента, то в этом году дивиденд может стоить порядка 1,25 п.п. по Н20.0

В это же время Пьянов отмечал, что за 2024 год (когда сумма была даже выше — все 275 млрд руб.) дивиденд стоил 1,1 п.п. по нормативу Н20.0

( Читать дальше )

Само решение Банка России навряд ли кого-то удивило. А вот в макропрогнозе и комментарии регулятора есть за что зацепиться.

🙅‍♂️ Быстрого снижения ставки по-прежнему ждать не приходится

Прогноз по средней ставке на 2026 год был скорректирован с 13,5-14,5% до 14-14,5%. Соответственно до конца этого года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 13,3-14%.

По нашей оценке, это подразумевает ключевую ставку на конец года в диапазоне от 12 до 13,5%.

Никаких быстрых снижений, по-видимому, рынку ждать не стоит — и это было воспринято негативно. Индекс RGBI тут же отреагировал на новости по ставке умеренным снижением, болезненнее всего отреагировали самые длинные бумаги.

К тому же — был несколько скорректирован прогноз средней ключевой ставки на 2027 год. Верхняя граница была повышена с 9 до 10%.

🙂 Устойчивая инфляция по-прежнему в норме

По первому кварталу сезонно скорректированный рост цен в среднем составил 8,7%. Сильного беспокойства регулятора такие данные не вызвали.

С исключением разовых факторов оценка устойчивой инфляции не изменилась и в целом находится в

( Читать дальше )

🏠

Говорить о том, что эмитент на пороге гибели мы бы точно не стали, но картина за полный год складывается, на наш взгляд, не лучшая.

🤓 Но сперва давайте разберемся с цифрами, которые сама компания выносит на первый план

🟦Выручка: 367 млрд руб. (+8% г/г)

🟦Скорр. EBITDA: 125 млрд руб. (+15% г/г)

🟦Скорр. чистая прибыль: 2,5 млрд руб.

🟦Чистый долг/EBITDA: 2,98x

🟦Покрытие процентных платежей EBITDA: 1,25х

Все в целом выглядит весьма приемлемо

😔 Но есть пара моментов, которые нас беспокоят

❗️Первое — покрытие процентных платежей

Даже через скорр. EBITDA данные получаются не очень хорошими. Но компания также раскрывает, что, помимо отраженных за 2025 год 100 млрд руб. чистых финансовых расходов, проценты в сумме 59,3 млрд руб. были капитализированы в стоимость объектов незавершенного строительства.

Да, можно сказать, что сейчас финрасходы выглядят несколько завышенными из-за эффекта экономии по эскроу почти на 59 млрд руб., но если корректировать покрытие на этот эффект, то корректировать придется и EBITDA, что в целом не изменит картины.

( Читать дальше )

🏛

Сегодня на очередном аукционе Минфин показал очень уверенные результаты в самых интересных для рынка сегментах госдолга — «середине» и «длине».

🟢ОФЗ 26245 (погашение в 2035 году)

По номиналу Минфин разместил бумаг почти на 116 млрд руб. (третий результат за всю историю существования выпуска), выручка от аукциона — 104 млрд руб.

При этом спрос был каким-то совершенно астрономическим — свыше 235 млрд руб., а большой премии к рынку Минфин тоже не давал — средневзвешенная доходность на размещении составила 14,55% годовых. Дополнительного размещения после аукциона не осуществлялось.

🟢ОФЗ 26254(погашение в 2040 году)

Самая свежая и высокодоходная длина тоже пользовалась хорошим спросом у инвесторов в эту среду. По номиналу Минфин разместил бумаг почти на 100 млрд руб., при спросе почти в 200 миллиардов.

Какого-то страшного дисконта при этом не было — средневзвешенная доходность при размещении составила 14,52%.

👟Рынок «переобувается»

Судя по всему, число тех, кто сомневается в ближайшем смягчении ДКП, сильно поубавилось — даже среди институциональных держателей.

( Читать дальше )

🏠

Помимо очередных заявлений о том, что 2026 год у ВТБ будет великолепным и банк успеет заработать больше 600 млрд руб. при ROE свыше 20%, глава синего госбанка сегодня также успел затронуть ситуацию с застройщиком Самолет.

Достаточно много нашумела ситуация с компанией «Самолёт», в которой мы являемся кредиторами, тоже наряду, правда, с тремя-четырьмя другими банками. Но и там, мы считаем, что эта ситуация временная и что при определенном скоординированном подходе кредиторов и дополнительных усилиях менеджмента компания в состоянии в течение нескольких лет поправить свою ситуацию и выйти на нормальные показатели для обслуживания долга.

🤔 А что за «скоординированный подход кредиторов»?

Что нужно координировать для заемщика, который способен исправно справляться с обязательствами, взятыми перед банками, для нас, конечно, загадка.

Особенно смущают такие слова из уст главы банка, который известен реструктуризацией не самых стабильных заемщиков. Чего стоит кейс Мечела, где совсем недавно, в декабре прошлого года, была согласована отсрочка уплаты 132 млрд руб. банковского долга. Основные кредиторы угольщика — ВТБ и Газпромбанк.

( Читать дальше )

🤷‍♂️...

Никаких свежих имен в ближайшее время на первичном долговом рынке, видимо, не появится — пока мы видим лишь тех, с кем рынок уже очень хорошо знаком, а значит зачастую решение о покупке сводится лишь к позиционированию конкретных бумаг относительно альтернатив на вторичном рынке.

😴 Унылые флоатеры

Тут у нас на ближайшее время бумаги Озона, Мегафона и ПГК. С точки зрения кредитного риска все три эмитента абсолютно вменяемые и особого беспокойства не вызывают.

Но и большой привлекательности в бумагах мы не видим. Мегафоновские 140 б.п. премии к ключевой ставке — абсолютно стандартны для рейтинга ААА.

275 б.п. в Озоне, которые по итогу сбора книги наверняка уменьшатся, тоже не выглядят особо интересными (а от фикса эмитент по неназванным причинам отказался).

С ПГК ситуация аналогичная — у эмитента уже есть выпуск 003P-03 с премией в 250 б.п. Он торгуется почти ровно по номиналу, поэтому никакого запаса в новой бумаге практически нет.

В общем, если кровь из носу нужны флоатеры на большой объем — сходить в эти первички можно, но ничего фантастически интересного тут нет.

( Читать дальше )

💿

Чистая прибыль Северстали в 1 кв. 2026 года рухнула до символических 57 млн руб. — год назад было 21,1 млрд.

Падение практически до нуля на фоне стабильных объёмов продаж говорит само за себя: проблема не в спросе, а в ценах и структуре выручки.

Компания всё активнее торгует дешёвыми полуфабрикатами — их продажи выросли на 80%, — тогда как доля продукции с высокой добавленной стоимостью просела на 14%. Итог закономерен: выручка упала на 19%, до 145,3 млрд руб., при снижении физических продаж всего на 1%.

❗️EBITDA обвалилась вдвое, до 17,9 млрд руб., рентабельность упала до 12% — минус 10 п.п. за год.

Себестоимость сляба снизилась на 14% г/г, до 26 337 руб. за тонну — и это хорошее достижение. Но рынок оказался суров: падение цен реализации полностью поглотило всё снижение затрат.

🥴Отдельная история — денежный поток

FCF (свободный денежный поток) составил минус 40,4 млрд руб. Показатель находится в отрицательной зоне уже второй квартал подряд.

Проблема тут с оборотным капиталом, который вытянул 23,5 млрд: запасы растут, дебиторка раздулась с 33,3 до 47,8 млрд руб. Капитальные затраты — 28,8 млрд руб., и, хотя это на треть меньше прошлогоднего уровня, 2026-й остаётся пиковым по инвестициям.

( Читать дальше )