Копипаст | Простыня по доллар-рублю от практика. Резюме.

Автор текста Антон Лиходедов (Likh), лет 5 назад работал трейдером Deutsche Bank в Лондоне. Может и сейчас там до сих пор работает, не знаю. Блог хороший, но пишет он туда уже крайне редко. :-( Правда, в последние дни оживился, спасибо рублю.

Утром в пятницу на рынке была настоящая паника, доллар доходил до 48.65. Затем Рейтерс передал сообщение об экстренном заседании ЦБ, спекулянты начали резать позиции. Иностранные инвесторы вспоминали базуку банка Турции (там центральный банк — отчасти из-за политического давления, отчасти по собственной воле -долго нервировал рынок непонятными манипуляциями со ставками, но на пике кризиса решительно скорректировал ошибки) и надеялись на что-то подобное.

С моей т.з. параллели натянуты — как раз ставка ЦБ вполне адекватна — если курс будет стабилизирован на более разумных уровнях (подробности здесь в разделе «ставки»), проблемы в другом.

Доллар откатился почти на 3 рубля. К вечеру после того, как выяснилось что ЦБ ограничился вербальными интервенциями, вернулся на 46.70. ЦБ повторил слова Юдаевой (та в среду говорила при курсе 44-44.5, что рубль «несколько» недооценен).

Итак, что дальше. Спекулянты против рубля на таких уровнях в больших объемах играть не будут. Кто-то, как я слышал, закрыл позиции, открытые еще с лета. Кто-то пытается сыграть на разворот через пут-опционы. Но не в спекулянтах проблема.

Сломанный рынок и свободное плавание

Население продолжает сметать валюту (я слышал от коллег цифру в $2 млрд в день — это только наличка; оценка основана на физической возможности перевозки валюты + том, что наличной валюты не хватает — т.е., видимо, cкупают все, что привозят). Спрос до определенного момента только возрастает с курсом.

Это как бы очевидно если просто почитать газеты или посмотреть на улицу, но кому нужно наукообразие — представьте себе, что человек short очень большой опцион со страйком, скажем, 60 (не через финансовый контракт — а пусть, например, ему нужно покупать какой-то жизненно важный импорт и при курсе 60 становится реально тяжело — таких ситуаций кучу можно придумать) — тогда по 40 он может и не будет особо смотреть на курс, а по 50 побежит в обменник менять последнее. Учитывая, что за последние 3 месяца был лишь один день с существенным (более рубля) ослаблением доллара и вообще считаное число любых ослаблений, настроения людей понятны.

Вопрос в том, кто сможет удовлетворить этот спрос. Спекулянты и банки не могут, особенно если учесть, что внешние условия — не сахар и на политическом фронте улучшений нет (информация о колоннах войск в Донецке итп). Иностранцы ловить падающий нож не будут — опять же, пока не улучшится внешний фон и потому что не особо понимают, что ЦБ пытается делать.

Вариантов два:

— сам ЦБ
— экспортеры.

У них, по идее должен быть избыток валюты. Подробней об этом я писал тут. Экспортеры купили доллары под будущие погашения, но ни с т.з. текущей ликвидности, ни с т.з. валютной позиции (поскольку у них есть будущие валютные доходы) они им не нужны. Валюта была куплена из-за дефицита валютной ликвидности и отсутствия перспективы рефинансироваться в долларах — проблема, которую ЦБ во-время не решил (технические детали опять же здесь).

В принципе, в среду ЦБ объявил новые параметры валютного репо (аналитики спорят, достаточны ли меры, но они, безусловно, более адекватны, чем то, что было доступно в сентябре), также куча долларов была куплена на споте. Кроме того произошло годовое размещение Газпрома, которое позволяет надеяться что (при условии неухудшения внешних условий) хотя бы blue chip заемщики, которые не под санкциями, хоть что-то смогут занять. Т.е. ситуация с ликвидностью несколько лучше, чем в сентябре.

Проблема в том, что вот так вот экспортеры бросив все, вряд ли побегут на валютный рынок продавать доллары (им нужна уверенность, что они таки смогут перефинансироваться плюс компании медленно разворачиваются). Так что вполне вероятно, что ЦБ придется все-таки выйти и продать. Надеюсь, это будет сделано в формате марта — т.е. решительно.

Еще пара мыслей относительно «поиска нового равновесия рынком». Коллега напомнили об истории, о которой я сам много писал в 2008-09м. У Казахстана тогда не было внешнего госдолга, а тем не менее стоимость годовых CDS (упрощенно страховки от дефолта) на год дошла до 20%.

Очевидно, что эта цена не имела никакого логического обоснования — практически чистый арбитраж, и тем не менее именно там — в условиях кризиса, полного отсутствия риск аппетита и лимитов рынок (профессиональный, причем) нашел равновесие. То что мы видим на валютном рынке, в каком-то смысле схоже с той ситуацией.

Интервенции при (полу)свободном плавании в моем представлении должны в первую очередь не корректировать большие скачки курса, а именно купировать такие вот ситуации панических покупок по любым уровням — причем как можно раньше.

Чем плоха слишком большая девальвация

Тут как бы все очевидно, но тема всплывает снова и снова:

— РФ — страна с большим объемом импорта и очень много компаний так или иначе завязаны на импорт. При девальвации рубля к корзине в почти 30% немалая часть этих компаний просто не сможет функционировать. 20% — тоже не сахар, но чем меньше девальвация, тем больше шанс постепенно адаптироваться.

— поскольку экспорт на 90% — это ресурсы, плюсы от девальвации для отечественного производителя (ну если она не в 4-5 раз, как в 98-99ом) умеренны. Бюджету для балансировки такой высокий курс не нужен — даже при нынешней нефти.

— при таком объеме импорта девальвация сильно подстегивает инфляцию — придется дальше повышать ставки (а пытаться держать отрицательные реальные ставки — это good bye надеждам стимулировать накопления + деньги в итоге окажутся на валютном рынке и усилят ослабление валюты)

— cамое главное: у рубля (в отличие от, например, йены) нет такой credibility — он лишь недавно стал восприниматься как средство сбережений. Большая девальвация тут не помогает. Уже идет новая долларизация депозитов, плюс, что совсем плохо большАя часть долларов уходит из банков под матрас и в ячейку. Т.е. банки, которые и так в паршивой, довольно, форме получат по полной — отток депозитов + еще через exposure на заемщиков, которые «не вписались в новый валютный рынок» или у которых валютные кредиты.

zhu_s предположил, что ЦБ готовит нас к новой суровой реальности — а ля «Северная Корея — light». В таком варианте все правильно — зависящие от импорта компании все равно вымрут, надо помогать местным производителям дешевых носков и плохой мебели, а вот сохранить резервы и какие-то элементы рыночной экономики было бы неплохо. Но я как-то надеюсь, что все будет не столь грустно, плюс это не задача ЦБ — планировать выживание в условиях длительной сильной изоляции. А вот сдержать инфляцию, обеспечивать финансовую стабильность — это как раз задача ЦБ.

И в этом смысле идею дать курсу улететь в заведомо (по словам ЦБ, Минфина и Минэкономразвития) высокие уровни считаю неправильной (особенно после неэффективной траты 30 млрд в октябре — о чем писал здесь и здесь ).

Резюме

— учитывая динамику покупок физ. лицами, ЦБ, вероятно, придется вмешаться. Если это произойдет, нужно действовать решительно — большими разовыми интервенциями, как в марте. Да, думаю, стабилизация может стоить немало (дешевле, как мне кажется, можно было сделать 31го, но ЦБ не захотел), но дальше будет только дороже — и в плане резервов и в плане последствий для экономики (плюс немало — если опять же, не будет ухудшения внешнего фона должно быть в диапазоне 10-20млрд резервов, проданных по высокому курсу — не конец света).

— спор о правильных инструментах валютного рефинансирования (репо vs короткие и длинные свопы vs валютные кредиты), мне кажется, проще всего решить предложив полное меню с достаточно большим cap'ом.

ПС я сам (если неясно из поста) не думаю, что имеет смысл быть лонг в валюте по этим уровням. даже без улучшения внешнего фона.

© likh