🇪🇺 Дайте мне рычаг и точку опоры, и я переверну Европу!

Архимед не предупреждал, что рычаги могут ломаться.

🏭 Часто спрашивают о судьбе Газпрома: когда котировки восстановятся, стоит ли усреднять и т.п. Мне никогда не было интересно «национальное достояние» ввиду закулисных игр с подрядчиками, высокой политизированности компании, использования ее как рычага воздействия, не говоря уже о чехарде с дивидендами в 2022 году и инсайдерской торговле. Тем не менее, до сих пор это одна из самых популярных бумаг в портфеле инвестора, а значит заметка о компании необходима на канале. Это будет длинный пост, но каждый абзац тут важен.

Тот, кто владеет цифрами, ясно видит ценность и цену.



🎈 Давайте посмотрим на чем зарабатывает Газпром и как изменятся его денежные потоки от продаж газа в ближайшей перспективе.

📈 Структуру выручки в 2022 году представлю диаграммой – весомая часть выручки в 34% приходится на сырую нефть и газовый конденсат – зона ответственности Газпромнефти и тут все относительно хорошо. За 1п 2023 компания нарастила производство по этой категории на 9%.

📊 Основная часть в 56% уходит на ту самую продажу газа. Именно она наиболее пострадала от отказа Европы от поставок. За 1п23 добыча снизилась на 25% из-за снижения спроса на продукцию. Точнее, невозможности ее продать. В 2021 общее производство было 516 млрд кубических метров, в 2022 уже 413 млрд. За 12м ТТМ добыча сползла до 354 млрд. – лишь 69% от уровня 2021.

💲 Надо понимать, что газ в РФ и газ в мире отличается на порядок. В РФ в зависимости от региона цена установлена около $40-80, тогда как в Нидерландах на Генри Хабе прямо сейчас цена составляет $600. Примерно половину добытого газа Газпром продает внутри РФ, а остальной уходил на экспорт. Поэтому обвал экспортных продаж так страшен для компании. Достоверно могу подтвердить лишь сокращение на 80 млрд м3 газа на конец 2022 года. Поскольку отказ от газа пошел далеко не сразу, то можно предположить, что экспорт в 2023 году будет еще меньше и скорее всего будет примерно равен разнице между добычей 2021 и добычей ТТМ. Это около 150 млрд м3 относительно 2021 года.

📊 В сущности, у Газпрома остались поставки через Турецкий поток (51 млн м3/сутки или 18.6 млрд м3 год), Силу Сибири (по плану 22 млрд м3), Голубой поток (15 млрд м3) и через Украинский маршрут (42,5 млн/15 млрд м3). Разумеется, больше всего волнует последний маршрут. Даже если труба останется целой, не факт, что сохранятся контракты, которые истекают в 2024 году. Т.е. 15 млрд м3 газа или ≈650 млрд рублей выручки оказывается под вопросом.



Спрос внутри страны на газ стабилен, как и цена на него. С внутреннего рынка Газпром имеет 1.1 трлн рублей/год. Напомню, это половина всего объема продаж компании в прошлом. Остальная половина приносила в 5 раз больше.

🔆 Да, с подачи ФАС будет индексация цен на газ, однако 90% от этого дохода уйдет государству в виде повышения НДПИ.

🔼 В компенсацию может сыграть Сила Сибири. К 2025 году по ней пустят 38 млрд м3 газа. Также планируется строительство Силы Сибири 2 на 50 млрд м3 к 2030 году. Это вполне может компенсировать снижение продаж прошлого года, но вряд-ли компенсирует текущий. Более того, Китай не будет платить за газ по европейским ценам. В бюджетный план заложены цены на 60% ниже европейских.

🎈 Газпром экстренно разворачивает производство СПГ. За год произвели 1,4 млн тонн СПГ, а если перевести в привычные единицы, то это ≈2 млрд м3 газа. На фоне трубопроводных поставок – копейки. Но это действительно может быть точкой роста.

🔽 Отсюда можно сделать выводы о том, что даже к 2030 году без дополнительных проектов Газпром не восстановит экспорт ни в физическом объеме, ни в денежном. По моим грубым подсчетам, Газпром может не досчитаться 4.8 трлн рублей выручки за 2023 год. Насколько это плохо? Давайте посмотрим финансовый отчет за 1п23.

🔴 Выручка г/г упала на 41% до 4114 млрд рублей.
🔴 Операционная прибыль упала на 71% до 745 млрд рублей.
🟢 При этом операционные расходы сократились на 1,3 трлн до 3,4 трлн по статье «прочее». Такая у Газпрома «неважная» статья, которую можно засунуть в «прочее» и не раскрывать.
🔴 Ebitda г/г снизилась на 60% до 1228 млрд рублей. Показатель ТТМ составил 1814 млрд против 5335 млрд год назад.
🔴 Чистая прибыль г/г упала на 87% до 331 млрд рублей. За 2 кв 2023 зафиксирован убыток в 7 млрд руб.



📊 Разумеется, на фоне ослабления рубля ожидаю результаты за 2п23 значительно лучше. На скриншот вывел цену на газ в Европе, бочку Юралс и курс рубль/доллар. Наверняка еще помните про Газпромнефть – она даст хороший прирост за счет взлета цен на нефть. Цены на газ последнюю неделю тоже пытаются вырваться вверх – посмотрим как пойдет дело, но пока средняя по газу выглядит не выше первого полугодия.

🕯 Сложно тут прогнозировать результаты по году из-за такого количества волатильных переменных, но предположу, что сейчас Газпром торгуется по форвардным мультипликаторам на конец года: Р/Е ≈ 5; Р/В ≈ 0,23; P/S ≈ 0,46; EV/Ebitda ≈ 3,5; Netdebt/Ebitda 2. Выглядит дешево, но Газпром десятилетие не был дорогой компанией из-за вечных капексов и геополитики. Относительно своих средних компания может стоить 195 рублей.

💸 По дивидендам при 50% скорректированной ЧП есть возможность получить около 15-17 рублей. О 50 рублях можно забыть на очень долгое время.

🤝 Итого. Мы наблюдаем компанию, у которой отобрали наиболее маржинальную часть выручки и процесс этот продолжается. Вернуть былые денежные потоки Газпром сможет лишь к 2030 году при очень удачном раскладе. До этого будут бесконечные капексы на строительство трубопроводов и СПГ-заводов. Все это время нет драйверов для роста выручки. Скорее всего рынок газа сбалансируется в следующий год и уже не будет таких огромных цен до следующего форс-мажора. Мы вернулись в 2014 год и впереди нас ждет многолетний боковик. Этот рычаг сломался, пойдем искать другой.

Ещё больше аналитики в моем телеграм канале: t.me/+eAqVRpUgA3tkYzMy

#GAZP