IPO МегаФона: интересные моменты.

09 декабря 2012, 18:31
|
Александр Шадрин

В начале декабря 2012 года прошло знаменательное событие для финансового мира России – IPO МегаФона! Компания входит в «тройку» самых крупных мобильных операторов России. Есть интересные моменты по данной компании, которые нашими аналитиками не освещаются совсем либо скользко обтекаются.

Увидев цены размещения акций, я удивился, как такое может быть? Компанию со стабильным денежным потоком продают по Р/Е = 7,52 (Е — средняя чистая прибыль за 3 года), а между тем, я извиняюсь, всякий «инновационный хлам» (смотри тут investcafe.ru/blogs/option-systems/posts/23756) может продаваться и за 30 и за 50 Р/Е, а то и вообще компания может прибыли не иметь. Как так?

Многие аналитики указывали на «справедливое» размещение, при котором есть возможность роста, либо, что сейчас ситуация на рынке достаточная сложная, что МегаФону пришлось разместиться за «умеренную» цену. )))

Но тут есть подвох, IPO ни кто и никогда не проводят по «справедливым» ценам, эти люди умеют ждать, и продают ВСЕГДА по дорогой цене. И в ситуации с МегаФоном произошло тоже самое, — де-юре при IPO оценка всей компании сейчас 11,160 млрд. долл. (без учета 10% казначейских акций), а де-факто порядка 18-20 млрд. долл.

Как у меня получились такие цифры? Достаточно взглянуть в финансовую отчетность МегаФона на 31 декабря 2011 года и на 30 сентября 2012 года, и всё будет понятно, что произошло.

IPO стал итоговым аккордом в том процессе, который происходил в МегаФоне в 2012 году. И в принципе, все собственники получили, что хотели. Альфа-Групп вышла из капитала (решила сфокусироваться на развитии построения ВымпелКома, закончился конфликт с «питерскими связистами», с TeliaSonera, заработали большую прибыль, но возможно Альфу просто «попросили» уйти), TeliaSonera откешлась частично, но сохранила контрольную долю и что ценно – долю в уже публичной компании, Алишер Усманов (самый богатый человек России в 2011 году) на приемлемых условиях (сам МегаФон «купил сам себя» для Усманова, плюс рассрочка от TeliaSonera) увеличил пакет акций в МегаФоне до 50%, став стратегическим инвестором.

Начну сначала. На конец 2011 года МегаФон имел следующую структуру акционеров:

Теперь следим за руками!

Весной 2012 года АФ Телеком Алишера Усманова выкупила 26,06% акций компании Телекоминвест у TeliaSonera за $1,45 млрд., в результате чего АФ Телеком стала единственным собственником ЗАО «Телекоминвест». Расчет с TeliaSonera был проведен не полностью: шведско-финская компания за 26,06% Телекоминвеста (т.е. за непрямую долю в 8,13% Мегафона) получила $290 млн., оставшаяся же часть будет погашаться с процентами в течение четырех лет.

24 апреля 2012 года ОАО «МегаФон» выплатило своим акционерам дивиденды в размере 151 863 млн. рублей или $5,15 млрд. (до этого компания никогда не выплачивала дивидендов!).

Allaction Limited (компания Альфа-Групп) продала 10,7% акций ОАО «МегаФон» компании Telecominvest Holdings Limited, который является 100%-ной дочерней компанией АФ Телеком, за 47 416 миллионов рублей ($1,61 млрд.), а также еще свои оставшиеся 14,4% акций ОАО «МегаФон» в пользу MegaFon Investments (Cyprus) Limited (MICL) (100% дочка МегаФон) за 63 883 миллиона рублей ($2,16 млрд.)

В конце ноября 2012 года прошло IPO в Лондоне и Москве. Цена размещения $20. Подконтрольная шведско-финской TeliaSonera, компания Sonera Holding B.V. снизила свою долю с 209,898775 млн. акций (33,9%) до 145,7201 млн акций (23,5%) – получив $1,28 млрд. В свою очередь «дочка» «Мегафона» MegaFon Investments (Cyprus) Limited снизила свою долю с 88,647825 млн акций до 62 миллионов акций (из полученных $533 млн. половину планируется пустить на погашение долгов МегаФона, не много, но приятно)).

В итоге сейчас структура акционеров такая (только доля TeliaSonera на 1,5% ниже, в связи с исполнением опциона на переподписку, но в любом случае эффективная доля на «контрольном уровне» сохраняется с учетом казначейских бумаг):

Сколько в итоге получили собственники МегаФона? И за сколько в реальности продали МегаФон?

Альфа-Группа

Altimo получила дивиденды в $1,29 млрд. и $3,77 млрд за свой блокпакет ($1,61 млрд — от АФ Телеком Холдинга и $2,16 млрд — от самого Мегафона). В итоге +$5,06 млрд. (т.е. в целом компания МегаФон стоила около $20 млрд.).

В 2003 году Альфа купила долю в Мегафоне за $295 млн. – увеличила капитал в 17,15 раз за 10 лет в долларах (или 32,87% в год, с учетом сложного процента). Хочу акции компании Альфа-Группа!!!

TeliaSonera

TeliaSonera в виде дивидендов получила $1,83 млрд., $1,45 млрд. за долю в ЗАО «Телекоминвест», плюс c IPO $1,28 млрд. В итоге +$4,56 млрд. за 20,2% МегаФона (уже весь МегаФон за $22,8 млрд., правда часть в рассрочку). Доходность инвестиций еще выше, чем у Альфы (всё-таки и раньше вложились).

Алишер Усманов

Компании Усманова получили порядка $2,02 млрд. дивидендов, которые в основном были потрачены на расчет с другими акционерами. Для полного расчета за увеличение доли не хватало $1,0 млрд., но так как расчет по сделке с TeliaSonera будет производится в течении 4 лет, то по факту Алишер Усманов увеличил свою долю за 9 месяцев 2012 с 31,1% до 55,6% (если принять 10% казначейских акций погашенными) – не привлекая дополнительных средств. Грамотно сработано…

Усманов в 2012 году получил 24,5% акций МегаФона «бесплатно» (за счет МегаФона – классический LBO), но с учетом того, что МегаФон «дойной коровой» не перестанет быть, то и получиться, что через 5 лет и кавычки со слова бесплатно можно и убрать.

Но в результате всех этих действий — выплаты дивидендов и выкупа акций Мегафон потратил в общей сумме $7,31 млрд. Это не могло не отразиться на балансе…

МегаФон отрицательный чистый долг (то есть отсутствия долга) превратила в чистый долг вполне внушительных размеров (ниже в отчетности не 2010 год, а 2012 – это опечатка):

МегаФону пришлось брать кредиты:

Срок возврата до 2015-2016 гг. – в принципе долг в $5,1 млрд. при годовой чистой прибыли в $1,5 млрд. – это терпимо. Конечно, баланс «перекосило». Обязательства выросли:

Собственный капитал и активы уменьшились:

Получается, компания по факту имеет уже не такие «замечательные» финансовые коэффициенты. Хотя довольно часто я встречаю, как МегаФон оценивают по балансу на конец 2011 года, как будто 9 месяцев 2012 года не было (и самое главное, не было всех изменений, пример — www.finam.ru/international/comingipo/default.asp). Некоторые заявляют о потенциале роста в 100%.

P/BV (капитализация / собственный капитал) на конец 2011 года был 1,39, при размещении уже 4,02!!! P/E не изменился, в итоге коэффициент Грэхема (кто читал «Разумный инвестор», тот знает – это P/E х P/BV, должен быть не более 22,5) сейчас равен 7,52 х 4,02 = 30,25. Т.е. не так всё и дешево. IPO по факту прошло не по 620 руб. ($20) за акцию для акционеров (читай выше про это), а по 1000 рублей. Собственники посчитали, что так будет разумнее – вывести весь возможный кэш, сделать допустимые долги (нормальные для данной ситуации), и провести IPO c P/Е=7,52 будет проще, чем с P/Е = 13,5. Да и не смог бы Усманов купить тогда. А так все собственники в выигрыше.

Конечно, размер долга изменил состояние финансовой устойчивости, ниже основные характеристики — из «отличных» они превратились в «ниже удовлетворительных»:

Но что-то есть хорошее?

Если сравнить с МТС по финансовым коэффициентам:

МегаФон лучше?! Или МТС хуже?! Честно сказать, обе компании имеют крупные долги, и МТС используется как «дойная корова» для своего основного акционера (АФК Система), такая видимо судьба ждет и МегаФон. Но это не плохо, а даже очень хорошо – понятный бизнес, стабильный денежный поток, дивиденды.

Чистая прибыль конечно скорее всего будет расти, кроме того еще можно будет позже провести SPO оставшихся 10% казначейских акций уже по $32,25 за акцию ($2,0 млрд.), то есть через 3-5 лет МегаФон может стоить более $20 млрд. (а может и больше), большую часть долгов погасят, будут платить стабильные дивиденды.

Дивиденды, скорее всего, будут платить, как и обещают «сумму:

(a) максимального значения между:
1) 70% от величины, определяемой суммой Чистой прибыли плюс амортизация за минусом Инвестиций за последний финансовый год и
2) 50% от Чистой прибыли за последний финансовый год и
(б) величины (которая может быть отрицательной), соответствующей чистому долговому потенциалу ОАО «МегаФон» в пределах Оптимальной структуры капитала».

И значение ROE, в связи со значительным уменьшением собственного капитала – увеличится, хоть это чисто «бумажное» изменение, но всё-таки, кто-то может заинтересуется – ROE более +50% — это супер бизнес. Может всем российским компаниям, так поднять эффективность использования своего капитала. Правда, это не всем поможет, если компания генерирует мало прибыли, то вся она будет уходить на проценты банкам, и, в конечном счете — это приведет к банкротству.

Но это не случай МегаФона, тут с прибылью всё в порядке, как говорит Усманов, больших инвестиций не предвидится, будет поступательное развитие на существующих рынках. Посмотрите интервью снятое в апреле 2012 с Алишером Усмановым – всё прошло по его плану:

Так что делайте выводы сами, я МегаФон включаю в список для наблюдения, но задуматься о покупке МегаФона считаю разумным не раньше лета 2013 года…

Кстати про эффективность использования собственного капитала. В МегаФоне принята опционная программа стимулирования топ-менеджеров:

Я, мягко выражаясь, не поддерживаю такие программы мотиваций! И вот почему, они прививают руководству не правильные мотивы — цель должна быть не краткосрочной (рост курса акций через 3 года), а долгосрочной и обеспечивать интересы акционеров. А в этом случае «пряник» есть, а где «кнут»?!

Самый правильный показатель это ROE – рентабельность собственного капитала, но нужно ввести ограничения по уровню долга (а то руководители могут наделать глупостей), например, не более 3-5 среднегодовых (среднее за 3 года) чистых прибылей. И у руководства не будет желания «расширять империю» ради только «расширения власти», либо копить в кубышку, если у компании нет возможности эффективно инвестировать, то нужно отдавать кэш акционерам через дивиденды или выкуп акций и погашения их. Это правильный бизнес. Сейчас многое перевернуто с ног на голову.

То есть правильнее ставить задачу увеличение ROE и поддержание его на высоком уровне в долгосрочном периоде, а не мифический рост акций за 3 года – рост акций будет и так, это следствие. Но это уже другая история, об этом как-нибудь напишу отдельно…

P.S. Жаль что фактически всё размещение прошло в Лондоне...

255 | ★15

9 комментариев

P.S. Жаль что фактически всё размещение прошло в Лондоне…

Профессор Преображенский

09 декабря 2012, 18:35
Ответить

Спасибо. Очень интересный и вдумчивый анализ. Но, по-моему, если уж брать акции сотовых операторов, то China Mobile и Vodafone как-то интереснее смотрятся. Не по фундаменталу, а по количеству подписчиков. Не выстрелит выручка и чистая прибыль ни одного российского оператора большой тройки. Некуда стрелять. Максимум 10-15% роста можно ожидать. То же и в дивидендах. Есть множество акций, намного интереснее этих. Плюс, акции Вымпелкома можно только на Америке купить.