ERP для определения доходности? Schroders

Перевод статьи от Schroders

Больше переводов в моём телеграмм-канале

t.me/holyfinance

Возможно, самая важная метрика в инвестициях претерпела кардинальные изменения.

Вступление

“Премия за риск акций” может претендовать на звание самого важного показателя в инвестициях. Существуют разные способы её измерения, но концептуально все они сводятся к одному и тому же: оценке увеличения доходности от инвестирования в акции по сравнению с облигациями. В общих чертах премию за риск можно рассматривать как меру дополнительной доходности, которую инвесторы требуют или ожидают за принятие на себя определенного вида риска по сравнению с некоторой альтернативой. Другие примеры включают премию за кредитный риск для корпоративных облигаций по сравнению с государственными облигациями или премию за неликвидность для неликвидных частных активов по сравнению с более легко продаваемыми государственными активами. Эти активы являются основными строительными блоками для подавляющего большинства портфелей, наиболее известными из которых являются классические 60% акций/ 40% облигаций. Их оценки и прогнозы также оказывают влияние на большинство других классов активов, включая частные активы. Вот почему это так важно.

Обоснование

Купите облигацию и держите ее до тех пор, пока она не истечет, и вы будете знать, что получите в итоге. Инвестируйте в акции, и диапазон результатов будет широк. Вы могли бы заработать много денег, но могли бы и многое потерять. Акции должны иметь более высокую ожидаемую доходность, чтобы компенсировать инвесторам принятие на себя этого риска. Иначе зачем беспокоиться? И “премия за риск акций“ — это один из способов оценить эту дополнительную окупаемость.

Если она высока и у вас есть убежденность, это может стать аргументом в пользу того, чтобы вкладывать больше в акции и меньше в облигации, и наоборот.

Важно отметить, что все дело в ожиданиях. Нет никакого способа узнать, как будут вести себя акции или облигации, пока это не произойдет. Вы можете сбалансировать вероятности в свою пользу, но только потому, что вы ожидаете улучшения показателей акций, это не значит, что так и будет. Риск означает, что может произойти больше событий, чем произойдет на самом деле. Этот риск — цена входного билета на фондовый рынок.

В этой статье мы рассмотрим три наиболее популярных способа оценки премии за риск по акциям и то, что они говорят о перспективах акций по сравнению с облигациями сегодня:

1. Исторический подход
2. Простой подход
3. Подход ”что учтено в ценах"

Мы фокусируемся на США из соображений доступности данных, но также приводим некоторые сравнения с Европой и Великобританией.

Исторический подход

В нем рассматриваются прошлые показатели акций по сравнению с облигациями за длительный период времени. И использует это в качестве оценки того, сколько они, как ожидается, заработают в будущем.

Например, американские акции превзошли долгосрочные государственные облигации США на 4,5% годовых с 1871 года (по март 2023 года), то есть за 152-летний период, охватывающий войны, депрессии, бумы, спады и все, что между ними.

Приверженцы этого подхода включили бы цифру в 4,5% в свои модели распределения активов для предполагаемого превосходства акций над облигациями.Рис. 1 — Акции США превзошли гос. облигации США на 4.5% годовых с 1871

При таком подходе возникают две проблемы: (1) ответ, который вы получаете, зависит от продолжительности истории, которую вы способны проанализировать, и (2) оглядываясь назад, невозможно определить, какие акции или облигации имеют лучшие перспективы на данный момент времени.

На рисунке 2 показана значительная изменчивость исторической оценки ERP (Equity risk premium — премия за риск акций) в зависимости от того, как далеко вы заглядываете в прошлое. Она может составлять всего 2,3% (за последние 23 года) или достигать 6,7% (за последние 91 год). Даже разница в несколько лет может оказать большое влияние, если эти годы охватывают значительные изменения на рынке.

Рис. 2 — Колебания превосходства акций зависит от точки отсчета

Включение 2,3% или 6,7% в модель распределения активов привело бы к совершенно иному распределению акций и облигаций, чем при использовании 4,5%. Объем истории, доступный для анализа, не всегда находится под вашим контролем. Не все рынки имеют такие длинные временные ряды, как в США, особенно развивающиеся рынки. Это делает любую историческую оценку ERP заложницей доступности данных. И, как показано выше, этот бросок костей может привести к совершенно разным результатам.

Проблема, связанная с игнорированием относительных оценок, потенциально еще более серьезна. При таком подходе периоды очень высоких показателей приводят к более высокой оценке ERP. За 50 лет до 31 декабря 1999 года доходность американских акций превышала доходность облигаций на 7,6% в год. За 100 лет до этой даты превышение составляло 5,8% в год. Оба показателя были близки к своим историческим максимумам (рис. 3) и привели бы к увеличению распределения акций в портфеле, если бы использовались в качестве исходных данных для моделирования распределения активов.

Это было незадолго до краха доткомов, когда стоимость акций была на рекордно высоком уровне, а доходность 10-летних казначейских облигаций превышала 6%. В последующие 10 лет доходность акций продолжала отставать от доходности облигаций на 7,4% в год (период, усугубленный мировым финансовым кризисом, но даже до этого доходность акций была ниже доходности облигаций более чем на 3% в год).

Рис. 3 — Исторические оценки риск-премии акций США разнятся и являются процикличными: высокие после сильного превосходства и низкие после слабого, соответственно.

Использование среднего значения за прошлые периоды может показаться простым выходом, но это не обязательно полезно для принятия решения о распределении активов. Следующие два подхода пытаются преодолеть этот недостаток.

Простой подход: гэп в доходности

Простой для расчета и, следовательно, популярный подход к оценке относительных перспектив акций и облигаций заключается в сравнении доходности на фондовом рынке (обратной величине отношения цена/прибыль — P/E) с доходностью 10-летних казначейских облигаций. Когда доходность по прибыли высока по сравнению с доходностью по облигациям, этот подход утверждает, что акции дешевы по сравнению с облигациями и, следовательно, более привлекательны. Верно и обратное.

Это иногда называют “моделью ФРС”, хотя она никогда официально не была одобрена Федеральной резервной системой. В одном варианте доходность сравнивается с реальной доходностью по 10-летним казначейским ценным бумагам, защищенным от инфляции (TIPS). Другой сравнивает это с казначейскими векселями / наличными деньгами. Текущие выводы (обсуждаемые позже) одинаковы, какой бы подход вы ни выбрали.

Исторический опыт расчета разницы в доходности, позволяющий получить представление о будущей разнице в доходности акций и облигаций, неоднозначен (рис. 4). В очень долгосрочной перспективе наблюдалась положительная взаимосвязь между гэпом в доходности и последующей доходностью на 10-летнем горизонте. За периодами, когда он был высоким, с большей вероятностью следовали периоды более сильного долгосрочного превосходства акций над облигациями.

Взаимосвязь намного слабее, когда гэп в доходности был ближе к нулю или отрицателен. Существует множество примеров, когда низкий или отрицательный разрыв в доходности предшествовал периоду очень высоких показателей акций, наиболее очевидным из которых были 1980-е и 1990-е годы (рис. 6).

Есть две основные причины, по которым этот показатель может недооценивать перспективы акций. Во-первых, в нем игнорируются составляющие доходности акций — рост прибыли и дивидендный доход. Во-вторых, и это сложнее оценить, даже если цены акций высокие, это не значит, что они не могут стать еще выше, увеличивая доходность в процессе.

Оглядываясь назад на исторические периоды, когда акции показывали хорошие результаты с начальной точки низкого гэпа в доходности, условием был реальный рост прибыли. Во многих таких случаях цены падали, но акции по–прежнему демонстрировали гораздо лучшие результаты, чем облигации, — из-за сильного роста реальных доходов. Скорее редкость, когда рост реальных доходов был отрицательным, а цены поднимались всё выше.

Рис. 4 — Большой гэп доходности ассоциируется с лучшими показателями акций США, но отношение слабеет с уменьшением гэпа

Сила этой взаимосвязи также ослабевает по мере сокращения инвестиционного горизонта (рис. 5). Это не помогает определить направление краткосрочных движений рынка.

Рис. 5 — Гэп доходности не лучший показатель для краткосрочных идей.

Рис. 6 — Когда гэп доходности небольшой, это не всегда приводило к низкой доходности акций по сравнению с облигациями

Как мы должны интерпретировать текущие данные?

Подход, основанный на гэпе доходности, может внести некоторую ценность в определение стратегического распределения активов, но почти никак не в тактическое.

Он снизился до депрессивного уровня всего в 0,6%. Это было вызвано тем, что рынки облигаций пересматривали цены гораздо быстрее и глубже, чем акции. С декабря 2021 года доходность 10-летних казначейских облигаций выросла на 2,2%, примерно с 1,5% до 3,7%. Доходность по акциям выросла всего на 0,1%, с 4,2% до 4,3%.

Реальная доходность по 10-летним облигациям выросла чуть больше, а ставки по фондам денежного рынка выросли более чем на 5%, поэтому общие выводы аналогичны, если мы рассчитаем гэп в доходности, используя реальную доходность или ставки по денежным средствам.

Сделка TINA — (There Is No Alternative — альтернативы нет) – была популярным обоснованием высоких показателей акций в условиях низких процентных ставок. Но теперь есть альтернатива. Доходность облигаций значительно выше. Наличные деньги также стали более жизнеспособной альтернативой, поскольку ставки фондов денежного рынка в США в настоящее время превышают доходность облигаций и акций – хотя облигации обеспечивают доходность в течение более длительного периода времени, в то время как ставки по фондам денежного рынка вряд ли останутся на текущем уровне в течение столь длительного периода.

Это не обязательно означает, что американские акции будут бороться за доходность с облигациями. Доходы могут сильно вырасти или же цены — еще больше повыситься. Но, поскольку маржа корпоративной прибыли и цены акций по-прежнему остаются высокими, всё сталкивается с препятствиями.

Хотя американские акции нельзя списывать со счетов, наш анализ показывает, что перспективы акций более мрачные по сравнению с облигациями, с чем многим инвесторам приходилось сталкиваться в течение длительного времени. При гэпе доходности около 1%, премии за риск акций в США уменьшились.

Однако то же самое нельзя сказать о других рынках. Гэп в доходности также сократился для европейских акций без учета Великобритании по сравнению с доходностью немецких облигаций, а также британских акций по сравнению с доходностью британских облигаций, но не так сильно (рис. 7). Гэп в доходности европейских акций, за исключением акций Великобритании, и британских акций в конце мая составил 4,3%.

Гэп в доходности в Европе и Великобритании также находится в пределах своих диапазонов за последние 15 лет (рис. 7), а не опустился значительно ниже, как это произошло в США. Учитывая их собственную историю, европейские и британские акции продолжают предлагать разумную стоимость по сравнению с облигациями.

Разрыв в доходности в обоих странах намного выше, чем в США в абсолютном выражении, хотя это не отражает их относительных перспектив роста (см. следующий раздел). Это также может быть перевернуто с ног на голову и истолковано как то, что инвесторы требуют более высокой премии за риск при инвестировании в европейские и британские акции по сравнению с американскими. Это не следует толковать как “бесплатный обед”.

Рис. 7 — Гэп доходности остается повышенным в Европе и Великобритании, означая большую стоимость по сравнению с облигациями, чем в США

Подход ”Что учитывается в цене?"

Этот подход основан на ценах на акции и консенсус-ожиданиях роста прибыли и “опровергает” предположение о доходности, которое учитывается на фондовом рынке. Проще говоря, рыночная цена акций равна сумме дисконтированных будущих денежных потоков с рынка. Эту ставку дисконтирования можно рассматривать как доходность, требуемую инвесторами (это внутренняя норма доходности).

Если цена акций падает, вам нужна более высокая ставка дисконтирования, чтобы установить текущую стоимость денежных потоков равной этой новой более низкой цене при прочих равных условиях (что случается редко, но это не важно для данного подхода). Другими словами, более низкая цена приводит к более высокой доходности акций при прочих равных условиях. Вот почему это можно рассматривать как рассмотрение предположения о доходности, которое учитывается на фондовых рынках.

Можно добиться большей детализации, выдвинув набор предположений, основанных на собственном взгляде на перспективу. Но цель здесь состоит не в том, чтобы определить, что является “наиболее вероятным” по чьему-либо собственному мнению, а в том, чего ожидает/закладывает в цены рынок.

Затем ERP может быть рассчитана как разница между этим прогнозным предположением и безрисковой ставкой, такой как доходность по 10-летним государственным облигациям.

На этой основе мы применяем многоэтапный подход к оценке ERP. На текущий и следующие два календарных года мы используем консенсус-прогнозы роста прибыли аналитиков из I/B/E/S, системы оценки институциональных брокеров. В последующие годы мы предполагаем, что доходы будут расти в соответствии с консенсус-прогнозами относительно 10-летнего роста реального ВВП и инфляции, полученными на основеопроса профессиональных прогнозистов. Это упрощение, поскольку рост доходов и рост внутреннего ВВП не идут рука об руку, например, некоторые доходы зарабатываются за рубежом, поэтому зависят от международного роста. Однако добавление такой дополнительной сложности оказывает лишь незначительное влияние на прогноз доходности акций и, следовательно, не окажет существенного влияния ни на один из наших выводов. Предполагается, что нормализованный коэффициент выплат составляет 50%. Это выше, чем коэффициент выплаты дивидендов, что отражает популярность обратного выкупа (т.е. байбеков — перевод статьи о них по этой ссылке) акций.

На рисунке 8 показана динамика доходности акций, оцениваемых на рынке США с 1992 года (дата, когда впервые стали доступны консенсус-прогнозы по доходности I/B/E/S), наряду с доходностью облигаций. Это показывает прогноз по номинальной доходности акций. Прогноз реальной доходности акционерного капитала за последние годы вырос не так сильно, поскольку частично это было связано с повышением инфляционных ожиданий.

Снижение последних показателей доходности акций связано прежде всего с тем, что консенсус-прогнозы относительно долгосрочного роста реального ВВП США недавно были снижены с 2,3% до 2,0%, а консенсус-прогнозы относительно инфляции — с 3,0% до 2,4%. Как и в случае подхода с разницей в доходности, на рисунке 8 показано, что рынок облигаций переоценил гораздо больше, чем рынок акций. Это было бы правдой даже без последних сокращений прогнозов экономического роста и инфляции в США.

Рис. 8 — Долгосрочная доходность акций США, которая учитывается рынком по сравнению с доходностью облигаций

На рисунке 9 показано, как ERP менялась с течением времени при использовании этого подхода. Он рухнул до самого низкого уровня за последние двадцать лет.

Рис. 9 — ERP США оцененая рынками упала до низших уровней за 20 лет

Насколько надежен этот показатель в качестве индикатора?

Как и в случае подхода с разницей (гэпом) в доходности, этот показатель имеет разумный, хотя и слегка неоднозначный, послужной список успеха. Высокий показатель ERP был связан с лучшими будущими 10-летними показателями акций по сравнению с облигациями, но на низких уровнях (в основном с 1990-х годов) эта взаимосвязь слабее.
Рис. 10 — Позитивное соотношение между премией за риск акций, которая была учтена в ценах рынком и будущие итоговые результаты

Как и в случае с другими нашими оценками ERP, существует очень слабая взаимосвязь между ERP, которая заложена в цену, и последующими доходами за более короткие периоды времени (рисунок 11 показывает это на пятилетнем горизонте).
Рис. 11 — То, что учтено рынком о премии за риск акций имеет слабую предсказательную силу на коротких горизонтах

Как мы должны интерпретировать текущие показания?

Это несколько более суровая оценка, чем подход с разницей в доходности, поскольку при этом учитываются общепринятые ожидания роста прибыли. В 1990-х годах ERP был ниже, однако акции показали очень хорошие результаты по сравнению с облигациями, но этому способствовал стремительный рост стоимости. Учитывая отправную точку и сегодняшние перспективы, такой исход кажется менее вероятным, поскольку мы полагаемся скорее на надежду, чем на ожидание.

Как и в случае с разрывом (гэпом) в доходности, ERP, оцененная на европейских рынках, не должна вызывать такого беспокойства у европейских инвесторов в акции (рис. 12). Она также резко снизилась, указывая на снижение вознаграждения за принятие риска акций, но остается выше уровней, существовавших до GFC.

Рис. 12 — Показатели премии за риск акций Европы без Великобритании, которые были учтены в ценах также резко упали, но остаются выше уровней, существовавших до великого финансового кризиса

Выводы

Существуют различные способы оценки перспектив акций по сравнению с облигациями. Ни один из них не идеален, но все они могут быть полезны. Исторические оценки могут показаться простым вариантом, но они не учитывают текущие рыночные оценки и чувствительны к оцениваемому периоду времени, который зависит от доступности данных. Для рынков за пределами США это может быть особенно проблематично и привести к потенциально вводящим в заблуждение выводам.

Наши более дальновидные меры рассказывают последовательную историю. Американские инвесторы в акции сегодня получают меньшую надбавку к доходности за то, что несут риск в отношении акций, чем когда-либо за последнее время, в то время, когда макроэкономические риски высоки, а центральные банки настроены менее благосклонно. Больше риска, меньше вознаграждения.

На этом фоне США выглядят особенно плохо, поскольку в Европе и Великобритании ситуация не столь тревожная. Возможно, США были самым высокоэффективным рынком на протяжении большей части последних 15 лет, но наш анализ ERP показывает, что ему будет трудно повторить этот успех. А поскольку доля США на мировом развитом фондовом рынке выросла и в настоящее время составляет 68%, глобальные инвесторы в акции в значительной степени подвержены влиянию показателей США. Долгосрочным инвесторам, возможно, будет лучше, если в предстоящее десятилетие они будут больше инвестировать в рынки за пределами США.

Важно отметить, что наш анализ показывает, что эти рамки полезны только при определении стратегического распределения активов на длительный период времени, например, на 10 лет. В краткосрочной перспективе другие факторы могут иметь большее значение для управления портфелем. Будут более краткосрочные периоды, когда акции (в США или где-либо еще) могли бы показывать результат намного лучше или намного хуже, чем облигации. Но для их выявления требуется другой инструментарий.