Ростелеком – справедлива ли стоимость акции?

Ростелеком — это крупнейшая российская телекоммуникационная компания со стагнирующей (фиксированная связь, интернет, услуги, ШПД) и растущей (цифровые сервисы, мобильная связь) частью бизнеса. Сейчас компания не выпускает отчетности поэтому приходится прикидывать стоимость по ограниченной информации. Рассмотрим структуру выручки:

Выручка от телефонии падает год к году и за 2022 год упала еще на более чем 8%. Фиксированный ШПД – выручка выходит на плато так же, как ТВ и оптовые услуги. В отсутствие возможностей для органического роста «Ростелеком» увеличивает долю рынка путем поглощений (ШПД).

Рост рынка платного ТВ почти остановился, темпы прироста ТВ по прогнозу «ТМТ Консалтинг», в ближайшие пять лет составят 1%. В 2022 году рост рынка телекоммуникаций был на уровне 1,2%, что является одним из самых низких показателей за последние годы, ниже динамика была лишь в 2020 году (май 2023).

К точкам роста можно отнести мобильную связь и цифровые сервисы. Мобильная связь – чистая прибыль увеличилась на 44% по сравнению с 2022 г. (25,2 млрд руб.), напомню о покупке Теле2 в 2019 году и возможной будущей покупке МегаФона. Акции позитивно реагировали (+8% в моменте) о возможности данной покупке в начале 2023 года. Если сделка состоится Ростелеком займет 50% на рынке сотовой связи (сейчас 20%).

Цифровые сервисы. Основными точками роста в данном направлении стали рынки систем хранения данных и облачных услуг, информационной безопасности (Ростелеком-Солар с выручкой в 12,3 млрд), интернета вещей и искусственного интеллекта. В совокупности цифровые сервисы приносят «Ростелекому» 15% выручки. По итогам 2021 года услуги дата-центров обеспечили 31,8 млрд рублей выручки компании, что на 80% превышает показатели предыдущего года. По данным Ассоциации участников отрасли ЦОД, «в горизонте 5–10 лет, даже при негативном сценарии, можно говорить о росте объема рынка в стойках с 1,5-2 раза от текущих значений» (июль 2022). Оценить ЦОДы можно по подведенной мощности. Консолидация рынка в пользу ведущих игроков продолжится. По таким показателям, как число стоек, выручка рынка IaaS (инфраструктуры как сервиса) и число клиентов виртуальных АТС, доля «Ростелекома» составляет не менее 25% опережая Сбер. Стоит отметить жесткую конкуренцию на рынке интернет услуг — одного из главных драйверов роста.

Оптовые услуги. Ситуация на межоператорском рынке сейчас непрозрачна. Ранее рынок был стабилен. «Ростелеком» рассчитывает увеличить на нем свою долю с текущих 78% до 85%. На 2021 год доля оптовых услуг в структуре выручке компании составляла около 27%.

Какова справедливая стоимость акции?

В целом рост выручки сопровождается увеличением долга, но и прибыль растет год от года. Компания придерживается стратегии 2021-2025 подразумевающую двухкратное увеличение чистой прибыли по сравнению с 2020 годом, выплату 50% на дивы по МСФО и более. В ноябре 2022 г. президент компании Михаил Осеевский отметил “Мы не меняем нашу 5-летнюю стратегию и по-прежнему считаем цели, в первую очередь операционные и финансовые, которые мы сформулировали на 2025 год, достижимыми, несмотря на все проблемы и сложности”. Кроме того, М. Э. Осеевский сообщил, что финансовые показатели компании за 2022 год лучше, чем за 2021 год, компания развивается быстрее, чем предполагала стратегическая модель.

Из-за закредитованности компании и того что около половины кредитов и займов по плавающей ставке, компания к ней чувствительна. Рост ставки ЦБ на 1 п.п. приводит к увеличению процентных платежей на 2 млрд в год.

По данным чистой прибыли построим модель дисконтирования денежных потоков ориентируясь на слова менеджмента о ~50 млрд. к 2025 году (оптимистичный вариант) и линейно экстраполировав прибыль (умеренно-пессимистичный вариант). Справедливая стоимость акций на начало 2023 года выходит:

Если применить данную модель на начало 2017 года справедливая стоимость 95 руб., по дивам – 78 руб. (если брать 90% МСФО, как тогда было) цена акциибыла на уровне 85 руб. Удивительно как стоимость была близка к справедливому значению.

Но одно дело справедливая стоимость, а другое драйвера переоценки акции в ближайшей перспективе. Одним из таких драйверов может послужить высокая дивидендная выплата (нет), высокие темпы роста бизнеса (нет), айпио дочки (есть, но не в ближайшей перспективе), сильная недооцененность акции.  

Итог:  по моим скромным прикидкам исходя из текущей ситуации нет причин говорить о сильной недооцененности акции из-за дисконтирующих множителей в виде геополитики и отсутствия отчетности.