Анти-Мифбастэрз #1: Где деньги? Топ-Роста VS Топ-Падения. Или Виннеры против лузеров.

Ранжируем акции определенной группы в зависимости от их доходностей за только что окончившийся период. Инерционные инвесторы (momentum investor) стремятся найти с целью покупки акции, которые недавно значительно выросли в цене, полагая, что они будут продолжать расти вследствие смещения вверх кривых спроса. Напротив, с целью продажи ищут акции, которые недавно значительно упали в цене, поскольку полагается, что кривые спроса сместились вниз. Инвесторы, которые придерживаются противоположно направленной (contrains) стратегии, действуют совершенно противоположно тому, как поступает на рынке большинство остальных инвесторов: они покупают акции, которых избегают другие инвесторы (так как последние считают эти акции безнадежным вариантом), и продают акции, которые другие активно стремятся купить (поскольку последние полагают, что эти акции принесут дополнительный доход). Они поступают таким образом, так как считают, что инвесторы придают новостям слишком большое значение. По мнению инвесторов, придерживающихся этой стратегии, стоимость акций, которые сильно понизились в цене с недавним плохим сообщением (например, о небольшом размере объявленных доходов), упала слишком низко. Поэтому, как они полагают, такие акции вновь вырастут в цене, как только инвесторы поймут, что их реакция на плохое сообщение оказалась неадекватной, и повысят курс акции до их настоящей стоимости. 


Аналогично акции, которые выросли в цене в связи с недавним хорошим известием (таким, как сообщение о высоких прибылях), рассматриваются как переоцененные. Поэтому считается, что их курс упадет, как только инвесторы поймут, что переоценили значение хороших новостей и в последующем понизят курс акции до ее настоящей стоимости. 
Исследователи провели анализ стратегии подобного типа. Вначале мы обсудим сам способ анализа, а затем приведем его результаты.

Последовательность проведения анализа стратегии
Рассмотрим следующие инвестиционные стратегии:

1.Находим акции, которые котируются на NYSE, или на AMEX (или только на на NYSE). Именно этот факт привлекает внимание технических аналитиков к данным акциям.

2.Ранжируем акции по величине их доходности за только что закончившийся период, который называется периодом формирования (formation period) портфеля.

3.Относим часть рассмотренных нами акций, которые имели наименьшую среднюю доходность за период формирования, к «проигравшему портфелю» и часть акций, котторые имели наивысшую доходность за этот период к «выигравшему» портфелю.

4.Определяем доходности «выигравшего» и «проигравшего» портфелей за период, следующий за только что закончившимлся периодом, — его называют «периодом тестирования» (test period) портфеля.

5.Повторяем анализ заново, начиная с первого шага, но двигаясь на один временной период вперед. Делаем несколько таких повторений.

6.Определяем случаи получения сверхдоходности «выигравшего» портфеля путем вычитания из его доходности эталонного портфеля, имеющего сравнимый уровень риска; рассчитываем среднюю сверхдоходность «проигравшего» портфеля.

В случае если имеет место инерционная стратегия, «выигравший» портфель должен иметь положительную среднюю сверхдоходность, а «проигравший» портфель — отрицательную. При этом разница между их свердоходностями должна быть значительно больше нуля. Напротив, в случае противоположно направленной стратегии, когда «проигравший» 
портфель должен иметь положительную сверхдоходность, а «выигравший» портфель — отрицательную, разница должна быть значительно меньше нуля.

В то же время, если формирование курсов акций происходит в условиях эффективного рынка, динамика цен за предыдущий период не имеет никакого значения для прогнозирования их уровня в будущем. В этом случае не будут эффективными ни инерционная, ни противоположно направленная стратегия, так как результаты «выигравшего» портфеля не будут отличатся от результатов «проигравшего». Сверхдоходность обоих портфелей будет примерно равна «нулю». И что более важно, разница между этими сверхдоходностями будет также приблизительно нулевой.

Результаты анализа

В таблице представлены результаты проведенного анализа. В части А табл. портфели были сформированы на основе их доходностей за предыдущую неделю. Все акции с доходностями выше средней были включены в «выигравший» портфель, а все акции с доходностями ниже средней — в «проигравший». Затем была проанализирована доходность двух портфелей в течение следующей недели. Когда такую процедуру повторили на протяжении каждой недели за период с 1962 по 1986 г., и обнаружили, что два портфеля имели существенно различные сверхдоходности в расчете на год. А именно, доходность выигравшего портфеля составила -25%, проигравшего +90%, а разница была равна -115%. Данная разница (так же как и различия в других частях таблицы) статистически существенной степени отличается от нуля. Обратите внимание на то, что похожая, но не настолько яркая картина, наблюдается и в части Б таблицы, где в качестве временного периода вместо недели взят месяц. В целом данная картина показывает, что противоположно направленный стратегии достигают цели. Интересно отметить, что значения сверхдоходностей носят асимметричный характер в части А таблицы, поскольку доходность «проигравших» портфелей увеличивалась в большей степени, чем уменьшалась доходность «выигравших» портфелей. Это означает, что сторонники противоположно направленной стратегии при стремлении достичь высокой доходности в расчете на неделю должны уделить большее внимание выявления проигравших портфелей, чем «выигравших».

В части В таблицы портфели сформированы на основе их доходности за последние шесть месяцев. 10% акций с наивысшей доходностью включены в «выигравший» потфель, а 10% акций с наименьшей доходностью — в «проигравший». Наблюдение за доходностями этих портфелей в течение следующих шести месяцев позволило обнаружить значительные различия. В отличие от портфелей, проанализированных в частях А и Б таблицы, в банном случае «выигравший» портфель имел значительно более высокий сверхдоходности по сравнению с «проигравшем», что означает эффективность инерционных стратегий. Акции, которые сильно выросли в цене за шесть месяцев, продолжали расти и в течение следующих шести месяцев, а те, которые упали в цене продолжили свое падение. Хотя и не абсолютно такие же, но похожие результаты были получены, когда 10% наилучших и наихудших акций были отобраны на основе их доходности за год. Это можно увидеть в части Г таблицы.



Как это ни странно, но части Д и Е таблицы показывают, что инерционная стратегия не срабатывает, если «выигравшие» и «проигравшие» портфели на основе доходностей акций за три и пять лет. (Следует отметить, что существует тонкая разница в том, как формировались портфели в частях Д и Е) Напротив, противоположно направленная стратегия, кажется, заработала вновь. Обратите внимание, на то, что средняя сверхдоходность «проигравшего» портфеля в расчете на год в части Д таблицы была равна +6.5%. Средняя сверхдоходность «выигравшего» портфеля в расчете на год составила -1ю7%, а разница составила 8.2%. Часть Е таблицы показывает, что похожие результаты были получены и в том случае, когда портфели были сформированы на основе доходностей за предыдущие пять лет. Как ив части А значения сверхдоходностей портфелей носят асимметричный характер — доходность «проигравшего» портфеля возрастает на гораздо более высоки процент, чем уменьшается доходность выигравшего портфеля.

Итак, противоположно направленная стратегия обладает определенно эффективностью как в рамках очень короткого (неделя или месяц), так и в пределах очень длинного (три или пять лет) периодов. Удивительно, но для промежуточных периодов, таких как шесть месяцев или один год, преимущество имеет другая стратегия — инерционная. К сожалению при обеих стратегиях портфели обладают высокой степенью обращаемости ценных бумаг, так как они часто переформировываются, особенно в случае противоположно направленной недельной стратегии. Поскольку и та и другая стратегия сопряжены со значительными транзакционными издержками, то необходимо выяснить их доходность с учетом этих расходов.

___________________________________________
Шарп. У., Александер Г., Бэйли Дж., Инвестиции: пер. с англ. – М: ИНФРА-М, 2001, – XII, 1028 c. — // стр. 808-811