Mail.ru - падший тех...

Mail.ru есть в моем портфеле и в данный момент «радует» ярко-красными 12,4 % со знаком минус. Вот как только я решил стать долгосрочным инвестором, сразу получил минус, а когда я вел себя как хаотично-интуитивный спекулянт – был в плюсе:))) С момента как компания появилась у нас на бирже, я стал покупать ее без всякой осознанности в диапазоне цен от 1751 руб. до 1970 руб., а потом, видя неладное, закрыл в феврале 2021г. всю позицию по 2020 руб. В марте 2021 я решил завязать со спонтанно-беспричинными связями и, имея самые серьезные намерения, взял Mail.ru по цене в 1726 руб… Первые дни я пребывал в полной уверенности, что это крайне удачная для меня партия. Но что-то пошло не так и по состоянию на 14 мая 2021 цена акций ушла вниз к уровню 1500 руб., чем привела меня в некоторое недоумение. С одной стороны доля в портфеле совсем мизерная – всего 0,35 % и снижение котировок вообще никак не сказывается на моем портфеле. Но встал вопрос: стоит ли докупать прямо сейчас еще? Дивами компания не радует совсем, поэтому сидеть в этой бумаге в просадке будет довольно тоскливо и печально. А когда меня одолевают всяческие сомнения, я начинаю разбираться в сути бизнеса, читая отчеты, презентации, анализируя мультипликаторы и прочее.

По данным самой компании внутри эко-системы Mail.ru Group более 100 проектов с совокупной аудиторией более 100 млн. человек !!!

Если посмотреть на это «с высоты птичьего полета» — можно увидеть некие контуры будущего общества. Есть мнение, что нас ждет новый технологический уклад, в котором рынки будут принадлежать корпорациям, имеющим доступ к большим данным о потребителях. Власть, возможности и большие деньги будут принадлежат тем, кто будет знать привычки потребителей, потребительское поведение, предпочтения, кто будет владеть их вниманием.

Есть еще одно обстоятельство, привлекающее меня к эко-системе Mail.ru Group: мне очень понятна ценность их сервисов в виде востребованности обществом. Можно сказать, что это самое важное для любого бизнеса. Будет востребованность – будет все: и выручка и прибыль, дай только срок.

В Контакте

Ключевым активом Mail.ru group на мой взгляд является социальная сеть «В контакте». Однако менеджмент компании не причастен к созданию сего чуда – это детище Павла Дурова, который вероятно не совсем добровольно продал его в 2014 году, уехал из страны и создал новое чудо – Телеграм.

Покупая акции Лукойла или Полиметалл, я не могу присутствовать на производстве и лично увидеть все бизнес процессы, но социальной сетью «В контакте» я пользуюсь практически ежедневно и сам могу оценить качество продукта и как пользователь/потребитель и как инвестор. Разве это не замечательно ?! Я знаю кучу людей, которые считают «В контакте» уже не модной. А какие альтернативы? Фэйсбук с убогим интерфейсом и не менее убогим содержанием? Инстаграм, Пинтерест, Телега – это все качественно иные продукты. Есть подозрение, что брезгливо раздувающие щеки «не любители» В контакте не знают даже половины возможностей этой сети. И потом альтернативы «В контакте» именно как социальной сети со всеми ништяками и возможностями сегодня в России просто нет (Одноклассники не в счет, впрочем они тоже принадлежат группе Mail.ru). Одним словом как пользователь «В контакте» я полностью удовлетворен этим продуктом и верю в его дальнейшую перспективу в виде дополнительных элементов эко-системы с возможностью монетизации. Ценность данного актива помимо возможности генерировать денежный поток прямо сейчас состоит в том, что это Ось, через которую развиваются новые направления бизнеса компании. На мой взгляд, «В контакте» предоставляет группе Mail.ru конкурентное преимущество. В качестве примера: «В контакте» постепенно обрастает элементами фин-теха: в 2018 году запущена платежная система «VK pay», пока еще с ограниченным функционалом, но думаю со временем мы увидим полноценную платежную систему, тем более, что сама компания фин-тех направление называет приоритетным направлением своего будущего развития.

«В контакте» уже прямо сейчас генерирует значительный денежный поток: согласно годовому отчету за 2020 год актив принес выручку в 25,4 млрд руб. (рост 14,9% год к году). Весь сегмент соц сетей + коммуникационные сервисы (включая мессенджеры, электронную почту и сам портал) + медиа проекты дали выручку 52,5 млрд. руб. в общий котел годовой выручки.

MY.GAMES

Вторым по значимости можно назвать игровое подразделение MY.GAMES, которое может удостоиться собственного IPO. Основная ставка делается на мобильные игры. При этом значительная часть выручки от указанного сегмента валютная: 77% выручки от игр поступают из-за пределов России. В 2020 году MY.GAMES Venture Capital (MGVC) консолидировали две крупных игровых студии: BeIngame (рост ежемесячной выручки на 96% за девять месяцев после консолидации) и студию игр Deus Craft (выручка 1,2 млрд руб. в 4 квартале или = + 44% квартал к кварталу). Также MY.GAMES поглотили более 35 мелких игровых студий, что дает возможность для дальнейшего роста выручки этого сегмента в 2021 году. По итогам же 2020 года MY.GAMES сгенерировало выручку 40,7 млрд. руб.(рост 30,4 % год к году).

Новые инициативы

Далее идет блок «Новые инициативы», в него входят: маркетплейс Юла (аналог Авито), образовательные онлайн-сервисы Skillbox и GeekBrains, доставка еды Delivery club, сервис такси Сити-мобил, подразделение «Mail.ru Цифровые технологии». Все вместе эти сервисы дали 14,2 млрд. руб. выручки показали рост операционных показателей.

На Юлу приходится 3 млрд руб. выручки по итогам 2020 года (рост 43,0% год к году)

Сектор онлайн образования, представленный проектами Skillbox и GeekBrains совместно принесли 6,1 млрд руб. выручки. В этом месте снова хочу высказаться о ценности бизнеса. Мне очень нравится, что в нашей стране есть некая частная инициатива, продвигающая подобные проекты. Это в целом меняет общество в лучшую сторону. У данного направления важная миссия. Я конечно могу ошибаться, но мне кажется, что в условиях современного мира качественное фундаментальное высшее образование все более становится недоступным для масс и все более становится привилегией богатых. В этих условиях стратегически важное значение приобретает наличие у человека так называемых «скиллов» и личной компетенции, иначе говоря можно не иметь диплом программиста, но быть очень прокаченным программистом. Мир переходит на новый технологический уклад, профессии, на которые готовит выпускников ВУЗов классическая система образования, устаревают и теряют актуальность. Через такие сервисы как Skillbox и GeekBrains каждый человек, имеющий волю к саморазвитию, может получить новые востребованные обществом навыки и специальности. Здесь стоит упомянуть, что у Mail.ru есть доля в проекте Учи.ру, которым пользуются мои дети и чья польза также является для меня очевидной.

Сервис Delivery club в 2020 году показал рост заказов доставки еды на дом в 2,2 раза ( до 60млн). Соответствующее приложение по доставке добавлено в Контакте (то есть происходит синергия элементов экосистемы). По данным компании мини-приложения VK Food привлекло около 10% новых пользователей в сервис Delivery club. Сервисом «Самокат» в 2020 году доставлено 18 млн заказов, что в 15 раз больше, чем годом ранее (старт с низком базы показывает бурный рост, который вероятнее всего продолжится).

Сервис такси Ситимобил – в 2020 году количество поездок составило 185 млн. (трехкратный рост год к году). Опять имеет место синергия с соц сетью «В контакте» через мобильное приложение VK Taxi

Особое внимание стоит обратить на работу Подразделения «Mail.ru Цифровые технологии» - предлагает технологии и решения для цифровой трансформации бизнеса. Выручка в 4 квартале 2020 года превысила 1 млрд руб. (рост на 200% год к году). Рекомендую пройти по этой ссылке и просто ради любопытства посмотреть на продукты и технологии, предлагаемые этой платформой. https://tech.mail.ru/about-us Мне показалось интересным. Mail.ru Group развивается в направлении «искусственного интеллекта», облачных технологий для бизнеса (услуги виртуальных цодов, гибридных облаков, предоставление облачной инфраструктуры для разработчиков, создание цифровых рабочих мест), обработки, распознавания и синтеза речи, «компьютерного зрения», строительство ЦОДов уровня Tier III, работы с большими данными (сервис Tarantool Data Grid – предназначен для обработки данных от разных ИТ-систем с быстрыми персистентным in-memory хранилищем, имеет гибкие возможности по подключению источников данных, горизонтально масштабируется и интегрируется с потребителями по протоколу HTTP/GraphQL).

Ниже несколько фото ЦОДа, принадлежащего Mail.ru, фото взяты из официального блога компании на habr.com/ru/company/mailru

У Mail.ru есть два ключевых СП:

1) AliExpress Russia -совместный проект с Алибаба в 2020 году также продолжил рост и масштабирование через соц сети В контакте и Одноклассники – как итог 8 млн. человек ежемесячно, использующих сервис AliExpress Russia.

2) Платформа О2О (online-to-offline) – совместный проект со Сбером, в рамках которого Mail.Ru Group вложило 100% долиDelivery Club и 22,69% «Ситимобила», а также 7,7 млрд руб., а Сбер передал 35% доликомпании Foodplex и 38 млрд руб.

Некоторые всезнающие «эксперты» критикуют Mail.ru Group: дескать сколько лет, а все убыточная, вечный подросток, который не может повзрослеть, берется за все подряд и таскает воду в решете и все в таком духе. Мне конечно тоже не нравится видеть убытки по итогам года, но был ли я больше доволен бизнесом, видя, что компания которая сидит на золотой жиле больших данных, не пытается эту жилу разработать. Давайте подумаем, какой самый главный актив у компании? Это Big data. Сами по себе большие данные (если их тупо не сливать за бабки) деньги не приносят, точнее не генерируют. Нужны проекты, через которые эту ценность можно монетизировать. Нельзя же просто стагнировать на рекламе и потихоньку загибаться. Сейчас все хвалят Яндекс, но сколько лет они вваливали свои доходы от рекламы в новые бизнесы, которые тоже были или все еще есть убыточные!!! На мой взгляд, у группы Mail.ru просто нет иного пути развития, кроме развития сервисов по монетизации своей Big data и это правильно. За что действительно можно было бы упрекать Mail.ru – за то, что не развиваются и не изыскивают способы разработки своей «золотой жили» или делают это криво, то есть ввалили деньги в какой то проект, а он не развивается или скажем вообще умер. Но пока все сервисы демонстрируют рост операционных и финансовых (по выручке) показателей, поэтому убыточность этих проектов абсолютно логична и простительна.

Пора закругляться с обзором проектов экосистемы группы, а то у меня уже голова пухнет от попытки охватить своим вниманием хотя бы самые значимые из них. Есть ощущение, что Mail.ru это все таки стратегический актив, обладающий конкурентным преимуществом в своей нише, о чем кстати свидетельствует высокий уровень валовой маржи – 73 % (за пять лет). Это очень высокий показатель, у Яндекса этот показатель в ретроспективе последних пяти лет равен 68 %.

Оценка бизнеса.

Определившись в целом с ценностью бизнеса, предлагаю перейти к его оценке с точки зрения дорого/дешево. Как это сделать, учитывая, что Mail не радует пока нас чистой прибылью? Никакой p/e мы уже не посчитаем. Балансовую стоимость имущества к капитализации у такого рода компаний тоже смотреть не целесообразно, поскольку имущественные активы могут состоять из патентов, технологий и интеллектуальных прав, которые объективно оценить вообще довольно сложно. Но у нас есть выручка, по росту которой принято оценивать растущие бизнесы. Поэтому смотрим P/s. У Mail этот показатель в текущем моменте один из самых низких как по отрасли, так в сравнении с собственными историческими данными. Ниже я сделал таблицу со значениями p/s:

Показатель P/S в 3,39 LTM посчитан уже с учетом данных отчетности за 1 квартал 2021 года, и указывает на соответствие капитализации бизнеса всего трем годовым выручкам (чуть больше если быть точным). По прогнозам самой компании выручка по итогам 2021 года вырастет на 18-21 % (это прям хороший показатель для растущей компании) и составит 127-130 млрд. руб. !!!

При текущей цене на уровне 1500 руб. и количестве акций в 239 370 000 штук получаем капитализацию в 359 млрд. руб., делим капитализацию на прогнозируемую выручку за 2021 год в 130 млрд. руб. и получаем форвардный P/s в 2,7!!! На мой дилетантский взгляд, компания в некоторой недооценке (что конечно не исключает продолжение снижения котировок).

Помним, что в 100 % выручки 73 % приходится на валовую прибыль!!! Чем больше будут масштабироваться все проекты Mail.ru тем быстрее убыток от них заместится прибылью.

Взглянем на чистые активы начиная с 2017 года по 2020 год: 166,1 млрд. руб, 164,7 млрд. руб., 184,7 млрд. руб., 180 млрд. руб. Все норм!!! Компания не прожирает свой капитал. Но тут есть большая ложка дегтя. В 2020 году компания провела доп эмиссию на 30,8 млн. акций, размыв капитал акционеров (было 208,6 млн. шт. – стало 239,4 млн. шт.). Без дополнительного вливания денег инвесторов картина с чистыми активами была бы хуже. Доп. эмиссия это конечно не хорошо. Но тут опять с какой стороны это оценивать. Чтобы развиваться – нужны деньги. Чтобы развиваться быстро и в сжатые сроки – нужны большие деньги. Компания могла бы повесить на себя кредит и это бремя забирало бы соки долгие годы. Не факт, что кредит лучше допки. Тут все зависит, будет рост выручки от всех сегментов или не будет, то есть оправдаются ли вложения. Победителей, как известно, не судят. Потом задним числом все скажут, что все было сделано правильно, а пока действительно сложно сказать, какой будет итоговый результат.

Далее предлагаю посмотреть, какие графы расходов по итогам 2020 года в большей степени повлияли на итоговый финансовый результат в виде убытка. Понятно, что мы не можем ожидать уменьшения расходов, связанных с обеспечением работы самих проектов (например, расходы на персонал и пр.), но есть как минимум одна группа реальных расходов, уменьшение которых можно ожидать в будущем и как минимум две группы расходов с неоднозначной оценкой влияния на реальные денежные потоки:

— расходы от совместных предприятий по 2020 году составили 19,8 млрд. руб. Пока компания растет на это можно закрыть глаза. С развитием этих бизнесов убыток может превратиться в плюс. Но в целом меня напрягает эта авантюра с СП. На мой взгляд было бы лучше, если б Сбер вообще купил всю группу Mail.ru либо не лез. А то получается, что деньги на СП уже потрачены и продолжают тратится, а понимание чье это – отсутствует. Одним словом наблюдаем за этой группой расходов в будущем и в целом следим за развитием СП со Сбером. Кстати доля Сбера в моем портфеле больше 10 %, а доля Mail – пока всего 0,39 % Так что мне положено в большей степени болеть и переживать за исход этих СП исходя из интересов Сбера:)))

— расходы в связи с переоценкой нематериального актива гудвил — 7,05 млрд руб. Что это такое, не будучи инсайдером, понять сложно, если вообще возможно. Точно это «бумажная» статья расходов, точно ее может не быть в будущем и точно мне эти игры с гудвилом не нравятся. Небольшое отсутпление: говоря «бумажная статья расходов» я имею в виду, что эти расходы существуют в учете, но это не означает, что компания реально потратила в 2020 году 7,05 млрд. руб. в виде денежных затрат.

— расходы по амортизации за 2020 год заявлены в размере 15,1 млрд. руб. Эта статья тоже достаточно сложная к пониманию. В зависимости от приобретенного объекта основных средств, даты его приобретения, срока его полезного использования в расходы равными долями на протяжении длительного периода будут приниматься амортизационные отчисления. Например, купленное за 100 млн. здание будет списываться в амортизационные расходы на протяжении 25 лет равными долями по 4 млн. руб. Это чисто условный пример. Каким образом исчислены 15,1 млрд. руб. амортизации у Mail.ru я не знаю, компания как могла понести реальные денежные затраты в большем размере, чем 15,1 млрд, так и в значительно меньшем.

Итоговый убыток за 2020 год у нас 21,2 млр. руб. Расходы по СП и переоценка Гудвила дают в сумме 26,8 млрд. руб. То есть хотя бы частичное снижение этих двух групп расходов по итогам 2021 года выводят компанию в прибыль (чисто теоретически) !!!

Бегло посмотрел свежий отчет за 1 квартал 2021 года, в целом никаких негативных трендов, которые могли бы вызвать нервозность инвесторов, скорее наоборот, рост продолжается: выручка от рекламы: + 22,0%, выручка от MMO: + 34,3%, прочая выручка (онлайн образование Skillbox, GeekBrains и другое): + 99,8%

Но котировки акций падают.

То есть получается бизнес примерно с одними и теми же характеристиками в сентябре 2020 года оценивали по 2400 руб. за акцию, а уже в мае 2021 года (на неплохих в целом отчетах) оценивают в 1500 руб. за акцию. Всего акции скорректировались с максимумов 2020 года почти на 40 % (при негативном эффекте от размытия в результате доп эмиссии чуть более 14 %) !!! Чем то разумным объяснить такое сильное падение я не могу.

Какие можно сделать выводы.

В России всего три крупных экосистемы (Яндекс, Сбер и Mail) и больше явно не будет, так как места на всех не хватит. Возможно в будущем экосистема Mail все таки полностью вольется в Сбер к вящему благу акционеров обоих компаний. Вся капитализация Mail на текущий момент составляет 359 млрд. руб, а прибыль Сбера по итогам 2021 года может достигнуть триллиона рублей, из них половина на дивиденды, остается 500 млрд. руб. на развитие. То есть Сберу вполне по силам купить в Mail контрольный пакет акций.

Пока я вижу стратегическую ценность в активах Mail и считаю, что компания развивается в правильной направлении и ставит для себя правильные ориентиры: фин-тех, искусственный интеллект, цифровые технологии.

Провалов не этом пути у компании не наблюдается. Все сегменты эко-системы показывают рост, что подтвердила последняя отчетность за 1 квартал 2021 года.

Акции решил по немногу добирать на текущей коррекции, но за 1 % от портфеля выходить не буду. По графику видно, что сейчас цены в нижней части глобального боковика, сформированного с момента IPO. Боковик отличная формация для долгосрочного набора инвестиционных позиций.

За сим все.
.
Кому интересны мои статьи, прошу подписаться на мой канал яндекс дзен: https://zen.yandex.ru/id/5e4933847a7c6668dd0e78b4
Какие то статьи будут публиковаться только там.