Почему при росте курса доллара прибыль экспортеров падает и плохо ли это для инвестора

Как видно из отчетов экспортеров за 1-ое полугодие 2020 их прибыль в рублях сильно упала, хотя курс доллара вырос (за одну и ту же сумму выручки в долларах можно получить больше рублей). Почему же падает прибыль при росте курса доллара, и что это означает для инвестора, — рассмотрим далее.

В данной статье мы не будем освещать такие причины падения прибыли как снижение продаж из-за коронавируса и падения сырьевых цен, поскольку это факторы временные. Сконцентрируемся на другом — на влиянии роста валютного курса, поскольку это важно для понимания фундаментальной оценки компании и работы инвестора с отчетностью.

Пример. Газпром (отчет).

В отчете о прибыли Газпрома по МСФО за 6 мес. 2020 мы видим, что прибыль сильно снизилась, в том числе, из-за финансовых расходов, почти на 741 млрд. руб.

Откуда же взялись эти финансовые расходы мы узнаем из отчета о финансовых доходах и расходах.

Оказывается, что из 741 млрд. руб.: 707 — это убыток по курсовым разницам, и 34 — процентный расход. Все сходится.

Откуда возник такой убыток можно посмотреть в нескольких местах:

во-первых, в балансе мы видим, что сумма долгосрочных кредитов и займов сильно выросла, а именно, на 666 млрд. руб. Сумма краткосрочных кредитов снизилась, поэтому их опустим.

во-вторых, в отчете о движении денежных средств если вычесть из поступлений по долгосрочным кредитам и займам их погашение, то получим сальдо (результат) — 190 млрд. руб. Эта сумма, которую заняли заново, или перевели из краткосрочных кредитов в долгосрочные.

666 — 190 = 476 млр. руб. — видимо, эта сумма курсовых разниц явилась следствием переоценки долгосрочного валютного долга в рубли по новому курсу.

707 — 476 = 231 млрд. руб. — эта сумма явилась следствием переоценки других статей, например, операционных статей (63,5 млрд.) и др.

К сожалению, точной структуры убытка по курсовым разницам в отчете нет. Однако находим косвенное подтверждение тому, что основной виновник — это валютный долг.

Структуру долга по валютам можно посчитать и по отчету МСФО, но проще посмотреть ее в презентации Газпрома:

Из общей суммы долга: 78% — в иностранной валюте. Таким образом, рост курса доллара и евро создает существенный убыток по курсовым разницам.

А теперь к главному:

Допустим вы взяли в долг 100$, когда курс был 65 руб./$. В рублях ваш долг оценивался как 6500 руб. В последствии курс $ вырос до 75 руб. В долларах вы остались должны точно так же — 100 $, но в рублях уже 7500 руб. Таким образом, ваш «бухгалтерский» (на бумаге) убыток по курсовым разницам составил 7500 — 6500 = 1000 руб.

А вот стали ли вы хуже жить из-за этого бухгалтерского убытка зависит от того, получаете ли вы зарплату в рублях или долларах, а если и то и то, то в каком процентом соотношении.

Если вы получаете зарплату в рублях, то убыток по курсовым разницам в 1000 руб. однозначно приведет к ухудшению вашего уровня жизни, поскольку когда вы будете отдавать долг в долларах вам придется покупать их по более высокому курсу.

Если вы получаете зарплату в долларах, то убыток по курсовым разницам так и останется для вас бухгалтерским (бумажным, виртуальным), и никак не повлияет на ваш уровень жизни — получили зарплату в долларах, их же и отдали.

А если вы получаете смешанную зарплату (и в рублях, и в долларах), то разумнее направить долларовый доход на погашение долларового долга. Если вам хватает долларового дохода на платежи по долларовым кредитам, то аналогично случаю 2 — вы никак не пострадаете. А если не хватает — то пострадаете.

Сейчас я вам объяснил на этом примере ситуацию с экспортерами. В подавляющем количестве случаев они имеют выручку как в валюте, так и в рублях. И если им хватает валютной выручки для обслуживания валютных кредитов, то убыток по курсовым разницам не ухудшает ситуацию в бизнесе.

Нужно не забывать также, что кроме убытка по курсовым разницам из-за переоценки валютного долга (который есть почти у всех экспортеров), они получают валютную выручку от продаж. Из-за роста валютного курса, прибыль в рублях растет.

Но иногда убыток по курсовым разницам больше, чем рост прибыли из-за валютного курса. И тогда прибыль падает. Инвестор видит упавшую прибыль и расстраивается, думает что все плохо, начинает продавать акции. Но упавшая бухгалтерская прибыль из-за роста валютного курса — это обман, мираж. Нужно смотреть глубже (возвращаемся к выделенному выше жирным тезису). Возможно компания никак не пострадала, а только выиграла от роста валютного курса, несмотря на упавшую прибыль, и ее акции нужно не продавать, а наоборот покупать.

Где это посмотреть и как оценить: иногда в отчете компании публикуют данные о влиянии валютного курса на прибыль. Также нужно всегда учитывать структуру выручки и валютную структуру долга.

Касательно Газпрома.

Уплаченные проценты за полгода составили 22 млрд. руб., капитализированные и уплаченные проценты 63,7 млрд. руб., а чистое погашение краткосрочного долга — 24,4 млрд. руб. В сумме 110 млрд. руб. Немного.

Если посмотреть структуру долга по срокам погашения, то в течение 0-1 года Газпром должен погасить 9,5 млрд. $. Не весь этот долг валютный (скорее всего, в презентации перевели весь долг в доллары для удобства. Предположим, что валютный долг составляет 78% из них, т.е. 7,4 млрд. $ (что по курсу 75 руб./$ составит 548 млрд. руб.).

Способен ли Газпром погасить такой долг в течение года (если он не будет пролонгирован, что скорее всего произойдет). Выручка от продажи газа, нефти и продуктов нефтегазопереработки за полгода 2020, на ослабленном рынке, составила 1,3 трлн. руб. И это валютная выручка.

Исходя из этого можно сказать, что убыток по курсовым разницам вследствие переоценки валютного долга не представляет собой проблемы для Газпрома, и не является отрицательным фактором, так как валютной выручки хватает для обслуживания валютного долга. Наоборот, ослабление рубля идет на пользу Газпрому, поскольку рублевая выручка растет. Повторюсь, что мы оставили в стороне падение продаж вследствие коронавируса и снижения цен на нефть и газ.

Выводы:

1. Часто рост курса иностранной валюты к рублю приводит к падению прибыли экспортера из-за переоценки в рублях валютного долга и возникшего убытка по курсовым разницам.
2. Отрицательные курсовые разницы (убыток по ним) являются проблемой для компании только в случае если ей не хватает валютной выручки для обслуживания валютного долга.
3. При выборе компаний для инвестиций нужно изучать отчетность, чтобы не получилось так, чтобы компания-экспортер попала в бедствие несмотря на рост валютного курса.

Данная статья НЕ является индивидуальной инвестиционнной рекомендацией.

Блог.