Ховард Маркс о пассивном инвестировании

Пассивное инвестирование и Etf

Я рассказывал эту историю много раз, но я хочу повторить ее здесь, чтобы заложить основу для того, что следует.  Я поступил в высшую школу бизнеса Чикагского университета (еще не школу Бута) чуть более 50 лет назад, в сентябре 1967 года.  Концепция «Чикагской школы» теории финансов и инвестиций – в значительной степени разработанная там в начале 60 – х-только начала преподаваться.  Курс был методично построен на теоретических основаниях, а также на здоровой дозе скептицизма в отношении того, что инвесторы делали ранее.

Одной из основных составляющих была “гипотеза эффективного рынка “и ее вывод о том, что " Вы не можете победить рынок.«Сначала был логичный аргумент: казалось очевидным, что в совокупности все инвесторы должны получать средние результаты, за вычетом сборов и расходов, и, следовательно, ниже среднего с их учетом.  И тогда было эмпирическое доказательство того, что в течение десятилетий большинство взаимных фондов выступали хуже, чем  фондовые индексы, такие как Standard & Poor's 500.

Ответ моих профессоров в конце 1960-х годов был простым, хотя и гипотетическим и причудливым: почему бы просто не купить акции каждой компании в индексе?  Это позволит инвесторам избежать ошибок, допущенных большинством людей, а также подавляющего большинства сборов и расходов, связанных с их усилиями.  И, по крайней мере, они будут уверены в том, что будут работать в соответствии с индексом, а не отставать от него.  Насколько я знаю, в то время никто не инвестировал таким образом, и для этого не было общедоступных инструментов: никаких “индексных фондов” и никаких “пассивных инвестиций».” Я не думаю, что эти термины вообще существовали.  Но логика была ясна и убедительна, согласно следующей цитате из Википедии (с извинениями Ричарду Массону, моей совести в отношении источников, за то, что я полагался на нее):

В 1973 году Бертон Малкиэль написал случайную прогулку по Уолл-Стрит, которая представила научные результаты для мирян.  В непрофессиональной финансовой прессе стало известно, что большинство паевых инвестиционных фондов не опережают рыночные индексы.  Малкиэль писал:

То, что нам нужно,-это взаимный фонд с минимальной платой за управление, который просто покупает сотни акций, составляющих широкие средние значения на фондовом рынке, и не торгует в попытке поймать победителей.  Всякий раз, когда замечается производительность ниже среднего со стороны любого взаимного фонда, представители фонда быстро указывают: “Вы не можете купить средние."... нет большей услуги [для Нью-Йоркской Фондовой биржи], чем спонсирование такого фонда и управление им на некоммерческой основе... .  Такой фонд очень нужен, и если Нью-Йоркская Фондовая биржа (которая, кстати, рассматривала такой фонд) не желает этого делать, я надеюсь, что это сделает какой-то другой институт.   

Примерно в это же время появился первый индексный фонд.  Опять же, согласно Википедии, регистрационное заявление для Фонда Qualidex, предназначенное для отслеживания промышленного среднего Dow Jones, вступило в силу в 1972 году.  У меня нет оснований полагать, что фонд привлек  многих инвесторов.

Но затем Джек Богл сформировал группу Vanguard в 1974 году, и первый инвестиционный фонд Vanguard начал функционировать в последний день 1975 года. В то время конкуренты сильно высмеивали его как “неамериканский”, а сам фонд рассматривался как “глупость Богла".«Председатель Fidelity Investments Эдвард Джонсон сказал, что он» [не мог] поверить, что большая масса инвесторов будет удовлетворена получением только средней доходности. «Фонд Богла позже был переименован в Фонд индекса Vanguard 500, который отслеживает Индекс Standard & Poor's 500.  Все началось с относительно мизерными активами в $11 млн, но пересекли рубеж $100 млрд в ноябре 1999 года.  (Википедия)

Преимущества индексного инвестирования очевидны: значительное снижение платы за управление, минимальная торговля и связанные с ней влияние на рынок и расходы, а также избежание человеческих ошибок.  Таким образом, инвестирование в индекс-это стратегия “нельзя потерять”: Вы можете не отставать от индекса.  Конечно, это также стратегия „не может выиграть“, так как вы также не можете победить индекс (оба, как правило, идут вместе).

Индекс или пассивное инвестирование вышли на относительно медленный старт.  В первые годы я полагаю, что это рассматривалось как немного странность или побочный эффект: возможно, кандидат на место одного или двух активных менеджеров в портфеле институционального инвестора.  Как они сделали со многими потенциальными альтернативами традиционных акций и облигаций инвестиций – таких как развивающегося рынка акций, прямых инвестиций, венчурного капитала, высокая доходность облигаций проблемных долгов, лес и драгоценные металлы – в некоторых институтах ставят небольшое количество капитала в индексные фонды, но достаточно редко, чтобы реально изменить работу их общего портфеля.  Немногие организации, если таковые вообще были, пассивно инвестировали значительную часть своего портфеля: это добавляло немного остроты, но не было основным блюдом.

Эмпирические данные о том, что активы продолжают поступать в пассивное управление, свидетельствуют о том, что многие активные менеджеры по-прежнему отстают от индексов.  В течение последних десяти лет было много лет, когда дефицит был выражен, и только в редких случаях дело обстояло иначе.  В результате тенденция к пассивному инвестированию неуклонно набирает обороты (например, индексный Фонд Vanguard 500 сейчас составляет $410 млрд).   Согласно данным Morningstar, примерно такие же суммы поступили в активные и пассивные паевые инвестиционные фонды с 2005 по 2011 год, но потоки в пассивные фонды ускорились в 2012 году, в то время как приток в активные фонды начал снижаться и в 2015 году превратился в отток.  По данным The Los Angeles Times, апрель 9, 2017:

Обычные американские паевые инвестиционные фонды, которые пассивно инвестируют сейчас, держат в активах 1,9 триллиона долларов, что втрое больше, чем в 2007 году.  Добавьте 1,7 триллиона долларов в фонды, торгуемые на фондовых биржах США, еще один тип портфеля индексов, а общая сумма пассивных фондов составляет 42% всех активов фондовых фондов США — резко возросла с 24% в 2010 году и всего 12% в 2000 году.

Эти цифры относятся в основном к” розничным » инвестициям, исключая институциональные портфели, где пассивное инвестирование также резко выросло.  Переставая быть  экзотическим дополнением в несколько процентов активов портфеля, пассивное инвестирование стало  сейчас мейнстримом  среди портфелей, пожалуй, приходится 20% от общего объема активов.  

Учитывая цитату L. A. Times выше, я хочу теперь представить Etf или биржевые фонды.  В 1990-х годах управляющие капиталом придумали новый способ предложить участие на рынках в конкуренции с индексными паевыми инвестиционными фондами.  В то время как инвесторы могут инвестировать или выкупать из взаимных фондов только в конце торговли каждый день, когда рассчитывается ежедневная стоимость чистых активов (или NAV), Etf могут быть куплены или проданы как акции компании в любое время, когда биржи открыты.  Возможность совершать транзакции гораздо более свободно привлекла большое внимание к Etf.  И хотя индексные Etf дали этому новому полю начало и по-прежнему представляют собой подавляющую часть Etf, в наши дни существует много других типов.

В конце 20-го века “Индексное инвестирование” и «пассивное инвестирование» были синонимами: инструменты, предназначенные для пассивной эмуляции рыночных индексов.  Но теперь есть разница.  Сегодня это называется индексным инвестированием.  Пассивное инвестирование выросло, чтобы включать в себя не только индексные фонды и индексные Etf, но и “смарт-бета” Etf, которые инвестируют в соответствии с правилами построения портфеля.  Думайте о них как о активно разработанных, основанных на правилах инструментах.  После того, как правила установлены, они исполняются безоговорочно. Как я писал год назад:

[Чтобы развивать свой бизнес], спонсоры ETF обращаются к” умным", не совсем пассивным инструментам.  Таким образом, Etf были организованы для удовлетворения (или создания) спроса на средства в специализированных областях, таких как различные категории акций (стоимость или рост), характеристики акций (низкая волатильность или высокое качество), типы компаний или географии.  Есть Etf для людей, которые хотят роста, стоимости, высокого качества, низкой волатильности и импульса.  Переходя к крайности, инвесторы теперь могут выбирать из фондов, которые пассивно инвестируют в компании, которые имеют гендерно-разнообразное высшее руководство, практикуют “библейское ответственное инвестирование” или сосредотачиваются на медицинской марихуане, решениях для ожирения, обслуживании тысячелетних и виски и спиртных напитков.

Но что означает «пассивный», когда фокус инструмента  определяется так узко?  Каждое отклонение от широких индексов порождает проблемы определений и не пассивных дискреционных решений.  Пассивные фонды, которые подчеркивают акции, отражающие конкретные факторы, называются «умными бета-фондами», но кто может сказать, что люди, устанавливающие свои правила выбора, умнее, чем активные менеджеры, которых так не уважают в эти дни?  Стивен Брегман из Horizon Kinetics называет это «семантическим инвестированием», то есть акции выбираются на основе меток, а не количественного анализа.  [Например, он указывает, что Exxon Mobil включен как в рост, так и в стоимость Etf.] Не существует абсолютных стандартов, по которым акции  представляют многие из перечисленных выше характеристик.

Согласно Википедии, “по состоянию на январь 2014 года в США торговалось более 1500 Etf.. .«Это сопоставимо с 3599 акциями в общем рыночном индексе Wilshire 5000 (на Баррона).  Для меня количество и разнообразие Etf служат напоминанием о привычном стремлении финансовой отрасли удовлетворить желание людей в хорошие времена „получить действие“ на рынках.  А как еще мы должны смотреть на etf с левереджем, которые были разработаны, чтобы опережать индекс в желаемом направлении?

Это фон.  Теперь я перейду к последствиям пассивного инвестирования и его растущей популярности.  Первый вопрос “ » разумно ли пассивное инвестирование?”

В пассивном инвестировании никто в Фонде не изучает компании, не оценивает их потенциал или не думает о том, какая цена акций оправдана.  И никто не принимает активных решений о том, следует ли включать те или иные акции в портфель, и если да, то как их взвешивать.  Они просто эмулируют индекс.

Является ли хорошей идеей инвестировать абсолютно без учета основ компании, цен на ценные бумаги или весов портфеля?  Конечно, нет.  Но пассивное инвестирование избавляет от этой проблемы, рассчитывая на активных инвесторов для выполнения этих функций.  Ключ заключается в том, чтобы помнить, почему эффективная рыночная гипотеза говорит, что активное управление не может работать, и, таким образом, почему он ожидает, что все (хорошие или плохие результаты ) усреднятся в конечном итоге с прибылью, которая справедлива для риска... не больше и не меньше.  Я коснулся этого в “There They Go Again... Опять же, " который будет источником для следующих трех цитат:

... мудрость пассивного инвестирования проистекает из убеждения, что усилия активных инвесторов заставляют активы торговаться по справедливой цене

И откуда берутся веса акций в индексах?  От цен, назначенных акциям активными инвесторами.  Короче говоря, в мировоззрении, которое привело к индексному и пассивному инвестированию, активные инвесторы делают тяжелый труд анализа безопасности и ценообразования, а пассивные инвесторы получают халяву, удерживая портфели, полностью определяемые решениями активных инвесторов.  Нет такого понятия, как взвешивание капитализации для подражания в отсутствие активных усилий инвесторов.

Ирония заключается в том, что активные инвесторы – так высмеиваются пассивной инвестиционной толпой – устанавливают цены акций и облигаций, и, таким образом, устанавливают рыночные капитализации, которые определяют весовые коэффициенты ценных бумаг, которые эмулируют индексные фонды.  Если активные инвесторы настолько лишены понимания, действительно ли имеет смысл пассивным инвесторам следовать их диктату?

А что произойдет, если активные инвесторы уйдут с этой работы?  Таким образом, второй вопрос: “каковы последствия пассивного инвестирования для активного инвестирования?” Если широко распространенное активное инвестирование делает невозможным успешное активное инвестирование (делая рынки слишком эффективными, а цены на ценные бумаги слишком справедливыми, согласно гипотезе эффективного рынка), сделает ли растущее преобладание пассивного инвестирования снова потенциально прибыльным активное инвестирование?

... что происходит, когда большая часть инвестиций в акционерный капитал управляется пассивно?  Тогда цены будут свободнее отклоняться от” справедливых", а сделки (и завышенные цены) должны стать более распространенными.  Это не гарантирует успеха активным менеджерам, но, безусловно, удовлетворит необходимое условие эффективности их усилий.

Какая часть инвестиций должна быть пассивной, чтобы баланс цен был недостаточным для поддержания цен в соответствии со справедливой стоимостью?  Никто не знает ответа на этот вопрос.  Сейчас около 40% всего акционерного капитала паевых инвестиционных фондов инвестируется пассивно.  Этого, вероятно, недостаточно; большинство денег все еще управляется активно, а это означает, что по-прежнему происходит много ценовых открытий.  Конечно, 100% пассивного инвестирования было бы достаточно: можете ли вы представить мир, в котором никто не изучает компании или не оценивает справедливую стоимость их акций?  Я с радостью буду единственным инвестором, работающим в этом мире.  Но где между 40% и 100% цены начнут расходиться достаточно от внутренних значений для активного инвестирования, чтобы оно стало более выгодным?  Вот в чем вопрос.  Я не знаю, но мы можем выяснить.. .

Третий ключевой вопрос  " искажает ли пассивное и Индексное инвестирование цены на акции?" Это интересный вопрос, можно ответить на нескольких уровнях.

Первый уровень касается относительных цен акций в индексе, взвешенном по капитализации.  Люди часто спрашивают, не приводит ли приток капитала в индексные фонды к росту цен на акции с самым высоким весом в индексе по сравнению с остальными.  Я думаю, ответ будет " нет." Предположим, рыночная капитализация акций в данном индексе составляет $ 1 трлн .  Предположим далее, что капитализация одной из популярных акций в индексе – пожалуй, один из FAANGs – это 80 миллиардов долларов (8% от общего числа) и меньшей составляет 10 миллиардов долларов (1%).  Это означает, что для каждого $ 100,000 в индексном Фонде $8,000 находится в первой акции, а $1,000-во второй.  Это также означает, что за каждые дополнительные 100 долларов, вложенные в индекс, 8 долларов пойдут в первое и 1 доллар в последнее.  Таким образом, покупка двух акций, вызванная притоком, не должна изменять их относительную цену, поскольку она представляет собой тот же процент от их соответствующей капитализации.

Но на этом история не заканчивается.  Второй уровень анализа касается акций, которые являются частью индексов по сравнению с теми, которые не являются. Очевидно, что при пассивном инвестировании на подъеме, больше капитала будет поступать в компоненты индекса, чем в другие акции, и капитал может вытекать из акций, которые не находятся в индексах, чтобы течь в те, которые есть.  Кажется очевидным, что это может привести к тому, что акции в индексах будут расти по отношению к неиндексным акциям по причинам, отличным от фундаментальных.

Третий уровень касается акций смарт-бета фондов.  Чем большая доля акций удерживается в неиндексных пассивных инструментах, получающих приток (при прочих равных условиях), тем более вероятно, что эти акции будут расти против рынка.  И акции, такие как Amazon, которые находятся в большом количестве смарт-бета-фондов различных типов, скорее всего, подорожают по отношению к акциям, которые не находятся ни в одном или только в нескольких фондах.

Все вышесказанное означает, что добавление акций в индексные или смарт-бета фонды является искусственной формой повышения популярности, а относительная популярность определяет относительные цены акций в краткосрочной перспективе.

Большие позиции, занимаемые ведущими акциям  – с их раздутыми рыночными ценами означают, что, поскольку Etf привлекают капитал, им приходится покупать большие количества этих акций, что еще больше подогревает их рост.  Таким образом, в текущем восходящем цикле чрезмерно взвешенные, ликвидные акции с большой капитализацией выиграли от принудительной покупки со стороны пассивных инвесторов, у которых нет возможности воздерживаться от покупки акций только потому, что их цена завышена.

Как и в случае пузырившихся  акций  в 2000 году, эта кажущаяся вечной машина вряд ли будет работать вечно.  Если средства когда-либо вытекают из акций и, следовательно, Etf, то, что было непропорционально куплено, должно быть непропорционально продано.  Неясно, где индексные фонды и Etf найдут покупателей для своих чрезмерно взвешенных, высоко оцененных акций, если им придется продавать.  Таким образом, оценка, которая была вызвана пассивной покупкой, вероятно, в конечном итоге окажется ротационной, а не вечной.

Огромный рост Etf и их популярность совпали с ралли рынка, которое началось примерно девять лет назад.  Таким образом, у нас не было значимого шанса увидеть, как они функционируют с обратной стороны рыночного цикла.  Может ли включение и перевес в Etf рыночных любимцев — источник спроса, который, возможно, привел к росту их цен, – быть источником более сильного, чем в среднем, давления на продажи любимых во время отступления?  Может ли это подтолкнуть их цены больше и заставить инвесторов все чаще поворачиваться против них и против Etf, которые их удерживают?  Мы не узнаем, пока это не произойдет, но нетрудно представить себе популярность, которая подпитывала рост Etf в хорошие времена, работующую в минус  в неблагоприятных условиях в плохие времена.

Вопрос номер четыре: «можно ли улучшить процесс инвестирования в индексы относительно простой покупки акций пропорционально их рыночной капитализации по мере формирования индексов? „На протяжении многих лет мой Калифорнийский друг Роб Арноттт из Research Affiliates выступал за пассивное инвестирование на основе фундаментальных индексов, а не рыночных индексов.  Роб-один из настоящих мыслителей в нашей области, и я не буду пытаться пересказать всю его аргументацию.

…Таким образом, при прочих равных условиях, более тяжелые взвешенные акции в индексе, вероятно, будут более дорогостоящими.  Вы хотите вкладывать больше своих индексных денег в более дорогие акции или те, которые дешевле?  Я бы предпочел последнее.  Таким образом, имеет смысл инвестировать в акции индекса пропорционально чему-то вроде их заработка, а не их рыночной капитализации.

Вопрос номер пять: “есть ли что-то врожденное неправильное с Etf и их популярностью?» Etf — это еще один инструмент для покупки акций и облигаций.  Сами по себе они не хорошие и не плохие.  Но есть способ, которым я беспокоюсь о влиянии Etf, и это связано с ожиданиями людей, которые инвестируют в них.

Моя мысль  восходит к тому, почему Etf получили популярность в первую очередь: возможность покупать или продавать их в любое время, когда рынок открыт.  Я бы поспорил, что многие люди, которые используют Etf, делают это по той простой причине, что они думают, что они “более ликвидные.” С этим есть пара проблем.

Во-первых, как я писал в “ликвидности” (Март 2015), тот факт, что что-то может быть продано на законных основаниях, или тот факт, что для него есть рынок, может сильно отличаться от того факта, что он всегда может быть продан по цене, которая по своей сути справедлива или близка к последней цене, по которой он продан.  Если плохие новости или спад в психологии инвесторов приводят к падению рынка, наверное,  будет цена, по которой держатель ETF может продать свою долю, но это может не оказаться справедливой ценой. Полученная цена может оказаться ниже соответствующей доли от стоимости базовых активов, или она может быть меньше, чем она была бы на спокойном рынке.

Если вы выйдете из взаимного фонда, вы получите цену, по которой базовые акции или облигации закрылись в этот день, чистую стоимость активов или NAV.  Но цена, которую вы получаете, когда продаете ETF, как и любую ценную бумагу на бирже, будет только тем, что покупатель готов заплатить за нее, и я подозреваю, что в хаосе эта цена может быть меньше, чем NAV базовых ценных бумаг.  Существуют механизмы, которые, по словам создателей фондов, должны препятствовать тому, чтобы цена ETF существенно расходилась с базовой NAV.  Но мы не будем знать, является ли” должен “таким же, как” будет", пока механизмы не будут проверены в серьезном крахе рынка.

Некоторые люди, возможно, инвестировали в Etf в ошибочном убеждении, что они по своей сути более ликвидны, чем их базовые активы.  Например, Etf облигаций с высокой доходностью были очень популярны, вероятно, потому, что гораздо проще купить ETF, чем собрать портфель отдельных облигаций.  Но какова вероятность того, что в кризис ETF облигаций с высокой доходностью окажется более ликвидным, чем базовые облигации (которые сами по себе, вероятно, станут довольно неликвидными)?  Слабость заключается в предположении, что средство может обеспечить большую ликвидность, чем обеспечивается его базовыми активами.  Нет ничего плохого в том, что etf могут оказаться неликвидными.  Проблема возникнет, если люди, которые инвестировали в них, сделали это с ожиданием ликвидности, которой нет, когда им это нужно.

В марте я заметил историю Bloomberg о Фонде с фиксированным доходом (BTS) в размере 900 миллионов долларов США, управляемом Мэттом Пастсом, который 9 февраля перешел от «почти полностью в мусорных облигациях» к полностью наличными:

фонд не использует кредитных аналитиков для изучения основ облигаций.  Pasts — это рыночный Таймер, который пытается понять, будет ли расти или падать стоимость всего класса высокодоходных активов.  Он наблюдает за трендовыми и импульсными мерами, такими как скользящая средняя цены биржевых фондов, которые отслеживают рынок мусорных  облигаций.  Когда не в эти облигации, он вкладывается либо в казначейские бумаги или наличные.

Торговля полностью на рынке проста для BTS, потому что фонд напрямую не держит облигации.  Вместо этого у него есть необычная стратегия для фонда инвестирования почти полностью через Etf.  В конце января, до того, как он был продан, BTS имела около 95% своих активов в двух крупнейших Etf мусорных облигаций.

Оставляя в стороне вопрос о том, может ли менеджер может добавлять ценность путем прогнозирования краткосрочного направления рынка, тут я скептик, мне кажется, в один из дней, обнаружится, что для совершения сделки недостаточно ликвидности.  Короче говоря, построение стратегии вокруг предположения о том, что на Etf всегда можно рассчитывать, чтобы быстро войти или выйти  из неликвидного рынка по справедливой цене, кажется мне нереалистичным.  Правда это станет ясно, только когда прилив закончится.

*            *            *

Пассивное / Индексное инвестирование получило свое начало из-за мнения, что фондовый рынок будет перелопачиваться, как всегда, активными инвесторами, устанавливающими “правильные” цены на ценные бумаги.  Это позволило бы пассивным инвесторам участвовать в рынках, собирать портфели, которые имитируют индексы и быть свободными от работы, выполняемой активными инвесторами.

Вспомним, что лежит в основе теории рефлексивности Джорджа Сороса: действия участников рынка меняют рынок.  Ничто на рынке не продолжается всегда, независимо и неизменно.  Рынок-это люди в нем и решения, которые они принимают, и поведение этих людей формирует рынок.  Когда люди вкладывают больше средств в определенные акции, чем другие, цены на эти акции растут в относительном выражении.  И когда все решают воздержаться от выполнения функций анализа, определения цены и распределения капитала, адекватность рыночных цен может выйти из узких пределов (как это происходит в бессмысленный бум или спад).  Суть в том, что мудрость инвестирования пассивно зависит, по иронии судьбы, от некоторых людей, активно инвестирующих.  Когда активное инвестирование полностью прекращается и все активные усилия прекращаются, пассивное инвестирование становится неосмотрительным, и возможности для получения более высокой прибыли от активного инвестирования снова появляются.  По крайней мере, я так это вижу.