Ахиллесова пята китайской финансовой системы

Отток капитала из Китая усиливается, и его темп достиг самых высоких значений с момента валютной паники, случившейся в начале этого года.

Последний кредитный цикл, длящийся 18 месяцев, уже был на своем пике. Пекин вынужден надавить на тормоза для того, чтобы взять под контроль спекуляции в секторе недвижимости, которые случились благодаря участию самих властей.

Случившееся в Китае поражает, с учетом того, что премьр Ли Кэцян сам неоднократо предупреждал, что избыточное кредитование становится все более опасным и в конечном счете может привести средние доходы в ловушку.

Между началом и серединой 2017 года станет понятно, что экономика Китая замедляется все сильнее, а лежащее в ее основе «качество роста» ухудшается. «Мы думаем, что восстановление выдохнется в начале следующего года», — говорит Чанг Лиу из Capital Economics.

Этот цикл замедления и роста – привычная для всех модель – накладывается на зарождающийся глобальный дефицит ликвидности, на что намекает рост ставок по долларовому LIBOR и по евродоллару. Повышение ставки ФРС сделает положение дел еще более затруднительным.

Поскольку отскок на товарном рынке случился в основном за счет спроса со стороны промышленности и строительного сектора Китая, а также на трогательной вере в то, что экономика Китая чудесным образом обойдется без проблем в течение всего 2017 года – грядущее замедление предвещает беду.

Сейчас стресс уже заметен по счету движения капитала. По расчетам Morgan Stanley, в сентябре чистый отток капитала в Китае составил $44 млрд. Capital Economics считает, что эта цифра ближе к $55 млрд. Часть средств покинула страну через покупку иностранных ценных бумаг через Shanghai-Hong Kong Stock Connect Scheme.

Пока что отток капитала несравним с показателем конца прошлого года, когда неумелые изменения в политике обменного курса вызвали бегство капитала в размере $70 млрд. в месяц и стали причиной обвала акций во всем мире в январе-феврале текущего года. Однако сегодняшний показатель уже близок к значениям, после которых валютных трейдеров может охватить паника.

Очевидно, что Пекин встревожен. Йушо Чо из Nikkei сообщает, что власти приказали банкам в Шанхае и Гуанчжоу ограничить доступ компаний к иностранной валюте и распорядились, чтобы информация об этом не попала в СМИ. Компании сейчас должны обосновывать свою потребность в иностранной валюте. Власти обеспокоены негативной зависимостью между слабеющим юанем и оттоком капитала.

Народный банк Китая (НБК) потратил приблизительно $50 млрд, защищая юань в прошлом месяце, однако это не остановило падение обменного курса до 6,77 за доллар – самого низкого значения за последние 6 лет.

С середины 2014 года НБК истратил более $800 млрд валютных резервов, когда они достигли своего пика в $4 трлн. В этом отношении страна до сих пор располагает значительной мощью, но продажи облигаций автоматически ужесточают монетарную политику Китая, поскольку эффект от продаж очень сложно устранить. Стоит отметить, что ужесточение монетарной политики – последнее, что нужно замедляющейся экономике Китая.

«Мы считаем, что юань потеряет еще 20% к американскому доллару до курса 8,1 к концу 2018 года, поскольку дефляция пузыря на рынке недвижимости приведет к еще большему оттоку капитала», — прокомментировал Жиуей Жанг из Deutsche Bank. «Это окажет дефляционное давление на глобальную торговлю».

Тут есть явное умалчивание. Девальвация китайской валюты в таких масштабах станет землетрясением для мировой экономики и финансовой системы, которое вызовет цунами дешевого экспорта в Европу и США. Она заглушит все разговоры о глобальной рефляции. Доходности гособлигаций упадут еще ниже.

Пекин пытается  сдержать избыточные мощности, наблюдающиеся во многих секторах китайской экономики: от сталелитейной промышленности до строительства судов, от химической промышленности до производства солнечных панелей, но региональные лидеры партий имеют свои интересы и ведут себя, как им вздумается.

Caixin заявил, что сталелитейные заводы приукрашивают цифры, отчитываясь о сокращениях выпуска за счет закрытых производств и мертвых заводов. Основная часть 36 млн тонн сокращения выпуска стали – фикция. Возможно, и в других секторах происходит такая же ситуация.

Фактом остается то, что капитальные инвестиции в Китае остаются на уровне $5 трлн в год, что равно капитальным инвестициям в Европе и Северной Америке вместе взятым. Мир не может абсорбировать последствия от такого количества избыточных предприятий.

Премьер Ли Кэцян и НКБ в январе этого года пообещали сохранить обменный курс юаня «в основном стабильным». «Китай не намерен стимулировать экспорт за счет конкурентной девальвации своей валюты», — сказал премьер.

Представители китайских властей бурно подтверждали эту позицию. Какова бы не была причина – необходимость или оппортунизм – но эти священные клятвы были нарушены. Юань упал на 8% за прошедший год. Экономисты в Китае открыто говорили о «стратегической девальвации», будто бы она была установлена государственной политикой.

На данный момент экономика Китая работает на полную мощь. Индикаторы Capital Economic показывают, что темпы роста увеличились с 4,4% середины года до 5,6%. Индикаторы Nomura сигнализируют о перегреве экономики Китая, рост которой увеличился до 7,4% с 5,5% в июле.

Однако, это нельзя назвать здоровым ростом. Инвестиции частных компании затормозились. Эффективность кредитов обрушилась. За счет ссуд строятся ненужные объекты, в результате чего дисбаланс усиливается. Государственные стимулы поглощены государственными промышленными компаниями-динозаврами или перемещены на рынок недвижимости.

Жиуей Жанг говорит, что Пекин повторяет ошибку 2015 года, когда он перенаправил спекуляции на рынок акций (решив, что это умный способ переключить компании с долгового финансирования на финансирование за счет рынка акций). Это закончилось катастрофой.

В июне этого года Государственный Совет постановил, что домохозяйства могут «применять леверидж» в операциях с недвижимостью для того, чтобы «помочь корпоративному сектору снизить свой леверидж». Чего бы они там не думали, в результате этого решения еще больше людей оказались в долговом болоте.

Это постановление Госсовета дало зеленый свет для финального раздутия пузыря, поскольку граждане очень сильно прислушиваются к Коммунистической партии. Первоначальные взносы были снижены до 20% на первое жилье и до 30% — на второе. И девелоперы, и покупатели с рвением бросились в рынок жилой недвижимости.

Цены на землю подскочили на 140% в этом году, а в некоторых случаях земельные участки оказались дороже, чем площади соседствующих с ними готовых зданий. Этот феномен был охарактеризован метким выражением “мука дороже хлеба”.

Пузырь окончательно обезумел в сентябре. Цены домов в Шанхае выросли на 5% за один месяц. За последний год цены на жилье выросли на 28% в Пекине, на 33% в Шанхае, на 37% в Сямыне и на 47% в Хэфэе.

Власти с запозданием пытаются восстановить здравый смысл. Девелоперы столкнулись с ограничением по кредитованию в банках, траст-фондах и на рынке капитала для покупки земли. Им запрещено эмитировать облигации или занимать деньги в Гонконге.

Минимальный первоначальный взнос был увеличен до 50% для покупателей первого жилья и до 70% для покупателей второго жилья. Эти ограничения были введены в крупнейших городах Китая (tier 1) и в городах размером меньше (tier 2). Однако, эти меры распространяются и в других частях страны.

Если бум в секторе недвижимости закончится крахом, то девелоперы останутся со своим долгами, исчисляющимися в $1,1 трлн – цифрами, подобными тем, что мы наблюдали в США в 2007 году. Можно только гадать, чем это все может закончиться.


Риски долговой зависимости нашли отражение в отчете МВФ «Глобальная финансовая стабильность», где он предупредил, что долговой навес Китая достиг от 22% до 27% ВВП, что в 5 раз превышает показатель до финансового кризиса. Позиция банков в «теневых» кредитных продуктах – китайский эквивалент мусорных инвестиций – выросла на 50% в прошлом году, достигнув $6 трлн.

Но больше всего МВФ тревожит зависимость экономики Китая от «оптового фондирования», объемы которого подскочили на 30%, и которое представлено в основном кредитами овернайт и недельными кредитами РЕПО. «Заемщики вынуждены продлевать сроки кредитов практически каждый день, в то время как фондируемые ими продукты имеют гораздо более поздние сроки погашения. Это несоответствие делает заемщиков крайне уязвимыми к внезапному кризису ликвидности», — утверждают в Фонде.

«Это Ахиллесова Пята китайской финансовой системы. Но проблема заключается не только в уровне долгов, но и в источниках фондирования», — отмечает Джордж Магнус из UBS. Именно зависимость от оптового фондирования обрекло на гибель Northern Rock и Lehman Brothers. Такое финансирование крайне уязвимо для внезапного шока.

Вскоре мы станем свидетелями сможет ли Китай организовать себе еще одно мягкое приземление, теперь уже с долгом в 255% от ВВП. Отток капитала из страны говорит нам о том, что по поводу этого у китайских инвесторов есть определенные сомнения.

По материалам Telegraph

БКС Экспресс