Инвестиции в войну от Элвиса Марламова.

Еще в сентябре вышла статья в журнале  FinancialOne  Элвиса Марламова — Инвестиции в войну, но прочел её только сегодня. Очень интересно!

Кстати, журнал FinancialOne стал всё чаще и чаще размещать статьи про инвестиции, а не про спекуляции — очень положительный сдвиг.

Сейчас стало очень интересно посмотреть что там в «третьем-пятом» эшелоне. Это крайне неликвидные и опасные бумаги, но очень интересные!

Кроме Элвиса специалистом по третьему эшелону являлся Денис Панасюк, но сейчас он редко что-то пишет, еще читаю otergero, вот его один из последних его постов на СЛ на тему «дальних» эшелонов — http://smart-lab.ru/blog/143816.php 

Инвестиции в войну
Текст: Элвис МАРЛАМОВ
   
Модная для инвесторов тема роста потребления в России сходит на нет: кредитование и рост банковского сектора вот-вот застопорится, в автопроме остановился рост продаж, ритейлеры покрыли своими сетями всю страну и не могут расти былыми темпами, в стране 240 миллионов сотовых телефонов, интернет есть у 70% российских семей, в соцсетях не растет число новых пользователей. Какой сектор может показать двузначный рост в ближайшие годы?     


Обострение ситуации в Сирии лишний раз подтверждает: нестабильность в мире и локальные конфликты, перерастающие в войны, — вот суровая реальность. Продукция российской оборонки, несмотря на все сложности, весьма конкурентоспособна и имеет гарантированные рынки сбыта. На сегодня 24% мирового экспорта оружия находится под нашим контролем. Основные покупатели — условные антагонисты НАТО и США, в частности Китай, Венесуэла, Индия, Алжир, Сирия, Иран, а также нейтральные страны — Бразилия, Индонезия и Малайзия. Радует то, что это не просто сырье, а высокотехнологичные продукты: автомат Калашникова, вертолеты Ми-8 и Ми-24, самолеты Су и МиГ, системы С-300 и танки Т-90 известные российские бренды.
   
Продажи военной продукции за последние шесть лет увеличились более чем в два раза, годовой объем выручки достиг $13 млрд. Президент Владимир Путин приводил данные доклада Стокгольмского международного института исследования мировых проблем. Согласно этому докладу, Россия удерживает вторую позицию среди лидеров оружейного экспорта — 24% от мирового объема. На первом месте — США с 30%, далее идут Германия и Франция — 9 и 8% соответственно.
   
В последние годы время работало против предприятий отрасли, технологическое отставание и кадровые проблемы обескровили ряд предприятий. Государство в последние пять лет начало вливать немыслимые объемы денег в перевооружение. В целом гособоронзаказ до 2020 года составляет невероятные 20 трлн рублей.
   
Сопротивление таким вложениям якобы пытался оказать экс-министр финансов Алексей Кудрин, за что и поплатился отставкой. И дело не в том, что Россия готовится к войне, а в том, что оружие, доставшееся от СССР, устаревает, и его срок службы нельзя продлевать бесконечно.
   
Заказы на продукцию уже привели к скачку финансовых показателей у оборонных предприятий. А так как большинство из них — это госкомпании, то они должны отдавать на дивиденды 25% чистой прибыли. Ощутимые дивиденды — первый способ заработать на военной отрасли. Вторым драйвером для отрасли многомиллиардных контрактов является строительство интегрированных холдингов по аналогии с западными. Поэтому инвестор помимо гарантированного роста заказов и финансовых показателей получает возможность поучаствовать в реструктуризации отрасли. Госхолдинги наращивают доли в «дочках», несогласным с реорганизациями миноритариям предлагают продавать акции, а в перспективе взамен будут предлагать и бумаги головных предприятий. Но идиллическая для инвестора картина нарушается тем, что оборонные акции — это экзотический сегмент рынка. В нем нет ни одной голубой фишки, и он представлен лишь третьим эшелоном. В него вкладывают только профессионалы и смельчаки в поисках трехзначной доходности. В основной секции Московской Биржи всего 5–6 таких акций, и капитализация большинства компаний составляет 1–5 млрд рублей. С одной стороны, это говорит о колоссальной недооценке, но с другой — такие объекты вложений не интересуют крупных инвесторов, а бумаги предполагают долгосрочные вложения и имеют ограниченную ликвидность.
   
Перспективные вертушки     

Развитие вертолетостроения происходит под эгидой «Ростеха» (бывшие «Ростехнологии») и его дочерней компании «Оборонпром». Была создана корпорация «Вертолеты России» (ВР), которая контролирует 14% мирового рынка и стремительно наращивает производство. Эта компания имеет гарантированный заказ на 1000 вертолетов от армии и множество экспортных контрактов. Российские вертолеты хороши как по боевым характеристикам, так и по соотношению «цена — качество». Даже США закупает вертолеты Ми-17 для афганской группировки, а подконтрольное им правительство Ирака покупает новейшие ударные вертолеты Ми-28 вместо «Апачей».   

  
Именно «Вертолеты России» являются примером консолидации, которую предстоит пройти всем остальным сегментам оборонной промышленности. Компания собиралась выйти на IPO еще в 2011 году, но этому помешала нестабильность на рынках. Параллельно компания скупала акции заводов, в том числе и с рынка. За последние годы в корпорацию вошли пять заводов, два конструкторских бюро и два производителя запчастей. Миноритариям торговавшихся на Московской Бирже Улан-Удэнского и Казанского вертолетных заводов были предложены выгодные цены выкупа. С 2009 года бумаги выросли на 700–800%, прежде чем ВР собрали 100% акций в каждой компании. Неконсолидированы еще два завода: основной производитель вертолетов для армии ростовский «Роствертол» и арсеньевский «Прогресс», на котором собирали «Черные акулы». Выкуп акций у миноритариев, по всей видимости, не за горами. ВР готовы увеличить свои доли до 95%, объединив свой пакет с долями материнского «Оборонпрома» и госпакетами.
 

 
На РТС-Board легко приобрести ликвидные акции «Роствертола». С точки зрения фундаментального анализа это идеальный объект для вложений. Производство и прибыль компании растет год от года, и сейчас эта компания стоит всего две годовые прибыли (P/E=2). Кроме того, компания традиционно отправляет 30% прибыли на дивиденды, а доходность к текущей цене продавца составляет 15%. Пока неизвестно, каким образом ВР завершат скупку акций дочерних заводов, возможно, это будет оферта или обмен на акции головной компании. Все предыдущие выкупы были выгодны для миноритариев, а ожидание следующего скрасит высокая дивидендная доходность.
 
 

Министр промышленности и торговли Денис Мантуров пообещал, что до середины 2014 года будет завершено объединение двух школ — Михаила Миля и Николая Камова — и вертолеты будут выпускаться под единой маркой. Акционеры пусть слаболиквидного, но торгующегося Московского вертолетного завода (МВЗ) им. Миля при слиянии получат право на продажу своих акций, что может быть весьма выгодно. Далее 100% акций объединенного КБ, вероятно, также выкупят «Вертолеты России».
    
Что касается ценовых параметров, то для «Роствертола» и МВЗ им. Миля в 2012 году независимый оценщик ЗАО «Евроэксперт» указал оценку 6,08 и 1400 рублей за акцию, что значительно превышает их рыночную цену. В тоже время в середине 2013 года обе компании выпустили небольшие допэмиссии по 2,7 и 504 рубля в пользу «Оборонпрома», что может позволить увеличить долю в компаниях до 95%. Скорее всего, возможный выкуп будет в диапазоне между первой оценкой и ценой допэмиссии, но вполне вероятно, что «Оборонпром» будет проводить новую оценку компаний, так как заводы улучшили свои финансовые показатели.   
 
Слияние «сушек» с «мигами»     

Зампред правительства Дмитрий Рогозин объявил о реконкисте (отвоевании рынка) российским авиастроением. «Объединенная авиастроительная корпорация» (ОАК) обещает удвоить выручку уже к 2015 году, что может стать настоящим прорывом. С 2007 года производство боевых и гражданских самолетов выросло с 54 до более чем 100 штук и ожидается их удвоение через пару лет. В годовом отчете ОАК указано, что поставлено порядка 200 новых самолетов Су-30, Су-35, глубоко модернизированных МиГ-29 для армии и авианосцев. Еще 400 новейших самолетов в стадии постройки. Портфель заказов ОАК превышает триллион рублей, при этом до 2020 года ожидаются еще бо́льшие вливания. «Сухой» наряду с «Иркутом» все эти тяжелые для отрасли годы оставался прибыльным с востребованной за пределами страны продукцией. Что касается ОАК, то корпорация выпускает не только боевые самолеты, но и Ту-214, Ил-96, МС-21 и SSJ-100, а российский рынок авиации, по оценкам Boeing, является одним из самых перспективных в мире.
   
Ранее ОАК торговалась на Московской Бирже, но сейчас их акции временно сняли с торгов для конвертации в бумаги с уменьшенным номиналом. Возвращение на биржу произойдет в ближайшие месяцы. В отличие от «Вертолетов России» ОАК только сейчас приступила к консолидации и скупке акций дочерних компаний. Более того, в ОАК не две, а целая плеяда конструкторских школ — «Сухой» и МиГ, «Илюшин» и «Туполев», «Яковлев» и «Бериев». После всех корпоративных процедур планируется создать три дивизиона — боевая, транспортная, а также гражданская и специальная авиация. В настоящий момент схема владения активами выглядит очень запутано и ее упрощение поможет заработать миноритариям. 

    
Упрощение схемы владения «дочками» ОАК вполне разумно. Для этого в начале этого года «Сухой» обменял акции заводов, выпускающих Су, и акции КБ им. Сухого на свои бумаги, а «дочки» после этого стали филиалами. Далее планируется объединить «Туполев» с Казанским авиационным производственным объединением (КАПО), что должно произойти уже в этом году. Затем в 2014-м «Ильюшин» присоединит к себе заводы, производящие «Илы», — «Воронежское авиастроительное объединение» и ульяновский «Авиастар-СП». РСК МиГ в 2015 году присоединит к себе завод, где делают одноименные самолеты, — нижегородский «Сокол», а далее ожидается эпохальное объединение с давним соперником — компанией «Сухой». Кстати, новый самолет пятого поколения хоть и производится на заводе «Сухого» в Комсомольске-на-Амуре, но называется не Су, а Т-50, что отражает отсутствие конкуренции. «Иркут» объединится с «Яковлевым» и «Бериевым», сосредоточившись на производстве амфибий Бе-200 и новом гражданском ближнемагистральном самолете МС-21. Далее последует переход на единую акцию и IPO.     
  
Помимо упрощения структуры собственности, в этих реорганизациях есть немаловажный плюс для акционеров. Те, кто не голосовал по вопросу реорганизации или голосовал против, скорее всего, смогут предъявить акции к выкупу. Цену можно предположить исходя из того, что в 2009 всем акционерам авиазаводов уже предлагалось поменять свои акции на ОАК, для чего в том же году и проводилась оценка. Но за четыре года бизнес авиазаводов пошел в гору, а вот акции просели. Однако оценка, проводимая в конце 2012 года для выкупа акций предприятий «Сухого», удивительным образом совпала по параметрам с оценкой 2009 года. Из этого можно сделать вывод, что и по остальным предприятиям она будет близка. В качестве ориентира можно рассматривать недавние допэмиссии. Вряд ли акции будут выкупаться дешевле размещений. Как показывает практика, это несвойственно госкомпаниям. Но необходимо учитывать, что это лишь гипотезы и точные цифры публично не озвучивались. Также могут быть сдвинуты и сроки реорганизации.     

        
Одной из потенциально привлекательных инвестиций могут стать бумаги «Ильюшина». Перед реорганизацией этой компании до 2014 года произойдет слияние «Туполева» и КАПО, что также позволит оценить верность гипотезы про схожие с 2009 годом оценки. Кроме того, «Ильюшин» получил контракт на 38 транспортных самолетов Ил-476 стоимостью 150 млрд рублей, и через три года начнет выполнять новый — на 40 топливозаправщиков Ил-78. При таких серьезных заказах компания обладает незначительной капитализацией в 1,8 млрд руб. Кроме того, у бумаг «Ильюшина» наибольший upside к последней реальной оценке. Допэмиссия компании проводилась по 37500 рублей за бумагу, тогда как последняя сделка прошла по $350.           
 
Самой ликвидной компанией является «Иркут», производитель истребителей марки Су и амфибий Бе-200. Он торгуется на Московской Бирже и выглядит очень привлекательно к предыдущей оценке. Компания стоит лишь три годовые прибыли и дает 10% дивидендов. Но реорганизация «Иркута» ожидается только в 2016 году.  
         
Отстрелявшееся ПВО             

Стоит отметить, что в 2012–2013 годах основными статьями продаж у «Рособоронэкспорта» были не танки и самолеты, а системы ПВО. Пример ливийской армии, почти победившей в сухопутной войне, но ставшей беззащитной против авианалетов, мотивирует другие страны наращивать закупки у России. Ни Китай, ни другие страны, не входящие в НАТО, пока не научились делать системы, по качеству сопоставимые с российскими. В секторе ПВО акции «дочек» «Алмаз-Антея», производящие С-300 и С-400, показали невероятные темпы роста. Названия заводов большинству инвесторов ничего не говорят, но это ключевые предприятия ПВО, и их акции неплохо расторговались в последние пару лет. Например, бумаги екатеринбургского «Машиностроительного завода им. Калинина» выросли в 20 раз на фоне скачка чистой прибыли, акции «Долгопрудненского производственного объединения» — в пять раз. Они как госкомпании будут обязаны отправлять 25% чистой прибыли на дивиденды. Дивидендная доходность за 2012 год по ряду бумаг этого сектора уже достигала 40%. Хотя выстрелившие бумаги покупать уже поздно, но интерес к ПВО остается, в том числе благодаря тому, что «Алмаз-Антей» рано или поздно перейдет на единую акцию и его бумаги появятся на бирже. Отличие «Алмаз-Антея» от ВР и ОАК заключается в том, что в ряде активов он не имеет контрольных пакетов и будет докупать акции.    
       
Битва за пушки с «Уралвагонзаводом»             

Положение отрасли двигателестроения куда более тяжелое, чем в других отраслях оборонки, хотя они и взаимозависимы. Объединенная двигателестроительная корпорация (ОДК) — это еще одна «дочка» «Оборонпрома», и этот холдинг уже выстроен. «Уфимские моторы» (УМПО) есть на Московской Бирже, и это безусловный флагман отрасли, причем компания стоит всего 2,5 годовой прибыли. Ранее на бирже торговались и «Пермские моторы», но эта компания была ликвидирована в рамках реорганизации, а то, что от нее осталось, было распределено среди акционеров. Те, кто покупал эти акции до ликвидации, неплохо заработали.      
     
На РТС Board есть ряд бумаг двигателестроителей, наиболее интересен из которых относительно ликвидный НПО «Сатурн». Его акции можно купить по $0,005, тогда как государство недавно выкупало новые акции компании по 1 рублю, что оставляет позитивные ожидания в случае реорганизации или выкупа. Но несмотря на госзаказы, предприятие хронически убыточно, хотя, чтобы произвести 800 самолетов, потребуются тысячи двигателей, и предприятие, возможно, улучшит свое финансовое положение.       
    
Из бронетехники в стране фактически остался один танковый производитель — «Уралвагонзавод», но он не публичный и полностью принадлежат государству, IPO не планируется. На его базе формируется некий аналог новой госкорпорации. Компания скупает акции относительно профильных «Мотовилихинских заводов» из Перми, производящих пушки. Акции «Мотовилихи» интересны тем, кто хочет поучаствовать в игре «Кто получит контроль над заводом?». Среди претендентов — «Уралвагонзавод», «Ростех» и менеджмент предприятия. Финансовое положение пермского завода стремительно улучшается, выручка за 2012 год по сравнению с тем же показателем 2010 года выросла в три раза.



    

Также «Уралвагонзавод» приступил к скупке угольных разрезов, интересуется металлургическим заводом «Амурметалл» в Хабаровском крае, концерном «Тракторные заводы» и даже Ванинским портом.
       
Судостроительные компании также консолидируются «Объединенной судостроительной корпорацией» (ОСК). Наиболее известны на рынке «Северная верфь» и «Красное Сормово». Первая строит фрегаты и корветы для флота и имеет заказов на $7 млрд до 2020 года. Суть корпоративного строительства ОСК пока не ясна. Здесь в ближайшие годы не ожидается ни слияний, ни выкупов, а это значит, что торопиться покупать подобные бумаги не стоит.   
  


Примечание. Автор статьи инвестировал в указанные в статье сектора более 40% своего портфеле.