ФосАгро (PHOR): операционные показатели улучшились, денежный поток — нет

ФосАгро представила слабые результаты по МСФО за 9М26.Выручка выросла на 1% г/г, до 446,1 млрд руб., скорр. EBITDA сократилась на 34%, до 108,7 млрд руб., чистая прибыль — на 67%, до 31,3 млрд руб. В III кв. скорр. EBITDA выросла на 26% кв/кв, до 46,3 млрд руб., маржа выросла до 28,1%.Но к уровню прошлого года она ниже примерно на 5%, а чистая прибыль квартала упала на 37% г/г. Улучшение операционных показателей не превращается в денежный поток: FCF в III кв. составил −34,6 млрд руб. Рекомендация — «Продавать». Целевая цена — 5 000 руб.

С 2022 года акции ФосАгро торгуются в широком боковике. Индикаторы на недельном графике нейтральны: RSI около 50, стохастик приближается к зоне перекупленности, что на наш взгляд ограничивает потенциал краткосрочного роста.

Ближайшее сопротивление находится в районе 5 900 руб., поддержка — 5 000 руб. Бумага слабо реагирует на отскок индекса Мосбиржи, что подтверждает опасения инвесторов по перечисленным выше рискам: долгу, отрицательному FCF и налогу на сверхдоходы.

Мы ожидаем, что до восстановления финансовых показателей акции будут оставаться преимущественно в нижней части боковика.

Ключевые финансовые результаты за 9М26

 

Выручка: 446,1 млрд руб. (+1,0% г/г)

Скорр. EBITDA: 108,7 млрд руб. (−34%), маржа 24,4% против 37,2%

Операционная прибыль: 77,1 млрд руб. (−33,2%)

Чистая прибыль акционеров: 31,3 млрд руб. (−67,3%)

Операционный денежный поток: 44,6 млрд руб. (−59,1%)

CAPEX: 59,4 млрд руб. (+24,7%)

FCF: −18,7 млрд руб. против +59 млрд руб.

Чистый долг с арендой: 359 млрд руб., ND/EBITDA LTM 2,5x против 1,6x на конец 2025 года

Результаты: рост выручки съела себестоимость

В III кв. выручка выросла на 15% г/г, до 164,7 млрд руб. на фоне высоких цен на удобрения и ослабления рубля. Но параллельно выросла себестоимость на 31%, ввиду чего валовая прибыль практически не изменилась.

Главная проблема — сера и серная кислота: расходы на них за девять месяцев выросли в 2,5 раза, до 73,8 млрд руб., а в III кв. достигли 32 млрд руб. против 11,2 млрд руб. годом ранее. В III кв. эта статья формировала 32% производственной себестоимости против 15% год назад.

 Высокие цены на сырье нивелировали значительную часть эффекта от роста цен на удобрения. Однако давление со стороны сырьевых затрат может постепенно ослабнуть. После летних максимумов мировые цены на серу начали снижаться и в IV кв. это может умеренно снизить себестоимость. Но эффект будет частичным и с лагом по времени.

Влияние ослабления рубля на финансовые результаты компании также неоднозначно. По итогам 9М убыток от курсовых разниц составил 14,4 млрд руб. против прибыли 6,4 млрд годом ранее. В III кв. убыток по финансовой деятельности достиг 15,9 млрд руб. Слабый рубль поддерживает выручку, но около 61% долга номинировано в иностранной валюте.

Денежный поток и долг

Главный негатив отчета — свободный денежный поток. За девять месяцев FCF составил −18,7 млрд руб. против +59 млрд руб. годом ранее, в III квартале — −34,6 млрд руб. Операционный денежный поток сократился почти на 60%, со 109 до 44,6 млрд руб. Причины — снижение операционной прибыли и увеличение потребности в оборотном капитале. Рост дебиторской задолженности привел к оттоку 38,4 млрд руб. Дополнительное давление оказал высокий CAPEX, который за девять месяцев вырос на 25%, до 59,4 млрд руб.

Чистый долг с учетом аренды вырос с 320 млрд руб. на конец 2025 года до 359 млрд, ND/EBITDA LTM — с 1,6x до 2,5x. Нагрузка пока не критична, но ее динамика настораживает. Краткосрочные обязательства по кредитам и облигациям составляют 164 млрд руб. (45% долга) при денежных средствах 11 млрд.

Дивиденды и налоговый риск

По дивидендной политике при ND/EBITDA выше1,5x на выплаты направляется менее 50% FCF. При отрицательном FCF и растущем долге рассчитывать на заметные выплаты не стоит.Дополнительный риск на 2027–2029 годы — предложенный налог на сверхдоходы от добычи.

Первое чтение запланировано на 29 октября. Согласно описаниям в СМИ, налог предполагается взимать по ставке 30% с превышения расчетных рублевых цен на добываемое сырье над уровнем 2025 года (с индексацией и порогом 10%), независимо от фактической маржи производителя. Поэтому платежи теоретически возможны даже при дорогой сере и слабом FCF.

Оценка

Текущая капитализация составляет около 735 млрд руб., с учетом чистого долга EV достигает 1,1 трлн руб., что соответствует EV/EBITDA LTM на уровне 7,6x. При восстановлении скорректированной EBITDA до уровня 2025 года (около 200 млрд руб.) мультипликатор снизился бы до 5,5x при неизменной стоимости бизнеса. Однако в базовом сценарии мы ожидаем более умеренного восстановления. При нашем целевом мультипликаторе 5,8x текущая стоимость бизнеса предполагает EBITDA около 189 млрд руб., то есть значительная часть ожидаемого улучшения финансовых результатов уже заложена в котировки.

Наша целевая цена — 5 000 руб. В основу оценки заложены скорректированная EBITDA 2027 года на уровне 175 млрд руб., EV/EBITDA около 5,8x и чистый долг 360 млрд руб. Такой мультипликатор учитывает повышенную долговую нагрузку и слабый свободный денежный поток. Дивиденды в расчете ожидаемой доходности не учитываются.

Итого

Наш взгляд на ФосАгро остается осторожным. Высокий CAPEX и выросший долг ограничивают FCF и дивидендный потенциал, а налог на сверхдоходы добавляет неопределенность. Для пересмотра мнения нужно увидеть не рост квартальной EBITDA, а устойчивое восстановление FCF и сокращение чистого долга. Пока акции не выглядят привлекательными для покупки.

Акции ФосАгро в мобильном приложении

 КИТ Финанс Брокер | Мы в Макс 🐳