АПРИ: рынок закладывает в оферту 2P10 дефолт с вероятностью ~30%. Фундаментальная оценка ~5%

На фоне сентябрьской распродажи облигаций девелоперов и дефолта «Самолета» кривая АПРИ неровная: 25% по 2P1 с погашением через 18 дней, 29–42% по большинству выпусков до 2030 г., 48% по 2P11 (2,5 млрд руб., погашение одним платежом в 2028 г.) и 57–58% к офертам 2P9 и 2P10 в августе–сентябре 2027 г. при цене 84–86% от номинала.

Посмотреть полную версию кредитного отчета можно здесь

🎯 2P10: премия несоразмерна фундаментальному риску
• Доходность к оферте 24.08.2027 — 56,9%, спред к ОФЗ ~4 360 б.п., купон 25,5%. Бумага стоит примерно на 20 п.п. выше кривой остальных выпусков АПРИ.
• При возвратности 20% такая доходность подразумевает вероятность дефолта ~30% до оферты. Фундаментальная оценка на тот же горизонт — 4,6%, в 6,6 раза ниже.
• Cпред, который компенсирует вероятность дефолта, — ~430 б.п. Спред 2P10 выше примерно в 10 раз.

⚠️ Почему рынок нервничает
Оферты 2P9/2P10 на 1,5 млрд руб. — первый крупный тест рефинансирования. За 12 месяцев с июня АПРИ нужно привлечь ~7,4 млрд руб. (5,8 млрд, если материнская компания вернет заем). При этом:
• регулярная EBITDA покрывает начисленные проценты лишь в 0,98x;
• аудитор выразил мнение с оговоркой: 1,9 млрд руб. выручки 2025 г. — продажа долей в собственных «дочках»;
• чистая задолженность материнской «ОК-Финанс» перед АПРИ — 2,96 млрд руб. (32% капитала);
• операционный денежный поток LTM — минус 13,4 млрд руб., денег 1,0 млрд против 16,6 млрд краткосрочного долга;
• запаса по ковенанту Альфа-Банка (ЧД/EBITDA ≤ 4,0x) нет.

✅ Почему ближайшие платежи, скорее всего, будут исполнены
Ближайшие платежи невелики: 0,6 млрд руб. основного долга в 4К2026 против 1,0 млрд денег, 11,3 млрд чистых новых заимствований в 1П2026 и займа материнской компании на 1,56 млрд со сроком 31.12.2026. Ввод за 9М2026 вырос в 3,7 раза, что должно раскрыть 5,5 млрд руб. эскроу; продажи в рублях +47% с учетом сделок на регистрации. Платежная история по 14 выпускам безупречна: 29 сентября, уже после распродажи, АПРИ исполнила оферту 2P3 на 354 млн руб.
Скорректированная оценка кредитного качества — BB-(RU) (~B- по глобальной шкале), на три ступени ниже рейтингов агентств (BBB-). PD — 5,2% / 11,0% / 16,0% на 12 / 24 / 36 месяцев.

⚖️ Относительная стоимость: АПРИ и другие девелоперы
• По капиталу АПРИ лучшая из четырех (10,7% активов против 2,2–8,8%), по покрытию процентов — на уровне «Брусники» (0,98x против 1,05x) и заметно лучше «Эталона» (0,41x).
• Слабые места — покрытие эскроу 14% против 42–68% у аналогов и единственная в группе оговорка аудитора.
• По фундаментальной оценке вероятности дефлта на 12 месяцев АПРИ (5,2%) — между «Брусникой» (3,5%) и «Эталоном» (11%), далеко от «Самолета» (40%), хотя рейтинги агентств у АПРИ самые низкие.
• В 2P9/2P10 рынок закладывает ~30% — то есть оценивает АПРИ ближе к «Самолету», чем к «Эталону».

Вывод: премия в 2P10 компенсирует риски с запасом. Главный риск — не ближайшие платежи, а доступ к рефинансированию после «Самолета» и дальнейший вывод денег материнской компании.

📅 Контрольные точки
21.10 — выкуп 2P14 по 90% от номинала (до 100 млн руб.)
22.10 — амортизация 2P2 (250 млн)
~24.10 — пересмотр рейтинга НРА
03.11 — погашение 2P1 (250 млн)
31.12 — возврат займа материнской компании (1,56 млрд) и проверка ковенантов
02.2027 — оферта 2P5

Не является инвестиционной рекомендацией.

Всем удачных инвестиций !

Рекомендую посмотреть полную версию кредитного отчета здесь