«Самолёт» в BBB: что в релизе АКРА важнее самой буквы

8 октября около 14:40 АКРА понизило рейтинг ПАО «ГК «Самолет» с A-(RU) до BBB(RU) и сменило прогноз на «негативный»; до BBB(RU) понижены и девять выпусков (релиз АКРА). Утром того же дня первый зампред Сбера Александр Ведяхин сказал, что банк вместе с остальными кредиторами «делает такой план улучшения ситуации» в группе (Интерфакс). Акции закрыли день ростом на 1,95%, до 239,80 ₽ (Ведомости).

Что «Самолёт» теперь в ВДО и что Сбер готовит план, уже написали все. Ниже то, что в обсуждениях не звучало: какие цифры АКРА поставило в релиз и где проходит порог следующего понижения, что стоит за фразой о «достаточных лимитах» на 2027 год и что буква BBB на деле меняет для держателей.

Агентство обычно пишет «ухудшение долговой нагрузки», не называя чисел. В этот раз числа есть — и вместе с ними пороги, при которых рейтинг сдвинется:

Обе главные цифры — взвешенные за 2024–2029 годы, то есть с прогнозом самого агентства. Ухудшение АКРА объясняет «слабыми прогнозными результатами в 2026 и 2027 годах на фоне низких прогнозных продаж». Худшие два года уже внутри 1,7х, и до порога понижения остаётся 0,7х. Прогноз «негативный» агентство расшифровывает как высокую вероятность понижения «на горизонте 12–18 месяцев».

Ещё две строки релиза объясняют, откуда давление на проценты:

• покрытие проектного долга деньгами на эскроу — 51% на 30.06.2026 против 59% на конец 2025 года. Чем меньше покрытие, тем дороже проектное финансирование, и АКРА прямо связывает с этим рост процентных расходов;
• распроданность к строительной готовности — 71% на конец августа против 75% годом раньше, в Ленинградской области — 36%. Средняя задержка ввода — 3,7 месяца.

Оценку стратегии АКРА понизило до средней и отдельно упомянуло «нестабильность структуры акционерного капитала» из-за частых продаж крупных пакетов. Это про сентябрь: фонд Fonte Inceptia за два месяца купил около 18% и сократил долю ниже 5% (Движение.ру).

Собственная кредитоспособность «Самолёта» в релизе — bbb, итоговый рейтинг — BBB(RU). Внешней поддержки в оценке нет: ни Сбера, ни государства. Агентство пишет, что компания «находится в процессе реструктуризации текущего кредитного портфеля» и имеет план продажи земли, но рейтинг от этого не прибавил ни ступени.

Сбер — крупнейший кредитор: на конец 2025 года 274,2 млрд ₽, 30,6% кредитов группы, у ВТБ 85,9 млрд и 9,6% (Коммерсантъ, по отчётности). Ведяхин отвечал на вопрос о слухах, что Сбер купит активы «Самолёта», и сказал: «Уверен, что группа компаний сможет выйти на стабильную работу благодаря этому плану» (Интерфакс). Про сам вопрос — активы — в опубликованных цитатах ничего нет. Не прозвучали ни сумма, ни сроки, ни роль других банков. По Пульсу ходит фраза, что Сбер «не рассматривает вхождение в капитал или внешнее управление»; в текстах Интерфакса, ПРАЙМ и «Ведомостей» её нет.

План Сбера пока существует только в словах: в рейтинг его не заложило даже агентство, которое о нём знало. В феврале компания уже просила у правительства 50 млрд льготного кредита и получила отказ (Эксперт).

Главный риск, по АКРА, — рефинансирование в 2027 году, «когда Компании предстоит пройти пик погашений». Публичный рынок, считает агентство, «с высокой долей вероятности» закрыт по приемлемым ставкам, замещать его придётся банковскими кредитами. И дальше главная фраза релиза: «текущих банковских лимитов достаточно для выполнения этих обязательств».

Что именно придётся пройти, видно из параметров выпусков на Мосбирже:

Объёмы — по размещению; по БО-П15 — остаток после оферты 7 августа 2026 года (SMLT_IR). По БО-П13 и БО-П11 оферты уже были (в феврале 2026-го и 2025-го), и часть бумаг могла остаться у самой компании, а биржа объём не уменьшает. Так что в рынке может быть меньше, но насколько, компания публично не сообщала.

Мерка — корпоративные деньги. На 30.06.2026 корпоративный долг составлял 112,7 млрд, чистый корпоративный — 102,8 млрд (Интерфакс): денег вне эскроу около 9,9 млрд. Облигации 2027 года — примерно семь таких сумм. До конца 2026-го нужно меньше: около 5,5 млрд вместе с погашением «Самолет 01» на 1,5 млрд 30 октября, плюс оферта БО-П05 до 0,28 млрд 9 ноября.

Фраза «лимитов достаточно» без суммы — главный пробел релиза. Держатель не может проверить ни объём линий, ни то, под что они открыты: проектное финансирование тратится только на стройку, а облигации гасятся корпоративными деньгами. Сумму невыбранных линий в 519 млрд называли только в блоге на Smart-lab, и, судя по размеру, это вместе с проектными.

Понижение в «тройку B» звучит как выход из круга надёжных бумаг. По нормативам почти ничего не изменилось — потому что у компании есть второй рейтинг, на три ступени выше: A.ru от НКР, «стабильный», последнее действие 20 марта (карточка НКР).

Единственное место, где BBB может ударить сразу, — НПФ. Если читать указание буквально, рейтинг выпуска стоит впереди рейтинга эмитента, и девять выпусков с BBB от АКРА перестали подходить для пенсионных резервов. Для пенсионных накоплений они попадают в корзину «не более 7% портфеля». Правила, какой рейтинг брать при нескольких, ни в 580-П, ни в 5343-У нет, разъяснений ЦБ тоже.

Получается, всю конструкцию держит A.ru от НКР, выставленный до обоих техдефолтов — майского по купонам и сентябрьского по БО-П20. Три ступени между агентствами для одной компании — много. Если НКР опустит рейтинг ниже A-, БО-П18 выпадет из A-индекса, где у него больше шестой части веса; ближайший пересмотр баз индексов — 15 ноября.

По БО-П20 теперь есть и признание компании. По словам Интерфакса, в сообщении на ленте раскрытия «Самолёт» написал, что 28 сентября выплатил 269,1 ₽ на облигацию, а 730,9 ₽ — с опозданием, 29 сентября (Интерфакс). Тогда же в Telegram компания писала, что «полностью погасила выпуск» 28-го (SMLT_IR).

По шкале «пройдёт без следа / неприятно, но не смертельно / серьёзно, нужны деньги со стороны / опасно» — серьёзно, нужны деньги со стороны. На 2026 год денег хватает. Облигации 2027 года в семь раз больше корпоративных денег на счетах, закрыть их можно только кредитами банков, и рейтинг считается без всякой поддержки.

Сдвинуть вывод к «неприятно, но не смертельно» могут параметры плана Сбера и кредиторов: сумма и срок линий именно под погашения 2027 года. К «опасно» — срыв погашения «Самолет 01» 30 октября или понижение НКР.

• Сумма банковских лимитов, о которых пишет АКРА, и под что они открыты.
• Сколько бумаг БО-П13 и БО-П11 в рынке после прошлых оферт.
• Есть ли рейтинговые условия в программе 001P (п. 9.5.1) и в выпусках БО-П16, П18, П19, 002Р — не прочитаны.
• Как ЦБ трактует рейтинг выпуска от одного агентства против рейтинга эмитента от другого в правилах для НПФ.
• Что именно ответил Ведяхин на вопрос об активах — видео или стенограммы нет.

• 30.10 — погашение «Самолет 01» (RU000A0JWYJ0), 1,5 млрд ₽ и купон; у выпуска нет рейтинга АКРА;
• 09.11 — оферта БО-П05 (RU000A100Q50), до 0,28 млрд ₽;
• 15.11 — пересмотр баз индексов облигаций Мосбиржи, изменения с 01.12;
• 24.01.2027 — погашение БО-П13, 24,5 млрд ₽ по объёму размещения;
• 12.02.2027 — оферта БО-П11, до 20 млрд ₽.

Само понижение запоздало и мало что меняет по правилам: тест на покупку действует с февраля, индексы и страховщики смотрят на НКР. Новое в релизе другое — агентство впервые назвало, насколько близко компания к следующему шагу, и прямо сказало, что 2027 год она пройдёт только на банковских деньгах. Сбер, судя по словам Ведяхина, к этому готов, но плана пока никто не видел, а рейтинг его не учитывает. До конца года выплаты небольшие, и первая настоящая проверка придёт в январе, вместе с БО-П13. К тому времени станет ясно, есть ли у плана сумма.

Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Решения о покупке или продаже ценных бумаг принимайте самостоятельно.