Рублёвые облигации: что дают ОФЗ и чем опасна погоня за доходностью

Расчётная доходность десятилетних ОФЗ уже близка к 17% годовых. А у «Самолёта» после задержки выплаты по одному выпуску доходность другого на закрытии 30 сентября достигла почти 286%. Такая цифра цепляет взгляд, но я бы начал с другого вопроса: зачем брать риск отдельной компании, если государственные бумаги уже дают высокую доходность?

Высокая доходность уже есть в ОФЗ

На 30 сентября расчётная доходность десятилетней точки кривой ОФЗ по данным Банка России составляла 16,88% при ключевой ставке 14%. Разница — 2,88 процентного пункта. Средняя за 20 лет на графике — минус 0,66 п.п. Если взять только период ключевой ставки с сентября 2013 года, без прежней ставки рефинансирования, средняя тоже отрицательная: минус 0,33 п.п. Сейчас длинные ОФЗ дают заметно больше относительно ставки ЦБ, чем в среднем за эти периоды.

Для меня это аргумент внимательнее смотреть на ОФЗ: высокую рублёвую доходность уже можно получить без риска бизнеса отдельной компании.

Корпоративную облигацию я бы сравнивал с ОФЗ близкого срока и проверял, за что предлагают доплату. Одно дело — устойчивый бизнес, которому хватает денег на выплаты. Другое — компания, которая зависит от согласия банков продлевать кредиты. Недавние распродажи хорошо показывают цену этой разницы.

Высокий рейтинг не защитил от распродаж

У «Балтийского лизинга» рейтинг АКРА AA-(RU), у «Самолёта» — A-(RU), у «Полипласта» — A(RU). Это не самые низкие рейтинги. Тем не менее держатели их облигаций столкнулись с резкими падениями цен. Рейтинг полезен, но заменить им собственную проверку долга не получится.

У «Балтийского лизинга» в августе доходности отдельных выпусков поднялись примерно с 20% выше 40%. В сентябре продажи усилились: доходность БО-П08 на закрытии 21 сентября достигла 85,6%, 22-го снизилась до 68,9%, а 30 сентября поднялась уже до 96,6%. Компания провела встречу с инвесторами 22 сентября, но отскок цен оказался непрочным. Вопрос о деньгах на будущие выплаты никуда не делся.

В отчётности есть конкретный повод для внимания. На конец июня компания нарушала отдельные условия банковских кредитов на 86,5 млрд рублей. По её сообщению, платежи продолжались, банки ограничительных мер не применяли. Просрочка и нарушение условий кредита — не одно и то же. Но владельцу облигаций важно, согласятся ли банки и дальше сохранять финансирование, не требуя досрочного возврата денег.

В плане на год компания показала 93,8 млрд рублей чистых поступлений по действующим договорам против 126,8 млрд выплат по кредитам и облигациям. Последняя сумма консервативная: учтены все возможные предъявления облигаций к выкупу и короткие кредиты без их возобновления. Компания также рассчитывает на продажу активов, операционную аренду и банковские линии. Поэтому разницу нельзя назвать уже возникшей нехваткой денег. Проверять нужно, какие из этих источников действительно обеспечат деньги к датам выплат.

Здесь важна и ситуация в лизинге. Вернувшуюся от клиента технику ещё нужно продать, а до продажи содержать. Большой портфель имущества не заменяет деньги на счёте. Поэтому я бы следил за платежами клиентов и продажей изъятой техники, а не только за бухгалтерской прибылью.

У «Самолёта» теперь есть не только разговоры о возможной реструктуризации долга, но и задержка конкретной выплаты. 28 сентября компания должна была погасить облигации БО-П20. В срок в Национальный расчётный депозитарий поступило 269,1 рубля из 1 000 рублей на бумагу. Остальные 730,9 рубля пришли 29-го. Выпуск погашен полностью, но на день позже положенного. «Самолёт» объяснил задержку технической причиной и сообщил, что отправил всю сумму ещё 28 сентября.

Я бы не называл этот эпизод доказательством того, что у компании не было денег: остаток платежа получен. Но распродажа других выпусков продолжилась и после сообщения о полном погашении. БО-П11 с закрытия 28 сентября по закрытие 30-го подешевела с 80,5% до 65,39% номинала. Биржевая доходность к оферте 12 февраля 2027 года выросла со 123,1% до 285,9%. Это расчёт при полном исполнении будущих выплат, а не обещанный заработок.

Факт погашения подтвердило и АКРА: 30 сентября агентство отозвало рейтинг БО-П20 именно в связи с погашением выпуска 29-го. Но выплата по одной бумаге не отвечает на вопрос, как будет обслуживаться остальной долг. На конец июня корпоративный долг составлял 112,7 млрд рублей. Поэтому для меня важнее источники следующих выплат, чем рекордная доходность в таблице. Сообщения о возможном участии Сбербанка в управлении частью бизнеса этого ответа пока не дают: условия не раскрыты, считать это гарантией для владельцев облигаций нельзя.

У «Полипласта» доходность П02-БО-16 выросла с 24,9% на закрытии 22 сентября до 31,8% на закрытии 30-го. Дополнительное давление на облигации могли создать сообщения о сложностях с экспортом через южные порты. Подтверждения от самой компании пока нет. Но для «Полипласта» это существенный риск: задержка отгрузок может задержать поступление денег именно тогда, когда нужно обслуживать большой долг.

Но повод внимательно смотреть на долг есть в открытых данных. В сентябрьской презентации компания показала рост чистого долга без аренды с 230,9 млрд рублей на конец 2025 года до 275,1 млрд на конец июня. Это 3,8 годовых EBITDA — прибыли до процентов, налогов и амортизации. При этом 90% долга имеет плавающую ставку: дорогие деньги продолжают давить на расходы компании.

На сайте «Полипласта» опубликована консолидированная МСФО за 2025 год, а в сентябрьской презентации есть показатели первого полугодия 2026-го. Компания рассчитывает завершить текущую инвестиционную программу в 2026 году и взять паузу в инвестициях в 2027-2028 годах; по её словам, оставшееся финансирование обеспечено. Для владельца облигаций важно, чтобы эти планы превратились в деньги на обслуживание долга. Пока долг вырос, и одной доходности около 32% для покупки мне недостаточно.

Проверять компанию нужно до падения цены

Покупка облигаций второго и третьего эшелона сейчас для меня похожа на ходьбу по минному полю. Бывает, сначала падают цены, а уже потом ты узнаёшь, что у компании были проблемы. Иногда понятного объяснения так и не появляется. Инсайд это или нет — не берусь судить. Но частному инвестору от этого не легче: к моменту публичной новости выйти без серьёзного убытка уже может не получиться.

Поэтому стратегия «куплю, а если появится плохая новость — продам» не работает. Нужно проверять компанию до покупки и продолжать следить за ней, пока облигация в портфеле. В первую очередь я бы смотрел на три вещи:

• Ближайшие выплаты. Сколько нужно вернуть в течение года, сколько денег уже есть и сколько даст бизнес. План привлечь новый заём ещё не означает, что деньги получены.
• Проценты по долгу. Хватает ли поступлений от бизнеса на их оплату или компания всё больше зависит от новых кредитов.
• Состояние бизнеса и отрасли. Падение прибыли при растущем долге, задержки платежей клиентов и накопление изъятого имущества — повод пересмотреть риск до тревожных заголовков.

Мой вывод

ОФЗ и корпоративные облигации с высокими рейтингами уже предлагают высокую рублёвую доходность. Для меня это аргумент не снижать требования к компаниям ради дополнительных процентов. Корпоративная бумага должна давать понятную прибавку к ОФЗ близкого срока и иметь понятные источники выплат. Если я не могу объяснить, откуда компания возьмёт деньги, высокая доходность не делает её привлекательнее.

Мои материалы: Telegram · YouTube · VK Видео

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.