Сколько на самом деле стоит нетерпение при покупке акций через стакан

Разница между купить сейчас и купить чуть аккуратнее кажется несущественной, особенно когда речь идет о нескольких копейках на акцию. Но стакан устроен так, что срочность имеет вполне измеримую цену. Я попробовала разложить эту цену на составляющие и посмотреть, когда желание немедленно получить позицию действительно начинает влиять на результат.

Долгое время спред воспринимался мной примерно как комиссия брокера: неприятная, но слишком маленькая величина, чтобы уделять ей отдельное внимание. Если акция стоит несколько сотен рублей, а между лучшей покупкой и продажей находится несколько копеек, возникает естественная мысль, что экономить здесь особенно нечего. Проблема начинается в тот момент, когда смотришь не на одну акцию и не на одну сделку. Исполнение позиции состоит из множества маленьких решений. Поставить лимитную заявку или забрать предложение. Подвинуть заявку на один шаг вверх или подождать. Купить весь объем сразу или разбить его. Увидеть движение цены и начать догонять ее. Каждое такое решение почти ничего не стоит само по себе, но вместе они образуют отдельную статью расходов.

Причем комиссия здесь далеко не самое интересное. Гораздо важнее цена немедленного исполнения. Покупая прямо сейчас, инвестор фактически платит другому участнику рынка за возможность не ждать. Чем меньше ликвидность и чем больше заявка относительно доступного объема, тем выше эта цена. В какой-то момент мне стало интересно не рассуждать об этом теоретически, а разложить обычную покупку через стакан на цифры.

Когда в терминале написано, что акция стоит 287 рублей, это удобное упрощение. В реальности в конкретный момент времени есть лучшая заявка покупателя, лучшая заявка продавца и некоторое количество заявок дальше от середины рынка.

Допустим, стакан выглядит так:

• 287,10 рубля — продается 180 акций;
• 287,12 — 420 акций;
• 287,15 — 900 акций;
• 287,20 — 1 600 акций;
• лучший покупатель стоит на 287,06 рубля.

Если нужно купить 100 акций, вопрос почти отсутствует. Рыночная заявка заберет первую строку, и сделка пройдет примерно по 287,10. Но если требуется 1 000 акций, ситуация уже другая. Первые 180 покупаются по 287,10, следующие 420 по 287,12, а оставшиеся 400 приходится покупать по 287,15.

Средняя цена исполнения в таком случае считается не по верхней строке стакана, а по всему реально полученному объему:

VWAP = (180 × 287,10 + 420 × 287,12 + 400 × 287,15) / 1 000.

Получается примерно 287,129 рубля.

На первый взгляд ничего драматического не произошло. Верх стакана показывал 287,10, фактическая средняя цена оказалась примерно на 2,9 копейки выше. На позиции в тысячу акций это около 29 рублей. В масштабах портфеля сумма смешная. Но именно здесь и находится ловушка. Обычно видишь эти 29 рублей и решаешь, что вопрос закрыт. На самом деле мы посчитали только самый простой компонент стоимости срочности — механическое прохождение по существующей ликвидности.

Есть еще спред, изменение стакана во время исполнения, собственное влияние заявки на рынок и, что особенно неприятно, привычка несколько раз подряд принимать одно и то же дорогое решение. Для себя я стала разделять стоимость исполнения на несколько частей:

• половина спреда, которую приходится отдавать при агрессивном входе;
• прохождение по нескольким уровням стакана;
• изменение котировок между решением купить и фактическим исполнением;
• собственное влияние крупной заявки;
• повторные агрессивные входы, если позиция набирается частями.

Последний пункт сначала казался второстепенным. На практике именно он оказался интереснее всего. Человек редко говорит себе, что сейчас сознательно заплатит за срочность. Обычно это выглядит безобиднее: цена уже пошла, не хочу упустить; осталось немного добрать; одна копейка ничего не решает. Именно такие решения плохо заметны по отдельности.

Есть классическая величина, которую удобно использовать для оценки исполнения, — implementation shortfall. В упрощенном виде это разница между ценой в момент принятия решения и фактической ценой, по которой удалось набрать позицию. Предположим, решение купить принимается, когда середина между лучшей покупкой и продажей находится на 287,08 рубля. Позицию фактически удалось набрать в среднем по 287,17. Разница составляет 9 копеек на акцию. При объеме 5 000 акций получается уже 450 рублей.  Сама сумма опять выглядит небольшой. Поэтому полезнее переводить ее не только в рубли, но и в базисные пункты относительно стоимости позиции. Стоимость позиции около 1,435 млн рублей. Потеря 450 рублей составляет примерно 0,031%, или 3,1 базисного пункта.

Однократно это практически шум. Но если капитал достаточно активно перераспределяется, арифметика меняется. Двадцать подобных входов за год дают уже около 62 базисных пунктов только на стороне покупки при условии, что размер капитала остается сопоставимым. Если аналогичная потеря возникает при выходе, оборот начинает иметь вполне заметную цену.

Здесь я неожиданно для себя пришла к довольно неприятному выводу: стоимость нетерпения почти невозможно оценить по одной сделке. Она слишком мала. Ее видно только на серии. Допустим, есть две стратегии исполнения одной и той же инвестиционной идеи. Первая каждый раз берет лучшую доступную цену продавца. Вторая начинает с пассивной лимитной заявки около лучшей цены покупателя и становится агрессивной только тогда, когда рынок действительно уходит.

Пусть первая стратегия в среднем проигрывает середине рынка 4 базисных пункта, а вторая — 1,5. Разница всего 2,5 базисного пункта. На обороте 1 млн рублей это 250 рублей. На обороте 10 млн — 2 500. На 100 млн совокупного оборота — 25 000 рублей. Никакого эффектного провала в отдельной сделке не происходит. Просто небольшая утечка повторяется десятки раз.

Особенно хорошо это видно на бумагах со сравнительно широким спредом. Если лучший покупатель стоит на 99,90, а продавец на 100,10, середина рынка равна 100 рублям. Покупатель, который немедленно забирает предложение, уже начинает позицию примерно на 0,1% хуже mid-price. Если потом по той же причине немедленно выходит через bid, полный проход туда и обратно обходится примерно в 0,2% еще до учета движения самой акции и комиссии.

Это можно назвать платой за ликвидность. Пассивный участник предоставляет рынку возможность исполниться по своей цене. Агрессивный забирает эту возможность и за это платит. Самое любопытное, что экономически здесь нет ничего неправильного. Иногда заплатить необходимо. Если появилась информация, способная быстро изменить справедливую цену бумаги, ожидание лимитного исполнения может оказаться существенно дороже спреда. Поэтому задача не в том, чтобы всегда пользоваться лимитными заявками. Такая идея слишком примитивна. Настоящий вопрос звучит иначе: когда срочность действительно имеет ценность, а когда я покупаю ее просто потому, что психологически неприятно ждать.

На ликвидной бумаге с небольшой суммой можно долго не замечать микроструктуру рынка. Объем слишком мал, чтобы существенно воздействовать на стакан. Но по мере роста позиции отношение размера заявки к доступной ликвидности становится гораздо важнее абсолютной суммы сделки.

Для себя здесь удобно смотреть на простой коэффициент:

Q / D,

где Q — размер моей заявки, а D — доступный объем около лучшей цены в некотором допустимом диапазоне. Если требуется купить 500 акций, а в ближайших трех уровнях продажи находится 50 000 акций, участие практически незаметно. Если требуется купить 10 000 акций, а в этом же диапазоне стоит 12 000, ситуация совершенно другая.

Формально стакан показывает, что объем существует. Но нельзя автоматически считать всю показанную ликвидность гарантированной. Часть заявок может быть отменена раньше, чем моя заявка до них дойдет. Одновременно могут появляться новые продавцы. Поэтому статичная фотография стакана — не точный прогноз цены исполнения, а лишь состояние очередей в конкретный момент.

Есть еще один эффект. Большую позицию редко приходится исполнять полностью мгновенно, однако после первой агрессивной покупки рынок уже может выглядеть иначе. Лучшее предложение съедено, следующие продавцы стоят выше, а другие участники видят прошедшие сделки. Следующая часть позиции стартует уже из другого состояния. Это и есть причина, по которой простое умножение спреда на количество сделок плохо описывает реальные торговые издержки. Для проверки такой стоимости я бы фиксировала для каждой покупки несколько величин:

• mid-price в момент принятия решения;
• лучший bid и ask;
• объем на первых уровнях стакана;
• размер собственной заявки;
• среднюю цену исполнения;
• цену через 10 секунд, минуту и пять минут после исполнения;
• долю заявки относительно доступной ликвидности.

Последние несколько точек нужны не для угадывания движения рынка. Они помогают понять характер издержки. Например, решение принято при mid-price 400 рублей. Покупка исполнилась по 400,20. Через минуту середина рынка снова 400,00. Тогда дополнительные 20 копеек действительно похожи на стоимость агрессивного исполнения. Другой вариант: решение принято при 400,00, заявка прошла по 400,20, а через минуту рынок уже 401,50. В таком случае попытка сэкономить 20 копеек могла оставить покупателя вообще без позиции. Цена срочности была высокой, но и срочность имела экономический смысл. Получается важное различие между плохим исполнением и неблагоприятным движением рынка. Их очень легко смешать.

Если акция после покупки упала на 2%, это еще не означает, что заявка была исполнена плохо. И наоборот: если бумага затем выросла на 5%, это не превращает плохое исполнение в хорошее. Качество исполнения нужно оценивать относительно состояния рынка около момента сделки, а инвестиционный результат — относительно последующего движения цены. После этого стакан я стала воспринимать совсем иначе. Он перестал быть просто набором красных и зеленых цифр вокруг текущей цены. По сути, это временная карта стоимости немедленной ликвидности.

Самым полезным оказалось не пытаться экономить каждую копейку. Такой подход быстро превращается в другую крайность: хороший вход пропускается ради микроскопической выгоды в цене. Гораздо практичнее оказалось заранее определять допустимую цену срочности. Перед сделкой я стараюсь понять три вещи: насколько идея чувствительна ко времени, насколько моя заявка велика относительно стакана и сколько базисных пунктов я готова отдать за гарантированное исполнение. Если покупается ликвидная акция на несколько месяцев и никакого события прямо сейчас не происходит, разница между входом в эту секунду и через несколько минут обычно невелика. Здесь агрессивно забирать несколько уровней стакана мне сложно объяснить чем-либо кроме собственного нетерпения.

Если же идет резкое движение после новой информации, ситуация меняется. Можно идеально поставить лимитную заявку на несколько копеек ниже рынка и остаться без сделки, пока акция проходит еще несколько процентов. Экономия на исполнении в таком случае превращается в ложную экономию. Поэтому универсального правила ставить только лимитки у меня не получилось. Зато появилось другое правило: рыночная агрессия должна иметь причину. Если причины нет, я предпочитаю сначала попробовать получить ликвидность пассивно. Если причина есть, заранее принимаю спред и возможное проскальзывание как часть стоимости сделки, а не удивляюсь им после исполнения.

Раньше качество покупки я в основном оценивала по дальнейшему движению акции. Купила, цена выросла — хорошо. Купила, цена упала — плохо. После внимательного разбора стакана эта логика показалась слишком грубой. Есть инвестиционное решение, а есть исполнение этого решения. Это две разные задачи. Можно правильно выбрать бумагу и несколько месяцев держать прибыльную позицию, но постоянно покупать чуть хуже рынка. Результат все равно будет положительным, поэтому ошибка останется незаметной. И наоборот, можно очень качественно исполнить покупку бумаги, которая затем упадет. Хорошее исполнение не спасает плохую идею.

Нетерпение интересно именно тем, что редко выглядит дорого. Оно не снимает с брокерского счета заметную комиссию отдельной строкой. Несколько копеек остаются внутри цены сделки, несколько еще теряются при прохождении стакана, немного уходит на поспешное изменение лимитной заявки. На одной покупке этим действительно можно пренебречь. На сотнях решений это уже отдельный фактор доходности. Поэтому теперь перед тем, как немедленно забрать предложение из стакана, мне полезнее задавать не вопрос о том, вырастет ли акция на пару процентов. Важнее другой: что именно изменится, если эта покупка состоится не сейчас, а через тридцать секунд или пять минут? Если внятного ответа нет, возможно, рынок в эту секунду продает мне не только акции. Он продает мне возможность не ждать.