🎩 ФосАгро: Сера дороже денег, или Как химический гигант проходит краш-тест

Уважаемые инвесторы и ценители тонкого спреда, сегодня препарируем одного из любимцев долгового рынка — «ФосАгро». Бизнес-модель, которая годами казалась скучно-надежной машиной по печатанию валюты, внезапно поймала жесткий хук от макроэкономики.

🩺Что предлагает эмитент Бо-02-07
— номинал 1000 руб.
— купоны ежемесячные ориентир КС до +1,4 %
— цена 100 %
— срок на 2,2 года
— без оферт и амортизации
— сбор заявок до 02.09.26, размещение 07.09.26

🟢 Где сера перевешивает:

✅Выручка оживает: Во 2 квартале 2026 года выручка развернулась и показала рост на 7,7% г/г, достигнув 149,9 млрд ₽.

✅Качество прибыли на высоте: Операционный денежный поток (OCF) составил крепкие 56,4 млрд ₽, что в 3 раза превышает скромную чистую прибыль (18,7 млрд ₽) — падение честное, без бумажных фокусов.

✅Финансовый инжиниринг уровня «Бог»: За полгода менеджмент виртуозно переложил 86,6 млрд ₽ из короткого долга в длинный, купив спокойствие в самый сложный период.

✅Снижение рефинансовых рисков: Доля краткосрочного долга рухнула с 63,8% до безопасных 37,7%.

✅Дешевые деньги: Имплицитная ставка долга составляет аномальные 9,2% годовых при ключевой ставке ЦБ в 14% — роскошь, недоступная второму эшелону.

✅Естественный хедж: Около 51% долга номинировано в валюте, что идеально ложится на экспортный характер выручки.

✅Ковенанты в безопасности: Показатель Чистый долг / LTM скорр. EBITDA составил 2,11х, оставляя комфортный запас в 30% до ковенанта в 3,0х.

✅Ликвидность там, где нужно: Несмотря на пустую кассу самого ПАО, операционные «дочки» имеют 116,5 млрд ₽ краткосрочных внутригрупповых займов, которые легко перекроют осеннюю «стену погашений».

🔴 Где сера тлеет

⛔️Маржа в нокауте: 1 квартал 2026 года стал худшим за годы — рентабельность по EBITDA рухнула до 19,5% против 40,9% в 1 квартале 2025 года.

⛔️Обвал EBITDA: Скорректированная EBITDA за 1 полугодие 2026 схлопнулась на 45,9% г/г до 62,4 млрд ₽.

⛔️Серный шок: Цены на серу и серную кислоту взлетели в 2,3–2,4 раза, что в одиночку сожгло 23,5 млрд ₽ из EBITDA компании.

⛔️Прибыль испарилась: Чистая прибыль по МСФО обвалилась на 75,3% до 18,65 млрд ₽.

⛔️FCF на голодном пайке: Свободный денежный поток сократился на 72% до скромных 15,9 млрд ₽.

⛔️Покрытие процентов тает: Коэффициент покрытия процентных выплат (ICR) сжался с 6,4х до 4,0х на фоне роста стоимости заимствований.

⛔️Новая реальность расходов: Затраты на охрану и пожарную безопасность взлетели с 1,2 до 4,2 млрд ₽ за полугодие (маркер защиты площадок).

⛔️Техническая «пустота» холдинга: Денежные средства на балансе самого ПАО «ФосАгро» (РСБУ) составляют микроскопические 48,8 млн ₽ при грядущих выплатах в 65,4 млрд ₽ осенью.

⚖️ Вердикт по первичке: стоит ли брать флоатер БО-02-07? Бремовая точка безразличия этого флоатера против рублевого фикса находится на уровне средней ключевой ставки 12,95%. Если вы верите в базовый сценарий ЦБ со снижением ставки до 12,5% — флоатер вам не нужен, он проиграет, особенно с такой небольшой премией. Если же ожидаете много пауз и жескую монетарную политику можно присмотреться.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг АА против ААА от АКРА.

Требуемая доходность в базовом сценарии КС +1,2%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 14,2 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до КС+ 1,4% 

💼Резюме Покупать БО-02-07 на первичке имеет смысл только как страховку от проинфляционного шока (если ставка надолго зависнет на 14%) и строго при условии, что финальный спред на сборе книги не сузится ниже 120 б.п.. Если организаторы укатают спред до 110 б.п., как это было в 2024 году, смело проходите мимо. Финансировать ухудшение кредитных метрик эмитента бесплатно — это моветон для розничного инвестора.

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне не менее КС+1,2% на долю до 3 % от портфеля 💸

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС и ДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией