🏭 «Т Плюс»: Золотая антилопа энергетики или как построить мост через стену 2027 года?

Господа инвесторы, на радаре квазимонополия теплоснабжения — «Т Плюс». Эмитент, который виртуозно жонглирует миллиардами и готовится выйти на долговой рынок с новым флоатером 002Р-03.

Спойлер: бизнес-модель компании зажата в тисках между жесткими тарифами и рыночными ценами на газ, а из шкафа грозно выглядывает скелет 2027 года.

🩺Что предлагает эмитент 002р-03
— номинал 1000 руб.
— купоны ежемесячные ориентир КС до +1,5 %
— ориентировочная доходность до 16,65%
— цена 100 %
— срок на 3 года
— без оферт и амортизации
— сбор заявок до 02.09.26, размещение 07.09.26

🟢 Почему вода теплая:

✅Железобетонный масштаб: 14 млн физических и 160 тыс. юридических лиц в 16 регионах исправно платят по счетам. Тепло — не айфон, от него зимой не откажешься.

✅Оборот растет: Выручка за 1П2026 подскочила на 19,1% г/г, достигнув 200,0 млрд ₽ (против 526,9 млрд ₽ за весь 2025 год).

✅Комфортный леверидж: Коэффициент Чистый долг/EBITDA (LTM) держится на вполне «вегетарианском» уровне 2,28x.

✅Проценты под контролем: Коэффициент финансового здоровья (покрытие процентов ICR) вырос до солидных 2,91x в 1П2026. Запас прочности пока есть.

✅Магия рефинансирования: Менеджмент гениально сдул долю краткосрочного долга с пугающих 83,6% в конце 2024 года до комфортных 7,5% в 1П2026.

✅Кэш-подушка: У компании лежат открытые, но невыбранные кредитные линии на астрономические 244,2 млрд ₽.

✅Качественная конверсия: Операционный денежный поток (OCF) генерит 9,9 млрд ₽ (1П2026), что в 2,7 раза превышает чистую (бумажную) прибыль.

✅Дешевые деньги: Средневзвешенная ставка по долгу составляет 13,6%, что ощутимо ниже средней ключевой ставки (≈15,2% в 1П2026).

🔴 Где разбавляют холодной:

⛔️Стена 2027 года: Тот самый сдутый короткий долг никуда не исчез, он переехал вперед. В 2027 году эмитенту предстоит погасить монументальные 110,2 млрд ₽.

⛔️Убытки на горизонте: Качество прибыли стремительно деградирует. На скользящем годовом горизонте (LTM) эмитент сгенерировал чистый убыток в 1,8 млрд ₽.

⛔️Смерть кэш-коровы: Валовая прибыль самого жирного сегмента «Мощность» (выбытие ДПМ) рухнула на 21,4% — компания потеряла 2,6 млрд ₽ маржи.

⛔️Сырьевой шок: Инфляция издержек не щадит — закупки топлива за полгода взлетели сразу на 29,8%.

⛔️Хронический кэш-отток: Свободный денежный поток (FCF) отрицателен четыре периода подряд, составив минус 3,3 млрд ₽ в 1П2026.

⛔️Слабый возврат: ROIC (посленалоговый) за 2025 год составил грустные 6,4%, что драматически ниже ставки дисконтирования группы в 16,2%.

⛔️Аппетиты акционеров: В 2025 году собственники изъяли из группы 24 компании коммунального сегмента на сумму 38,4 млрд ₽. Governance-риск налицо.

⛔️Факторинговая игла: Улучшение оборотного капитала частично «куплено». Возник внебалансовый факторинг на 14,4 млрд ₽ под 17,01–18,51% годовых.

⚖️Вердикт: берем ли 002Р-03 на первичке? На рынке сейчас торгуется старый выпуск 002Р-02 (КС+150), но стакан задрал цену до 100,37% от номинала. Арифметика безжалостна: эта премия съедает вашу доходность, роняя эффективный спред (DM) до скудных 126 б.п… Новый выпуск 002Р-03 на первичке может дать вам чистые КС+150 б.п. по номиналу. Точка безразличия между ними — КС+126 б.п.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг АА- против АА- от НКР.

Требуемая доходность в базовом сценарии КС +1,5%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки КС +1,3 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до КС+ 1,5% 

💼Резюме: Участвовать в первичке однозначно ИМЕЕТ СМЫСЛ, но при жестком условии — если на сборе книги финальный спред не сожмут ниже КС+130 б.п.. Ниже этого уровня бумага перестает компенсировать неликвидность и риск «стены 2027 года». Отличный якорь для консервативного buy & hold портфеля на ближайшие 2-3 года.

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне не менее КС+1,3% на долю до 3 % от портфеля 💸

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС и ДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией