🧪 ХимМед: Алхимия долга, или Как продать красивый фасад без фундамента

На рынке ВДО редко встречаются задачи с такой кристально чистой логикой. Группа «ХимМед» (крупный дистрибьютор химреактивов) готовится к IPO, показывает шикарную МСФО и выходит на биржу с дебютным выпуском СПБ-001Р-01 (купон 22,5% ежемесячно, YTC ≈25%).

Звучит как подарок судьбы? Не спешите нажимать кнопку «купить». Весь этот кейс — классическая история про два этажа: деньги зарабатывает реальный бизнес внизу, а по долгам отвечает пустой холдинг наверху.

🩺Что предлагает эмитент 001р-01
— номинал 1000 руб.
— купоны ежемесячные ориентир до 22,5%
— ориентировочная доходность до 25 %
— цена 100 %
— срок на 3 года
— без амортизации 
— оферта CALL через 1,5 года
— сбор заявок до 03.09.26, размещение 08.09.26

🟢Где бизнес генерит кэш и готовится к бирже

✅Турбо-рост выручки: по итогам 2025 года органический рост составил внушительные +47% г/г до 9,3 млрд ₽.

✅Взрывной EBITDA: сработал операционный рычаг, и показатель улетел в космос на +184% до 1,44 млрд ₽ (рентабельность 15,5% — вдвое выше нормы для опта).

✅Комфортный леверидж (на уровне Группы): показатель Чистый долг/EBITDA остыл с пугающих 3,6х до вполне приличных 2,0х.

✅Процентное покрытие (ICR): выросло с 1,6х до 2,3х — бизнес пока тянет обслуживание кредитов.

✅Диверсификация выручки: ни одного внешнего клиента с долей ≥10% по итогам 2024-2025 годов. Тотальная независимость от монополистов.

✅Высокомаржинальный драйвер: собственное производство дает лишь 5% выручки, но забирает 15% EBITDA благодаря шикарной рентабельности в 46,6%.

✅Железобетонная мотивация: получен целевой льготный заем от венчурного фонда на 100 млн ₽ под подготовку к IPO. Цена репутационной осечки сейчас максимальна.

🔴Где играет субординация и кассовые разрывы

⛔️Пустой эмитент: АО «ХимМед» (эмитент) — это оболочка. Штат — 24 человека, собственная EBITDA отрицательная, а на счетах в 1П2026 сиротливо лежат 22 млн ₽.

⛔️Бумажные дивиденды: за 1П2026 дочки объявили холдингу дивидендов на 620 млн ₽, но живыми деньгами наверх дошло лишь 20 млн ₽ (3%). Остальное осело в дебиторке.

⛔️Хронический минус: операционный денежный поток Группы после уплаты процентов отрицательный второй год подряд (минус 74 млн ₽ в 2025 году). Бизнес живет на ролловке долга.

⛔️Долговая стена: в 2027 году Группу ждет пик погашений перед банками на 2,66 млрд ₽ — это почти две годовые EBITDA.

⛔️Замороженный капитал: запасы оборачиваются долгие 184 дня (полгода!), при этом резерв под их обесценение — смешные 0,4%.

⛔️Дамоклов меч субсидий: на балансе висит 1,28 млрд ₽ отложенного дохода от Минпромторга. Если KPI по производству до 2029 года сорвутся — это станет реальным оттоком кэша.

⛔️Красный флаг аудита: ретроспективный пересчет себестоимости 2024 года задним числом на огромные 327 млн ₽ (ошибка в учете запасов).

⛔️Декабрьский стресс: уже в конце 2026 года холдингу нужно погасить короткие ЦФА на 500 млн ₽. Из каких денег — загадка.

⚖️Вердикт структурный разрыв, субординация и отсутствие поручительства от операционных дочек (на момент анализа), честно вызывают рост недоверия к выпуску.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг ВВ- против ВВВ- от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 26,6%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 24,7 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до 25 % 

🎯 Резюме: Ответ на вопрос брать или не брать упирается в ответ на один вопрос: Если поручительства в эмиссионке

-ЕСТЬ: вы покупаете риск крепкой группы (BB-) с огромной избыточной премией (рынок требует ~20,7%, вам дают 25%). Строгий Buy на среднесрок (до 2,5% портфеля) с прицелом на оферту через 1,5 года.

— Если поручительств НЕТ: вы кредитуете пустую оболочку, которая стоит в очереди за активами последней, после всех банков. Структурный дефект такой силы не лечится даже 25-й доходностью. Тогда пропускаем выпуск.

☂️Лично мне на текущий момент выпуск без поручительства не сильно приглянулся, поэтомуя мимо 🐴

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС

Не является инвестиционной рекомендацией