РУСАЛ: прибыль $419 млн, а свободный денежный поток — минус $252 млн

Прибыль вернулась, но денег от этого больше не стало. РУСАЛ отчитался за первое полугодие 2026 года: выручка выросла на 10,9%, скорректированная EBITDA — на 64,4%, однако чистый долг прибавил ещё $847 млн. На поверхности отчёт сильный, а внутри — дорогая электроэнергия, провал оборотного капитала, отрицательный свободный денежный поток и прямое предупреждение аудитора о рисках для финансовой устойчивости.

Ключевые метрики за первое полугодие

Свободный денежный поток здесь рассчитан просто: операционный поток минус капитальные затраты. Долговой коэффициент — тоже мой расчёт, а не показатель РУСАЛа: $8,901 млрд чистого долга делим на $1,535 млрд EBITDA за последние 12 месяцев. Последняя цифра получена из EBITDA за 2025 год, за вычетом первого полугодия 2025-го и с добавлением первого полугодия 2026-го.

Рынок ждал примерно такой отчёт. Выручка оказалась на 0,7% выше опроса Интерфакса, EBITDA — на 1,6% ниже. Поэтому главный сюрприз не в сравнении с ожиданиями, а в слабом денежном потоке.

Дорогой алюминий действительно помог

Средняя цена реализации алюминия выросла на 23,6%, до $3 227 за тонну. Производство прибавило 4,5%, до 2,01 млн тонн. Этого хватило, чтобы выручка от первичного алюминия и сплавов выросла на 11,2%, до $6,64 млрд.

Но объём продаж снизился на 10%, до 2,06 млн тонн. Средняя премия к биржевой цене почти сложилась вдвое: с $92 до $52 за тонну. Рынок дал РУСАЛу высокую цену металла, но компания продала меньше и получила меньшую надбавку к бирже.

Алюминиевый сегмент всё равно сделал большой шаг вперёд. Его EBITDA выросла с $725 млн до $1,395 млрд, а маржа — с 13,1% до 22,3%. Вот настоящий источник улучшения операционного результата.

С глинозёмом обратная картина. Производство выросло на 7,6%, зато цена снизилась. EBITDA глинозёмного сегмента ушла из плюса $44 млн в минус $156 млн. Один сильный сегмент вытянул группу, второй продолжил тянуть вниз.

Электроэнергия забрала часть выигрыша

Главная статья себестоимости РУСАЛа — энергия. За полугодие расходы на неё выросли на 32,6%, до $1,832 млрд, и заняли 29% всей себестоимости. Средний тариф на электроэнергию поднялся на 31,4%.

Себестоимость тонны в алюминиевом сегменте выросла на 10,6%, до $2 506. Расходы на персонал прибавили 18,2%, ремонт и обслуживание — 26,3%. Поэтому высокая цена алюминия не превращается в прибыль один к одному.

Пока запас по цене перекрыл рост затрат. Валовая прибыль увеличилась на 43,8%, до $2,03 млрд, а валовая маржа — с 18,8% до 24,3%. Но если цена металла развернётся вниз, дорогая энергия останется. Это главный операционный риск второго полугодия.

Чистая прибыль не равна прибыли самого РУСАЛа

В отчёте есть красивая цифра: $419 млн чистой прибыли против убытка $87 млн год назад. Но ровно $419 млн составила доля РУСАЛа в прибыли Норникеля.

Компания сама показывает очистку результата:

Это не значит, что алюминиевый бизнес не заработал. Он заработал — операционная прибыль выросла с $252 млн до $784 млн. Но заголовочную чистую прибыль нельзя целиком приписывать продаже алюминия.

Финансовые расходы тоже давят. Они выросли на 42,5%, до $832 млн. Убыток от курсовых разниц достиг $267 млн, ещё $120 млн принесли производные инструменты. РУСАЛ улучшил производство, но после процентов и переоценок значительная часть результата снова исчезла.

Почему денежный поток стал отрицательным

До движения оборотного капитала операционная деятельность принесла $1,238 млрд — больше, чем $803 млн годом ранее. Затем деньги застряли внутри бизнеса:

• запасы выросли и забрали $132 млн;
• дебиторская задолженность и другие требования забрали $185 млн;
• сокращение кредиторской задолженности и полученных авансов забрало ещё $393 млн.

В итоге операционный денежный поток упал на 55%, до $400 млн. После $652 млн капитальных затрат свободный поток составил минус $252 млн. Годом ранее был плюс $181 млн.

Вот главная цифра отчёта. Прибыль существует на бумаге, а после поддержания и развития производственных мощностей свободных денег не осталось. Поэтому денежные средства на балансе сократились примерно на $510 млн, а чистый долг вырос с $8,054 млрд до $8,901 млрд.

Долг стал тяжелее, несмотря на рост EBITDA

За последние 12 месяцев РУСАЛ заработал около $1,535 млрд EBITDA. Чистый долг в 5,8 раза больше. Это уже не комфортная нагрузка для циклического производителя, особенно при дорогом финансировании и отрицательном свободном потоке.

Есть и улучшение: покрытие процентов выросло с 1,4 до 2,5 раза. Текущую процентную нагрузку бизнес обслуживает увереннее. Но запас прочности остаётся тонким: денежные средства сократились до $1,04 млрд, а краткосрочные кредиты и займы выросли до $8,59 млрд.

В обзоре промежуточной отчётности аудитор Б1 не нашёл оснований считать её составленной с нарушением МСФО. Одновременно он выделил существенную неопределённость, которая может вызвать серьёзные сомнения в способности группы продолжать работу без перебоев. Причины — санкции, геополитика и волатильность сырьевых, валютных и фондовых рынков.

Это не прогноз банкротства. Но такую оговорку нельзя прятать в примечаниях: она подтверждает, что большой долг и сложная внешняя среда — не теоретический страх инвестора.

Дивидендов за полугодие, скорее всего, не будет

11 августа совет директоров рекомендовал не объявлять и не платить дивиденды за первое полугодие. Внеочередное собрание акционеров назначено на 4 сентября, но предложенная резолюция звучит именно как отказ от выплаты.

Совет назвал сразу несколько причин: ограничения кредитных соглашений, крупные инвестиционные обязательства, экологическую модернизацию и неопределённость будущих денежных поступлений. Голосование против резолюции само по себе дивиденд не создаст — размер выплаты по уставу не может превышать рекомендацию совета.

С цифрами отчёта это совпадает. Свободный денежный поток отрицательный, чистый долг растёт, а текущие обязательства превышают текущие активы на $3,15 млрд. Выплата сейчас означала бы ещё больше долга.

Вывод

Мой вывод: РУСАЛ стал заметно лучше зарабатывать на алюминии, но пока не начал создавать свободные деньги для акционера. Цена реализации выросла на 23,6%, маржа EBITDA восстановилась до 14,8%, однако свободный денежный поток составил −$252 млн, а чистый долг поднялся до $8,9 млрд. Поэтому заголовочная прибыль $419 млн — ещё не повод покупать акцию ради дивидендов: совет уже рекомендует их не платить. Позиция — наблюдать. Пересмотрю её, когда операционный поток начнёт стабильно покрывать капитальные затраты, а чистый долг хотя бы перестанет расти.

Источники

Промежуточные результаты РУСАЛа за 1П 2026, HKEX: www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0819/2026081900105.pdf

Официальный раздел отчётов и презентаций РУСАЛа: www.rusal.ru/investors/financial-stat/presentations/

Официальное раскрытие РУСАЛа для Московской биржи: rusal.ru/investors/info/moex/

Решение совета директоров по дивидендам, 11 августа 2026 года: www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0811/2026081100044.pdf

Материалы внеочередного собрания акционеров: www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0812/2026081201401.pdf

Официальные результаты РУСАЛа за 2025 год: www.rusal.ru/upload/iblock/394/18.03.2026%20%D0%A0%D1%83%D1%81%D0%B0%D0%BB%20%D0%BE%D0%B1%D1%8A%D1%8F%D0%B2%D0%BB%D1%8F%D0%B5%D1%82%20%D1%80%D0%B5%D0%B7%D1%83%D0%BB%D1%8C%D1%82%D0%B0%D1%82%D1%8B%20%D0%B7%D0%B0%2012%D0%9C2025.pdf

Интерфакс, результаты и сравнение с ожиданиями: www.interfax.ru/business/1110034

Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Принимая решения о покупке или продаже финансовых активов, вы принимаете на себя всю ответственность за возможные потери капитала.