Дивиденды выплатили, но не тебе

1. Пролог

Исторически за более чем 20-летний период, самым доходным инструментом в России было золото в рублях. Оно обходило и недвижимость, и практически все акции, и даже индекс S&P. Одна из немногих голубых фишек, которая могла тягаться с ним — это Полюс Золото. Одна из любимых мною компаний. До тех пор, пока не почитаешь отчет. Возможно, отчет за 1 полугодие 26 года внесет больше ясности. Он будет в конце августа, а пока работаем с теми данными, что есть.    
В июле Полюс собрался остановить дивиденды до 2030 года. Деньги при этом из компании уходить не перестали.       

2. Кто владеет компанией

Выпущено 1 360 694 001 акция. Разложены они так.     
Вандл с 13.05.2022 на 100% принадлежит Фонду поддержки исламских организаций: Саид Керимов передал долю безвозмездно после того, как попал под санкции ЕС и Великобритании.

Квазиказначейский пакет выкуплен в 2023 году по 14 200 руб. за акцию с премией 32,6% к рынку. Он не погашен, дивидендов не получает и при этом голосует. Ниже я разбираю, что это меняет в оценке и в исходе собраний акционеров.

Доли вроде бы известны. Но аудитор в заключении за 2025 год написал так: «Нам не удалось получить достаточные аудиторские доказательства в отношении конечной контролирующей стороны, и поэтому мы не смогли убедиться в полноте списка связанных сторон Группы».

К этому мы еще вернемся, хотя на этом можно в принципе заканчивать анализ компании. Но давайте все же попробуем.

3. Что произошло в июле 26

8 июля 2026 года Полюс выпустил релиз. Менеджмент намерен рекомендовать совету директоров приостановить дивиденды до 2030 года.

Акция за день упала с 1 828,00 до 1 345,00 руб. Минус 26,4% по закрытию. Оборот — 23 млрд руб. против обычных полутора.
Совет директоров собрался 9 июля. Формулировка из сообщения компании, опубликованного 13 июля: «принял решение принять к сведению рекомендацию менеджмента Компании о приостановлении дивидендных выплат до 2030 года».
Принять к сведению. Не одобрить и не отклонить.
Падение шло еще неделю. Дно — 17 июля, 927,60 руб. От 7 июля это минус 49,3%.
На 31 июля бумага стоит 1 286,00 руб. От дна отскок на 38,6%. От максимума 52 недель — минус 53,0%.   
Дивидендная политика от 05.03.2025 действует до сих пор.
Отменять ее не требуется. Политика задает целевой ориентир — 30% EBITDA не реже двух раз в год — и прямо оставляет выплату на усмотрение совета директоров. Совет не обязан рекомендовать дивиденды ни в каком периоде.
Ждать надо другого: рекомендации совета по конкретному периоду. Или ее отсутствия.
Дальше решение принимает общее собрание акционеров, и больше рекомендованного советом оно назначить не может — так устроена статья 42 закона об акционерных обществах. Кто голосует на этом собрании, разбираю ниже, в главе про акции. Забегая вперед: 411 млн голосов лежат внутри периметра самой группы.
На 3 августа в ленте существенных фактов за август записей нет вообще.

4. Три получателя вместо вас

Разбираю по одному.

• Первый: государство

С 01.01.2025 действует надбавка к НДПИ — 10% от превышения цены золота над 61 000 долларов за килограмм. Это 1 897,2 доллара за унцию. Минфин при введении оценивал сбор в 25,5 млрд руб. в год.
Что вышло по отчетности:   
Прирост — 30 887 млн руб. за год. Доля НДПИ в структуре денежных затрат выросла на 10 процентных пунктов и достигла 45%.
Механика надбавки устроена так, что она растет быстрее цены. При золоте 1 900 долларов надбавки нет вообще. При 4 043 долларах (это уровень 3 августа, расчет по GLDRUB_TOM Мосбиржи 10 329 руб. за грамм и курсу ЦБ 79,4637) надбавка составляет 214,6 доллара с унции.
Чем дороже золото, тем большая доля цены уходит государству. Такова конструкция налога.

• Второй: программы, которых не назвали 

  
47 800 млн руб. Это 6,7% выручки и 15,2% чистой прибыли за год. Рост к 2024 году — 37,6%, то есть быстрее выручки, которая прибавила 2,6%.
За два года — 82 536 млн руб.
Переведу в понятное.
47,8 млрд руб. — это 50,36 руб. на каждую акцию в обращении. Дивиденд за 1 квартал 2026 года, последний объявленный, составил 29,05 руб. на акцию. Решение от 30.06.2026, реестр закрыт 13.07.2026 — этот успели провести до июльского релиза.
То есть благотворительность за 2025 год — это 1,73 таких дивиденда. Или 3,9% всей сегодняшней капитализации по акциям в обращении. Или 131 млн руб. в день, каждый день, без выходных.
Кому именно — в отчетности не написано.
Отдельная деталь: эта статья добавляется обратно в скорректированную EBITDA. То есть в том показателе, по которому компания считает дивидендную базу, 47,8 млрд руб. расходов не существует. По методике, которой я пользуюсь, статья, повторяющаяся третий год подряд и растущая быстрее выручки, разовой не считается.
Если вычесть ее и остальные корректировки, EBITDA 2025 года — не 517,8 млрд руб., а 462,4 млрд. Маржа не 72,6%, а 64,9%. Падение к 2024 году не 3,9%, а 6,8%.
Я не знаю, куда идут эти деньги, и не строю версий. Утверждать что-либо о характере этих платежей на основании отчетности нельзя. Но это первый вопрос, который я задал бы менеджменту.

• Третий: 2028 год

Вот график погашения долга из примечания 24. Недисконтированные потоки на 31.12.2025, тело и проценты отдельно.     
75% всего тела долга гасится в один год. В тот же год должна запуститься первая линия Сухого Лога, а капзатраты идут по 2,2-2,5 млрд долларов ежегодно.
В 2025 году Полюс выплатил дивидендами 168,6 млрд руб. Три года таких выплат закрывают этот пик почти целиком.
Здесь арифметика сходится идеально. А в объяснении компании — нет.
Это моя основная версия: деньги копят под погашение 2028 года. Доказан при этом только график, а не мотив решения, и сомнений у версии хватает.
Само по себе накопление подушки — не плохая новость. Менеджмент, который за два года собирает деньги под пик погашений и под стройку, занимается финансовым здоровьем компании, а не разрушает его.
Хуже другое. Подушку собирают в компании, из которой параллельно уходит 47,8 млрд руб. в год по статье, получателей которой она не называет. Не будь этой статьи, я бы назвал долг единственной причиной и закрыл вопрос. Она есть — и вес причины меняется.

5. Что компания назвала причиной

Формулировки из сообщения о решениях совета директоров, опубликованного 13 июля. Причин названо три:

• «высокая стоимость привлечения долгового капитала»;
• «ограниченное предложение банковского финансирования»;
• необходимость более консервативного подхода к планированию на время реализации крупных проектов роста, прежде всего Сухого Лога.

Третий пункт разбирать не буду: он честный и с ним я не спорю. Первые два проверяются по отчетности.Что показывает отчетность на 31.12.2025:

• Средневзвешенная ставка по банковским кредитам — 9,85%. Годом раньше было 11,20%. Ставка не выросла, а упала.
• Доля долга с плавающей ставкой — 35%. Один процентный пункт ключевой стоит 2 131 млн руб. прибыли.
• Неиспользованные кредитные лимиты — 184 739 млн руб.
• Ковенант по чистому долгу к EBITDA — не выше 3,5. Фактически 1,1. Все ковенанты соблюдены.
• Ключевая ставка Банка России — 14,00% с 31.07.2026, против более высокого уровня ранее.

23 июля 2026 года компания завершила размещение ПБО-12: 125 млрд руб., флоатер, ключевая плюс 120 базисных пунктов, семь лет. Спред 74 базисных пункта к ОФЗ сопоставимой дюрации — уровень качественного первого эшелона.
Пятнадцать дней между «долг дорогой, дивидендов не будет» и «мы заняли 125 миллиардов».
Держатели облигаций Полюса июльскую драму пережили спокойно. Для них отказ от выплат — плюс: деньги остаются внутри. Рынок долга и рынок акций смотрят на одну компанию и видят разное.
Что отчетность на конец 2025 года не показывает — это условия, на которых банки готовы кредитовать в июле 2026 года. Тут компания знает больше меня, и «ограниченное предложение банковского финансирования» я пока опровергнуть не могу. Стоит дождаться отчетности за 1 полугодие 2026 года, она выходит в конце августа. Пока могу сказать только, что на последнюю раскрытую дату свободных лимитов было 184 739 млн руб.
Моя версия прежняя: главная причина в строке про 591,5 млрд руб. Отчетность при этом доказывает совпадение пиков, а не мотив решения.

6. Акций меньше, чем мы думаем

Выпущено 1 360 694 001 акция. В обращении на 31.12.2025 — 949 217 тыс. Разница — квазиказначейский пакет на балансе дочерней структуры, 411 477 тыс. акций, 30,24%. Выкуплен в 2023 году.
Сноска к таблице дивидендов в отчетности: итог «не включает дивиденды на находящиеся на балансе дочернего предприятия Компании собственные акции, выкупленные у акционеров».
Проверю эту цифру. Объявлено дивидендов за 2025 год — 170 745 млн руб. Выплаты на акцию: 73,00 плюс 70,85 плюс 36,00, итого 179,85 руб. Делим одно на другое — получаем 949,4 млн акций. За 2024 год: 123 564 млн руб. при 130,175 руб. на акцию дает 949,2 млн. Сходится дважды.
А теперь то, что видно только при сверке двух источников. На сайте компании те же три выплаты записаны суммами 99 330, 96 405 и 48 985 млн руб. В сумме 244 720 млн. В отчетности — 170 745 млн.
Разница — 73 975 млн руб. Это ровно 179,85 руб., умноженные на квазиказначейский пакет.
Свежий пример из 2026 года, чтобы не думали, что это старая история. Дивиденд за 1 квартал 2026 года: рекомендация совета 27.05.2026, решение 30.06.2026, реестр закрыт 13.07.2026, 29,05 руб. на акцию. На сайте сумма указана как 39 528 млн руб. — это 29,05, умноженные на все выпущенные акции. На акции в обращении та же выплата дает 27 575 млн руб. Разрыв — 11 953 млн руб. 

  

Это меняет и оценку компании. Базовая прибыль на акцию в самой отчетности — 331 руб. Агрегаторы дают около 231 руб., потому что делят прибыль на все выпущенные акции.
Теперь то, без чего правая колонка соврет.
Правая колонка неодинаково надежна по строкам. P/E 3,89x стоит твердо: это цена, деленная на официальную базовую прибыль на акцию 331 руб. из самой отчетности. Компания сама так считает.
А вот EV, FCF-доходность и EV на унцию запасов посчитаны так, будто квазиказначейского пакета не существует вовсе. Это трактовка, а не факт. Пакет не погашен. О его продаже, погашении или использовании в сделках компания не объявляла. Вернуть его в обращение можно в любой момент, и тогда 411 477 тыс. акций встанут в расчет обратно.
И еще: экономических прав у пакета нет, а корпоративные есть. По отчетам об итогах голосования в декабре 2025 и мае 2026 голосующих акций 1 319 068 836, и в бюллетенях устойчиво виден блок около 404-406 млн голосов. Он воздерживается по вопросам распределения прибыли и голосует за по уставным.
Вот к чему я отсылал в начале. Собрание акционеров, которое утверждает дивиденды, больше чем наполовину состоит из голосов внутри периметра группы: 46,35% у Вандла плюс эти 404-406 млн. Кворум по любому вопросу собирается без миноритариев, и решение будет таким, каким его внесет совет.
Отдельный вопрос, на который ответа нет: что будет с пакетом. Погашение сократило бы число акций и подняло прибыль на каждую оставшуюся. Продажа дала бы компании деньги и уменьшила чистый долг. О том и о другом компания не объявляла.
Исключить пакет из стоимости и одновременно забыть, что он голосует и может вернуться, — нельзя.
Как это читать. Правая колонка показывает текущую экономику внешнего держателя акции. Левая — механический расчет по всему выпуску.
Ни та, ни другая не описывает будущее. Если пакет продадут, группа получит деньги, и они уменьшат чистый долг: вернуть 411 млн акций в капитализацию и оставить прежний EV нельзя. Если пакет используют в сделке или распределят иначе, результат будет третьим. Будущую оценку определить нельзя, пока неизвестно, что компания сделает с пакетом и какое встречное возмещение получит.
P/E 3,89x при этом остается корректным текущим показателем.
Дивидендов пакет не получает. Решения принимает.

7. Аудитор не знает, кто контролирует компанию

Вот что я прочитал в заключении АО «ДРТ» от 16.03.2026, в разделе «Основание для выражения мнения с оговоркой»:

«Нам не удалось получить достаточные аудиторские доказательства в отношении конечной контролирующей стороны, и поэтому мы не смогли убедиться в полноте списка связанных сторон Группы»

Дальше аудитор пишет, что как следствие не смог получить доказательства в отношении необходимости раскрытия операций со связанными сторонами.
За 2024 год мнение было без оговорки. Обе версии, первичная и переизданная. Оговорка появилась впервые за 2025 год.
Примечания «Операции со связанными сторонами» в отчетности нет вообще. В примечании 25 вместо названий пяти крупнейших дочек стоит: «Информация изъята в соответствии с основами подготовки, приведенными в Примечании 2.2».
И еще один абзац заключения, помеченный как важные обстоятельства:

«данная раскрываемая консолидированная финансовая отчетность не соответствует требованиям Международных стандартов финансовой отчетности («МСФО») и не содержит в себе всю необходимую информацию, подлежащую представлению и раскрытию в соответствии с требованиями МСФО, и может быть непригодна для каких-либо других целей»

 

Что это означает?

Опубликованная раскрываемая отчетность Полюса не соответствует всем требованиям МСФО и не содержит всех предусмотренных МСФО раскрытий. Не больше и не меньше.
Правильное название документа — раскрываемая консолидированная финансовая отчетность по постановлению Правительства № 1102. Полный объем финансовой информации публично не раскрыт.
Компания делает это законно. Постановление принято 04.07.2023 и прямо разрешает сокращать раскрытие.
Практический смысл для нас другой. Когда в отчетности стоит статья на 47,8 млрд руб. без расшифровки получателей, а аудитор в том же документе пишет, что не может убедиться в полноте списка связанных сторон, — это два факта, которые лежат рядом. Связи между ними я не утверждаю. Ее нет в источниках.
Добавлю к этому третий факт. Обычный обходной путь — посмотреть отчетность дочерних компаний в государственном ресурсе бухгалтерской отчетности — здесь не работает.
Проверил 3 августа 2026 года по ИНН:  
Через публичную выдачу ГИР БО отдельно проверить финансовые показатели этих добывающих компаний не получается.

8. Сколько это стоит

Дисконт к мировым аналогам огромный. Данные на конец июля:   
При этом маржа у Полюса выше, а AISC ниже, чем у Barrick и Kinross. AISC 1 437 долларов при золоте 4 043 — это 35% от цены.   
Запас по затратам большой. Но считать от него, что бумага переживет падение золота вдвое, я не буду: при другой цене поедут и надбавка к НДПИ, и курс, и объемы, и капзатраты. Одной строкой AISC такой сценарий не считается.
Доходность прибыли к цене — 25,7%. Сравниваю с конкретным выпуском, чтобы вы могли повторить: ОФЗ 26240, погашение 30.07.2036, то есть ровно десять лет от даты расчета. Доходность к погашению по закрытию 31.07.2026 — 15,38%, цена 59,824, дюрация 2 231 день.
По этому тесту бумага дешевая.

Дисконт складывается из трех частей, и только две из них от компании не зависят.

1. Санкции и страновой риск. OFAC SDN, Великобритания и Австралия с 19.05.2023, ЕС с 23.10.2025. Никуда не денется.
2. Сухой Лог. 41% всех запасов приходится на актив, который начнет производить в 2028-2029 годах и требует еще нескольких миллиардов долларов. Метрика «на унцию запасов» у Полюса искажена сильнее, чем у аналогов, поэтому 209 долларов против 800 — сравнение не вполне честное.
3. Качество раскрытия и управления. Мнение аудитора с оговоркой. Отсутствие примечания о связанных сторонах. Изъятые названия дочек. Предписание Центробанка, по итогам которого отчетность за 2024 год переиздавали. 47,8 млрд руб. без расшифровки. Отсутствие в публичной выдаче ГИР БО отчетности ПАО «Полюс» и проверенных добывающих компаний группы.

Третья часть ломает саму возможность считать. Пока нельзя установить конечного контролирующего и нельзя увидеть, кому уходят 47,8 млрд руб., любая оценка потенциала строится на цифрах, за полноту которых никто не отвечает.
И это единственная часть дисконта, которую компания могла бы убрать за один отчетный период, ничего не меняя в бизнесе. Не убирает. Это выбор, а не обстоятельство.

9. За чем я бы следил в Полюсе

За 1 квартал 2026 года консолидированных цифр не существует. МСФО у Полюса выходит раз в полгода, отдельного релиза с производственными результатами за квартал компания не публиковала. Есть только бухгалтерская отчетность ПАО «Полюс» на 31.03.2026 — это головное юрлицо, где сидят в основном дивиденды от дочек и финансовые статьи, и сравнивать ее с отчетностью группы напрямую нельзя.
То есть последние полные данные по группе — за 2025 год. Им уже больше семи месяцев, и весь налоговый удар с разворотом золота в них не попал.
Конец августа — отчетность за 1 полугодие 2026 года. В 2025 году аналогичный релиз вышел 27 августа. Это первый период, который полностью отражает и налоговую надбавку, и разворот цены золота. Смотрю три строки: благотворительность в прочих расходах, НДПИ в себестоимости, свободный денежный поток.

Будет рекомендация по полугодию или не будет.Как устроен календарь. Решение о выплате по результатам полугодия принимает общее собрание акционеров, и по статье 42 закона об акционерных обществах у него есть три месяца после окончания периода. По 1 полугодию 2026 крайний срок — 30 сентября. Начинается все с рекомендации совета директоров: больше рекомендованного собрание назначить не может.
Предыдущий цикл прошел ровно в этот срок. Первый квартал закончился 31 марта, рекомендация совета вышла 27 мая, решение принято 30 июня, реестр закрыт 13 июля.

Если до конца сентября рекомендации по полугодию не появится, пауза началась фактически, без всякого документа об отмене.Курс. 79,4637 руб. за доллар по ЦБ на 01.08.2026 против 85,0 в макропараметрах гайденса. Крепкий рубль бьет по рублевой выручке. Долларовая EBITDA за 2025 год выросла на 12%, рублевая упала на 3,9%.
Основную часть этого расхождения объясняет курс. Полного моста пересчета из долларов в рубли компания не публикует, поэтому написать «целиком» я не могу.Гайденс TCC на 2026 год — 810-860 долларов на унцию. Читать как нижнюю границу: он посчитан при золоте 3 000 долларов, а во втором полугодии 2025 года TCC уже составил 814.

10. На что я не нашел ответов

1. Кому идут 47 800 млн руб. благотворительных взносов.
2. Кто конечная контролирующая сторона. Аудитор ее не установил, и я тоже.
3. Что в существенных фактах от 22.07.2026 о сделке с заинтересованностью и от 23.07.2026 об отчуждении голосующих акций. Документы в ленте раскрытия есть, параметры в них скрыты.
4. Сколько из 70 923 млн руб. НДПИ — базовая ставка, а сколько надбавка. Сами ставки известны: 6,0% по подпункту 5 пункта 2 статьи 342 НК плюс 10% превышения цены над 61 000 долларов за килограмм. А разбивки суммы в отчетности нет.
5. Судьбу квазиказначейского пакета. О погашении, продаже или использовании не объявлялось.
6. По какой причине добывающие юрлица группы не находятся в публичной выдаче ГИР БО. Ресурс перечисляет пять возможных и свою не называет.

Пятый пункт стоит держать в голове отдельно. 411 млн акций, которые дивидендов не получают, но голосуют, — это 30% компании, лежащие без назначения.