Джером Пауэлл: 8 лет американских горок

Лучший способ проследить трек карьеры Джерома Пауэлла на посту председателя ФРС – обратиться к тому, как его называл Трамп или СМИ. Сначала просто Джей, удобный назначенец Трампа; потом «гольфист без последнего удара» и почти «враг» Белого дома; в ковид — JPow, покровитель святого печатного станка; в период роста инфляции — человек слова «временно»; а под конец — Пауэлл-Опоздун, главный тормоз трампономики.

Итак, Джером Пауэлл 15 мая покинул пост председателя Федеральной резервной системы (по сути, ЦБ в США) и его место занял Кевин Уорш. Для всех нас, кто торгует или просто интересуется фондовым рынком, будет справедливой фраза «ушла эпоха». Предлагаю вспомнить наиболее значимые события этих 8 лет, подвести некие итоги и погадать на кофейной гуще, что будет дальше.

Просто Джей

Пауэлл вообще не похож на человека, которому хотелось попасть в историю. Не Волкер с сигарой и ставкой 20%. Не Гринспен с туманными формулировками, после которых рынки гадали, что именно имели в виду главные банкиры Америки. Не Бернанке, профессор Великой депрессии, которому судьба подкинула кризис 2008 года.

Пауэлл был другим. Юрист, инвестбанкир, чиновник, известный, но в меру. Его сила была в нормальности, именно поэтому Трамп в 2017 году и поставил Джерома во главе ФРС: казалось, что это будет понятный, рыночный, вменяемый республиканец, который не будет ваять трактаты про пользу жёсткой ДКП и всячески портить праздник капиталистам и трейдерам.

Через год Трамп уже был недоволен.

Гольфист без последнего удара

ФРС повышала ставки, рынок нервничал, президент хотел дешёвые деньги и растущий S&P 500, чтобы бодро рапортовать об этом при каждом удобном и неудобном случае. В Белом доме, как обычно, всё было просто: если экономика растёт, надо дать ей расти ещё быстрее. В ФРС, как обычно, всё было скучнее: если экономика перегревается, надо забрать спички у людей, которые уже танцуют рядом с бензином. Так Пауэлл впервые стал неудобным.

Не героем-борцуном за независимость ЦБ, про которого Нетфликс снимет сериал, а просто человеком, сказавшим «Нет» политическим лозунгам. В наше время и этого достаточно, чтобы выглядеть почти принципиальным.

Money Printer Go Brrr

В марте 2020 года все красивые разговоры про «нормализацию политики» закончились за несколько дней. Экономика США не входила в обычную рецессию. Она выключалась. Сначала авиакомпании, потом рестораны, потом офисы, потом потребление, потом уверенность. Рынки падали так, будто кто-то выдернул пол из-под ног. Даже рынок казначейских облигаций США, самый ликвидный и важный рынок планеты, начал вести себя так, как будто и ему нужна скорая помощь.

По опыту прошлых кризисов, Пауэлл знал, что ему делать: ставки почти в ноль, покупка казначейских и ипотечных бумаг, кредитные линии, накачка ликвидностью. Потом ещё ликвидности. Ииии ещё немного ликвидности, потому что прошлой ликвидности рынку уже мало.

Баланс ФРС, который до пандемии был около $4 трлн, к 2022 году раздулся больше, чем в 2 раза, почти до $9 трлн.

В быту это называют «печатным станком», хотя экономическая теория нам скажет: ФРС не печатает деньги, а создаёт резервы, покупает активы, влияет на финансовые условия, бла-бла-бла. Всё верно, но для рынка разница была примерно как между «налили бензин» и «увеличили объём легковоспламеняющейся жидкости в помещении». И сначала это было действительно спасением.

Без ФРС весной 2020 года Америка могла получить не просто кризис, а финансовую остановку сердца. Пауэлл тогда сделал то, что должен был сделать глава центрального банка: не дал системе умереть от нехватки ликвидности.

Team Transitory // Команда «это временно»

Правительство раздавало деньги. Люди сидели дома и покупали товары. Цепочки поставок ломались. Контейнеры не доставляли грузы туда, куда нужно. Работники не возвращались на рынок труда с той скоростью, с какой хотелось работодателям. Акции росли, недвижимость росла, крипта росла так, будто человечество окончательно отменило здравый смысл.

И в этот момент ФРС слишком долго убеждала себя, что инфляция временная.

Слово transitory стало мемом не потому, что ФРС ошиблась, мы все ошибаемся. Оно стало мемом потому, что ошибка была произнесена уверенным голосом института, который должен лучше других понимать цену денег.

В июне 2022 года инфляция в США дошла до 9,1% год к году. Для Америки это был удар не только по кошельку, но и по самоощущению. Инфляция — это ведь то, что бывает где-то в Турции, Аргентине, России после очередного «сложного периода». А тут — бензин, еда, аренда, ипотека, всё у себя дома.

Американцы внезапно вспомнили, что цены могут не просто «немного подрасти», а съесть политическую повестку вместе с рейтингами, накопления, обвалить фондовые рынки.

Главная ошибка Пауэлла была не в том, что он спасал рынок в ковидобесие 2020 г., а в том, что ФРС слишком долго не хотела признавать: спасение стало наркотиком экономики. Дешёвые деньги в начале были лекарством, потом к ним привыкают, а чуть позже без них начинается ломка.

Компании рефинансируются, потому что можно. Стартапы жгут кэш, потому что капитал дешёвый. Домохозяйства берут ипотеку, потому что ставка смешная. Инвесторы покупают всё подряд, потому что «cash is trash». Государство занимает триллионы, потому что обслуживание долга пока терпимое. Даже не особо интересно играть в «угадайку», что будет с таким подходом, если ставку поднять?

И, совершено внезапно, выясняется, что экономика, которая выглядела сильной при нулевой ставке, при 5% становится совсем другой. Банковские портфели с длинными облигациями начинают хворать. Ипотека превращается из мечты среднего класса в непосильную ношу. Бюджет США обнаруживает, что долг — это не просто большая цифра на страничке в интернете, а обязательство, по которому надо платить купоны и занимать снова под более высокие проценты, так как расходы снижают… да никто, ни граждане, ни государство, не снижает расходы!

Инфляция была забористым коктейлем из ковида, стимулов, предложения, спроса, энергии, рынка труда и ошибок ФРС. Пауэлл показал, насколько американская экономика привыкла жить с мыслью, что если станет плохо, центральный банк придёт и всё выкупит. Такая новая религия мировой финансовой системы с терминалом Bloomberg вместо иконы.

Too Late Powell // Пауэлл-Опоздун

Конфликт Трампа с ФРС часто подают, как личную историю: шумный президент давит на спокойного председателя центробанка, но это слишком мелко. На самом деле, любой политик любит низкие ставки, ибо это почти гарантированный рост экономики при минимуме усилий со стороны государства.

Низкие ставки делают вид, что проблем меньше: дома доступнее (ипотека под 2% — что может быть лучше?), акции выше (FOMO и накачка фондового рынка ликвидностью), бизнес бодрее (нет проблем с обороткой и быстрый рост). Плюс дефицит не так страшен, а избиратель становится сытым, довольным и весёлым, вон сколько контента ему наснимали, сиди и потребляй.

Высокие ставки делают обратное, а именно показывают цену решений. Хочется тут новояз использовать, но не буду, что-то не смешно уже от высоких ставок и всего происходящего в экономике.

Реальная независимость центробанка не прихоть, это попытка поставить между политиком и денежной эмиссией хотя бы одну тяжёлую дверь.

В Европе эту дверь строили на страхе перед инфляцией. Германия помнит, что бывает, когда деньги превращаются в бумагу с портретами. Из этой памяти выросла культура Бундесбанка, а потом и ЕЦБ: скучная, жёсткая, иногда раздражающая, но построенная на идее, что цена денег не должна зависеть от желания правительства пережить следующий квартал.

В России всё сложнее. Формально, Банк России независим. На практике независимость там всегда проходит стресс-тест политической реальностью. Но даже в российском случае хорошо видно: когда ЦБ держит ставку высокой, его ненавидят бизнес, заёмщики, часть чиновников и все, кто хочет «дать экономике денег». Только альтернатива часто выглядит не как инвестиционный бум, а как слабый рубль, инфляция и очередная бытовая мудрость «надо было брать валюту».

Центробанк не обязан быть приятным всем и всегда. Он обязан быть неприятным вовремя. И ФРС при Пауэлле как раз опоздала с этим «вовремя».

 … // Пока без прозвища. Знакомьтесь, Кевин Уорш

Уорш — человек из финансовой системы: Morgan Stanley, администрация Буша, Совет управляющих ФРС в 2006-2011 годах. Он видел кризис 2008 года изнутри, а не по фильмам. И давно критиковал ФРС за то, что её баланс стал слишком большим, а чрезвычайные меры — слишком обычными.

Если очень грубо, Уорш — это человек, который может прийти и сказать: ребята, центральный банк не должен быть вечной станцией бесплатной подзарядки для рынков. Звучит хорошо, но есть нюанс размером с Дональда Трампа.

Уорш приходит к президенту, который любит низкие ставки, сильный рынок и политическую лояльность. А значит, его первый большой тест будет не про экономическую теорию, а про наличие хребта.

Если Уорш начнёт снижать ставки потому, что инфляция действительно ушла, экономика слабеет, а условия требуют смягчения — это нормальная политика здорового ЦБ. Если же ставки пойдут вниз потому, что Белому дому нужен красивый рынок и дешёвое обслуживание долга, то это уже будет ФРС курильщика, монетарный отдел администрации и главный спонсор трампономики.

Рынки могут сначала обрадоваться, да они вообще часто радуются, когда им дают бесплатный сыр. Но если инвесторы поверят, что ФРС стала политически управляемой, они быстро начнут требовать премию за риск, либо, что ещё хуже, начнут сбрасывать казначейские облигации США.

Доллар держится не только на авианосцах, Apple, Nvidia и размере американского рынка. Ключевая история — доверие к институтам. Условно, до второго пришествия Трампа, все были уверены, что совершенно не важно, кто в США президент, главный прокурор или глава ФРС. Система забетонирована так, что персоналистские выкрутасы не смогут её сломать, сколько ни шатай. Сейчас и так ситуация между США и остальным миром, мягко говоря, напряжённая, надеюсь, Уорш это понимает.

А вы госдолг США видели?

Когда Пауэлл пришёл в ФРС в феврале 2018 года, общий госдолг США был около $20,5 трлн, сейчас — $39,3 трлн, почти 100% рост, радоваться которому что-то не хочется.

Да, это не Пауэлл нажимал кнопки расходов в Конгрессе и не он принимал налоговые решения, подписывал ковидные чеки раздачи денег населению. Не он строил американскую бюджетную культуру, в которой все хотят увеличить расходы, но никто не хочет платить за них политическую цену. Однако ФРС была частью среды, в которой долг долго выглядел терпимым.

При низких ставках большой долг похож на толстого кота: занимает много места, но, вроде, лежит спокойно. При высоких ставках он внезапно встаёт и начинает тыгдыкать есть бюджет.

Чистые процентные расходы США уже перевалили за триллион долларов в год. Следовательно, это деньги, которые нельзя потратить на инфраструктуру, образование, медицину или снижение налогов, что обещается избирателям и что на самом деле для них важно.

Самое плохое (и для США, и для других стран) заключается в раскручивающейся спирали госдолга. Одни бумаги погашаются, но вместо них выпускаются новые, только с более высоким процентом.

Америка много лет жила так, будто стоимость денег — это техническая настройка, на которую можно не обращать внимание. Эх, были времена…

Последствия для экономики

Для хайпа, можно было бы сказать: Пауэлл заложил мину под экономику США.

Только не он один её закладывал. Да, в критический момент залил систему ликвидностью, а потом слишком поздно начал убирать «воду». Америка хочет невозможного набора: низкие налоги, высокие расходы, сильную армию, технологическое лидерство, дешёвую ипотеку, растущий рынок акций, контролируемую инфляцию и независимую ФРС, которая, при этом, не мешает президенту героически достигать всего вышеперечисленного.

Европа тоже хочет невозможного, просто в другой упаковке: социальное государство, стареющее население, зелёный переход, оборону, низкий дефицит и чтобы ЕЦБ никого не обидел. Россия хочет дешёвых кредитов, крепкий рубль, низкую инфляцию, высокие бюджетные расходы и чтобы всё это не конфликтовало с реальностью. У всех свои сказки, отличаются только главные действующие лица и валюта.

После Пауэлла, который и олицетворял такую сказку в США последние 8 лет, остаётся не катастрофа. США всё ещё самая сильная финансовая система мира, доллар всё ещё резервная валюта, казначейские облигации всё ещё главный залоговый актив планеты, американский рынок всё ещё самый большой и привлекательный. Или не «всё ещё», а «пока что»?

Уоршу придётся выбирать, кем быть: председателем ФРС, который иногда портит настроение рынку и президенту, или тем, при котором независимость центробанка станет красивой фразой из старого институционального мира, когда трава была зеленее.